原标题：基金经理来信：如何理解“长期来看，股票是一个称重机”
来源：量化级掌柜
亲爱的客官们：
股神巴菲特喜欢说的一句话“股市短期是投票机，长期是称重机”。用股票市场的语言翻译过来，就是：短期股票价格波动是估值驱动，而估值变动很难预测；长期股票价格波动基本面驱动的，长期企业是分享经济增长成果的。它对应的一个公式就是：
P=PE×EPS ?或P=PB×BPS
其中PE是市盈率、EPS是每股收益、PB是市净率、BPS是每股净资产。
举一个简单的例子：某个股票的EPS为0.5元，估值为20倍，那么股价就是10元。
? （a）半年后，该股票的估值回落到了10倍，股价就回落到了5元，该股票价格就下跌了50%，投资者就会损失惨重。实际上，该股票的基本面可能并没有什么改变，只是投资者情绪影响，使得它的估值大幅回落而已。
? （b）过了五年之后，该股票的EPS逐步攀升到了2元，即使该股票的估值仍在10倍的估值，它的股价也会上涨到20元，股票价格就会上涨100%。
通过上面的例子，可以清晰的看到，虽然估值波动会影响股票价格的短期波动，但是长期来看，企业盈利才是股价上涨的源动力：盈利是投资者长期投资的“时间玫瑰”。
如何选择未来EPS增长的股票，本身是一个难点，因为：今年EPS增长不错的股票，并不能保证未来EPS增长也不错的。一个相对可靠的办法，就是选择过去3年、每年盈利能力都不错的股票，那么未来盈利才相对靠谱一些，毕竟1年的业绩好“做”，三年的业绩难“持续”。另外，也有一些上市公司通过“非经常损益”来调整财务报表，比如：卖个楼、或者卖个地、或者卖点资产啥的，来“充下门面”、改善下财务报表，这并不是该公司可以持续创造盈利的方法，需要进行剔除处理。
我们选择过去3年每年ROE都大于10%上的股票，也就说：这些公司每年净资产（股权资产）收益率都在10%以上，比如：某企业股权资产为100亿，ROE为10%，就意味着当年的盈利为10亿元，这部分盈利要么部分分红（变成了投资者的收益）、要么就转入了该公司的净资产当中。
目前A股市场处于持续扩容当中、股票数量已经将近3500多只，然而过去3年ROE大于10%以上的公司只有358只，数量占比在10%左右，也就是说：大量的公司，要么盈利能力不稳定、要么盈利水平偏低。
图：过去3年每年ROE都大于10%以上的公司数量
数据来源：wind，2006-2017年
另外，盈利强的一些股票，的确有不少股票被投资者“爆炒”，过高的估值也会拖累股票未来的表现。比如：某银行在2007年的EPS为0.24元，增长到2017年0.79元，增长了229%，然而它的股价仅上涨了13%，主要的原因就是：前期估值太高、过度透支了未来上涨预期，在估值逐步回落的过程中、拖累了股票价格的表现。
所以，企业盈利能力强的股票，也有要避免过高估值的问题，这样子才能避免估值回落带来的拖累。那么如何平衡企业的盈利能力和估值高低的问题呢？我们采用的是ROE除PB，来进行选股，选择100只盈利能力强、估值相对偏低的股票，构建了成一个组合，然后采用等权重的方式，来做成一个指数：国信价值指数。
从2007年以来，沪深300、中证500等指数的收益率都非常有限，然而盈利推动的国信价值指数涨幅高达139%，大幅高于美股涨幅75%。通过这种价值投资，让投资者真真切切分享到了经济增长的成果：EPS的持续增长。
图：国信价值指数和其他指数的对比
数据来源：wind；截止日期：2018年12月10日
今年以来由于市场情绪比较悲观，优质股普遍下跌，使得这些优质股的PE估值回落到了7.11倍、PB估值回落到了1.01倍，均低于沪深300、上证综指等指数，但是这批股票的盈利能力却持续高于沪深300、上证综指等指数，凸显了其性价比。
图：国信价值指数的估值和其他指数的估值
数据来源：wind；截止日期：2018年12月10日
图：国信价值指数和其他指数的ROE比较
数据来源：wind；截止日期：2018年12月10日
最近十多年A股市场没什么赚钱效应，主要还是两个原因（1）很多股票的盈利能力不佳、没有充分分享到宏观经济增长的成果；（2）过高估值的回落，侵蚀了股票市场的上涨。只有盈利能力强、低估值，才能让投资者通过股票价格分享到企业增长的成果。国信价值指数也充分证明了这一点，过去10多年依然可以获得139%的上涨空间。
当前国信价值PE只有7.11倍、PB只有1.01倍，估值处于历史低位，继续大幅下挫的空间不大。如果估值跌幅符合预期，那么理论上这批优质价值股光靠EPS增长、净资产收益率，就可以提供不错的长期投资收益率。“长期来看，股票是一个称重机”，说的是盈利能力强、估值合理的企业，而这恰恰是富国中证价值ETF（512040）所关注的要点。
王乐乐
2018年12月
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