原标题：【海通策略】全球视角看人民币资产的价值（荀玉根、钟青）

来源： 股市荀策

核心结论：①中国是全球第二大经济体，股市、债市规模全球第三，人民币国际化不断推进及中国金融市场不断开放，人民币资产的配置性需求上升。②目前外资持有A股自由流通市值比例为7%，持有中国国债比例约7.6%，预计2019年外资净流入A股规模3500-4000亿。③历史经验显示新兴市场指数与发达市场指数轮动周期平均6年，美元指数回落阶段，新兴市场表现更强。对比美欧、印度等，A股证券化率低，估值优势显著。

全球视角看人民币资产的价值

相比我国的经济和金融市场规模在全球的占比，外资机构以前持有的人民币资产比例一直很低。近几年这一格局正在发生变化，我国已经陆续放松各种限制以加速资本市场对外开放，外资也已经成为股市与债市中不可忽视的力量。

1． 人民币资产是规模很可观的资产

我国股市、债市全球占比已经可观。我国是全球第二大经济体，历史上我国在全球GDP占比中最高曾达到32%。从90年代以来我国GDP全球占比从底部回升，截至2017年，我国名义GDP达12.2万亿美元，在全球经济总量中占比15.2%，排名全球第二。根据IMF预测，到2023年我国名义GDP在全球经济总量中占比有望进一步上升至18%。目前人民币资产规模已经很可观，我国股市和债券市场均位列全球第三。其中A股总市值为5.6万亿美元，全球占比7.5%，加上港股中概股与美股中概股后，总市值为8.8万亿美元，占全球总市值股票总市值11.8%。中国债市的总规模达到11.6万亿美元，仅次于美国的36.8万亿美元、日本的12.3万亿美元。此外，我国原油期货市场也在快速崛起，人民币原油期货从2018年3月26日正式上市，原油期货是中国商品期货第一个全球上市的品种，是中国商品市场走向国际化的第一步。截止到10月31日，中国原油期货累计成交量达1691.45万手，日均成交额580亿元，境外参与者持仓量已经达到13%。人民币原油期货的推出，有利于进一步提升人民币在国际大宗商品贸易中的影响力，进而推动人民币国际化进程。

人民币逐渐成为重要国际货币。近几年随着我国资本市场对外开放的力度不断加大，人民币资产的吸引力持续上升。2018年4月10日习近平在博鳌亚洲论坛中提出将大幅度放宽市场准入；创造更有吸引力的投资环境。伴随着资本市场开放，人民币在国际经济往来中效用有望进一步提高。目前人民币在国际贸易结算中占比仍然较低。2017年在国际支付结算中，美元、欧元和英镑分别以39.66%、34.65%和7.26%的占比位居前三；日元以3.53%的占比排在第四。人民币国际支付占比为1.89%，维持在全球第五位。从FDI角度看，2017年全球FDI为约1.52万亿美元，其中中国占1440亿美元，占比9.4%，仅次于美国3310亿元（占比21.7%）。并且近几年人民币独立性在不断增强，这也使得人民币资产成为全球资产多元化配置中的较好选择。2016年10月1日人民币在正式加入了SDR货币篮子，成为第三大权重货币，占比10.92%。从2015年以来人民币与美元关系开始相对弱化，在2005-2014年间，人民币兑美元汇率和人民币实际有效汇率指数相关系数为94.7%，相关性较高，但从2015年以来，两者相关性已经降至80%。今年以来新兴市场国家汇率普遍下跌，巴西雷亚尔贬值13%，印度卢比贬值14%，土耳其里拉更是贬值42%，相比这些而言人民币贬值幅度约6%，相对贬值幅度不大，安全性相对较高。

2． 外资不断增配人民币资产

中国不断对外开放，配置人民币资产通道顺畅。近几年我国金融市场对外开放的力度不断加大，2018年6月16日国务院印发的《关于积极有效利用外资推动经济高质量发展若干措施的通知》中也提出，将稳步扩大金融业开放。我国将利用外资流入，深化资本市场改革，进一步推动经济发展，逐步放松资本管制，打造双向汇率市场。具体来看，股市方面的加大对外开放的措施主要包括：2014年11月推出沪港通，2016年12月推出深港通，“沪伦通”也有望年内推出。18年6月A股正式纳入MSCI指数，这标志着A股已经正式纳入全球的资本配置。9月27日MSCI宣布计划进一步调高A股的权重，将MSCI中国A股大盘指数的纳入因子从5%提高至自由流通调整后市值的20%。9月27日全球第二大指数公司富时罗素（FTSE GEIS）也宣布，将从2019年6月开始将A股纳入其全球股票指数体系。债市方面的开放措施主要包括：2016年2月中国人民银行进一步放开境外机构投资者投资银行间债券市场。2017年7月债券通上线，境外投资者可以通过香港交易所直接进入中国债券市场。2018年3月，彭博宣布将从2019年4月开始将人民币计价的中国国债和政策性银行债券纳入彭博巴克莱等全球综合指数。

外资持有A股自由流通市值为7%，预计2019年外资净流入3500-4000亿。根据最新央行调查统计司披露到9月底的数据测算，目前QFII和RQFII使用额度总额约为6900亿人民币，陆股通北上资金累计流入6107亿人民币，按流通市值计算A股中外资持股占比为3.4%，按自由流通市值计算A股中外资持股占比约7%，这一比例明显低于日本的30%，台湾的27%和韩国的16%。今年6月A股已经正式入摩， 9月27日富时罗素宣布将在19年6月将中国A股纳入其指数体系，与此同时MSCI也计划在19年5月和8月进一步评估审议调高A股的权重。今年前十个月外资流入2800亿，预计全年流入3360亿，明年由于A股将纳入罗素富时指数，流入A股的被动资金将进一步将上升，我们测算通过MSCI与FTSE被动配置资金流入将为240亿美元，再考虑主动资金流入，预计全年流入A股外资的规模大概在3500至4000亿人民币左右。参考台湾、韩国股市国际化的经验，台湾、韩国市场引入外资之后，外资持股比例分别在7-8年时间里分别提高了16.2个百分点、9.8个百分点，平均提高13个百分点。假设未来7年我国资本市场对外开放的过程中，外资持股占比（按自由流通市值计算，下同）从目前的7%提高到15%。则长期看外资有望给A股带来约2.76万亿的增量资金，按7年计平均每年约4000亿的增量资金，保守看亦有3000亿的增量资金。

外资持有中国国债比例约7.6%。今年以来债券市场的一个重要的变化是境外机构配置力量的增强，尤其是对国债的增持力度较大。从2017年7月债券通正式开启以来，境外机构进入国内债券市场的节奏加快，持仓规模快速上升。根据中债登和上清所的托管数据，截至18年10月，境外机构持有国内债券1.67万亿，年内增长了5383亿左右，增幅达到48 %左右。从持有结构来看，目前境外机构的持仓主要是国债、政金债和存单，这三者总比重达96%左右，其中国债占境外机构总持仓的61.4%，政金债占19.6%，存单占比15%。具体来看，2018年境外机构增持国债接近4728亿，占2018年国债总增量的近44%（中债登口径），成为2018年国债市场的第一大增持机构。境外机构已经逐渐成为我国债市不可忽视的一股配置力量。从规模来看，目前我国债券市场已经是仅次于美国和日本的全球第三大债券市场，存量规模在11.6万亿美元左右，但整体上我国债券市场中外资的占比依然偏低，国债中外资持有比例约7.6%，低于美国的28%和日本的11.7%。未来随着我国债市开放力度的加大，境外机构的持仓比例有很大的上升空间。

3． 外资持续流入将改变A股生态

对比海外，A股吸引力很大。前期报告《为何内外资对A股分歧加大？-20180603》中我们曾分析过，外资用望远镜看全球，在做选择题，发现A股估值和业绩性价比较高，而内资用放大镜看中国股市，在答是非题。从全球资产配置的角度看，A股仍然非常有吸引力，截至11月26日，中国的资产证券化率仅为60%（仅考量在A股上市的企业），即使考虑海外中资股，目前中国的证券化率也只有75%，远低于美国（147%）、日本（130%），英国（114%）等。从估值以及估值的历史分位数来看A股较低，万得全A目前PE（TTM）为13.1倍（处于05年以来股市由下向上6%分位），纳斯达克指数为40倍（48%），标普500指数为18.7倍（50%），富时100指数为16倍（13%），日经225指数为25倍（21%），印度孟买SENSEX指数为22倍（58%）。对比美国，美股估值与盈利都处于高位，很可能已经处于牛转熊的的拐点。以1954年为起点，标普500PE（TTM）（下同）均值为16.7倍，向上一倍标准差为21倍，目前标普500的PE 18.7倍已经处于历史高位。美股盈利同样处于历史高位，1954年以来标普500的EPS同比增速均值7%，向上一倍标准差为24%，而2018Q3的标普500EPS增速已经达到26%。对比新兴市场印度股市，孟买SENSEX指数2018Q3净利润增速8.6%，PE（TTM）为22倍，PEG为2.5倍。全部A股2018Q3年净利润增速为10.4%，PE（TTM）为13.7倍，对应PEG为1.3倍，A股性价比同样较高。从新兴国家和发达国家股市的相对强弱来看，1988年以来MSCI新兴市场指数/发达国家指数平均6年一个上行/下行周期，并且与美元指数呈反方向变化。即美元指数上升，发达国家股市表现更强；美元指数回落，新兴市场指数表现较强。2011-2015年美元指数持续回升，从最低的73升至100左右，同期发达国家指数也表现更强。而从2016年初以来，美元指数在88-103的区间波动，MSCI新兴市场指数/发达国家指数开始回升。如果未来美元指数不再进一步上升，新兴市场指数有望表现更强。A股作为全球第三大股市和最大的新兴市场国家股市，全球视角下吸引力提高。

外资占比上升将降低市场波动率。我们在《A股与美股的市场结构对比-20181109》与《股市：从交易型市场到配置型市场——当前中国对比1980年代美国系列（3）-20180529》中指出A股还是一个交易型市场，特征之一是波动率大，1991年至今年度平均振幅为90%，同期美股只有29%。导致A股高波动率高的主要原因一是股市中机构投资者的占比少，18Q3 A股机构投资者持股市值占比为31.9%，相当于美股1970年代水平，远低于目前美股的93%。参考台湾、韩国股市引入外资的历史经验，台湾从1995年（可查最长数据）至2007年，台湾股市中外资成交额占比从1%提高到21%，机构投资者成交额占比从7%提高到16%，台湾加权指数的波动率也从90年代的平均振幅57%降至03年后的平均30%。韩国从1992年起一路上调外资投资额度占比上限的限制，从1992-2005年，韩国外资成交额占比从2%提高到27%，外资持股比例从4%提高到23%，韩国加权指数的年均振幅也从90年代的平均50%降至35%，市场稳定性明显提高。未来随着A股中外资交易占比的提高，市场波动率有望逐渐降低。

投资者结构机构化将强化龙头效应。2015年至今A股散户投资者自由流通市值持股占比总体呈下降趋势，从49%下降到2018Q3的40.4%，而外资持股比例从2.8%升至7%，国内机构投资者持股比例从21%升至25%，机构投资者占比上升，尤其是外资持股占比提升的趋势将强化龙头效应。这主要是因为边际增量资金影响市场风格，相对于散户，机构投资者更偏好低估值、大市值的龙头企业。截至2018Q3，基金、QFII、保险的重仓股市值均值分别为352亿、294亿、452亿，远高于全部A股市值均值150亿。参考韩国、台湾的历史经验，韩国外资持股占比提升最快的时期是1997-2005年，这时期韩国外资持股占比从9%提高到23%。在韩国外资持股比例不断上升的时期，KOSPI200指数（韩国大盘蓝筹指数）/KOSPI指数的相对溢价从1.0提高到1.2。2003-2008年期间台湾外资持股比例从11%提高到25.8%，外资成交额占比从13.8%提高到约30%，这时期内代表大盘蓝筹股的台湾50指数相对于台湾加权指数溢价率在1以上，台湾50指数表现相对较强。从行业和个股角度来看，外资进入后更偏向当地的强势产业以及龙头股，如外资进入韩国资本市场之后，三星电子等半导体板块以及绩优股成为境外投资者追捧的热点。外资进入台湾之后也更偏好金融及电子产业龙头股如鸿海、台积电等。

风险提示：经济增长速度快速回落，通胀快速高企引发货币政策从紧。