网易研究局NO.594

作者|孙建波（中阅资本总经理）

5月11日，中国上市公司协会2019年年会暨第二届理事会第七次会议在京召开。中国证监会主席易会满出席会议，并作了题为《聚焦提高上市公司质量 夯实有活力、有韧性资本市场的基础》的讲话。重点阐述了提高上市公司的质量。

一个活跃的高质量的资本市场，根本在于有充满活力的上市公司。高质量上市公司不仅是投资者收益的基本保证，更是市场活跃交易的基础。过去这么多年，以阿里、京东、新浪微博等为代表的一批企业海外上市，国内投资者不能分享这些公司的成长，错失了移动互联网时代的发展红利。A股市场，要改善制度供给，把企业留在A股。

民营企业在创新经济模式等方面精彩纷呈，战略新兴行业上市公司中民企占比达75%。易会满主席指出，在资本市场发展过程中，证监会始终坚持“两个毫不动摇”的方针，坚持竞争中性原则，积极支持民营企业发展。数据就是最好的证据：2016年至2018年，民营企业首发上市家数和融资额分别占同期全市场的89%、72%；民营上市公司再融资家数和融资额分别占全市场的70%、45%。目前，民营上市公司共2544家，占比从2012年的55%提高到目前的70%。

制度供给首先要改变封闭的理念

上市，是早期投资人的退出机制，更是企业发展的融资机制。我们必须要对此有深刻认识。不能因为害怕早期投资人撤退就限制他们退出，这样反而把早期投资人吓跑，不敢参与A股企业的融资和再融资。更不能用封闭的心态对待再融资投资人，限制其退出，这样就会导致A股企业再融资困难，出现大股东为再融资投资人保底保收益的荒唐局面，出现2018年夏天大股东大面积质押爆仓的风险。

在完善基础制度方面，易会满指出：立足服务实体经济的根本宗旨，按照市场化法治化的改革方向，在充分调查研究的基础上，适度优化再融资、并购重组、减持、分拆上市等一系列制度。我认为，证监会看到了过去对再融资参与者的退出限制过多导致了再融资市场变得严重畸形，带来了大股东为再融资参与者给予诸多不合理的保底保收益，实际上加大了大股东的财务风险，也给上市公司的股权结构带来了极大的不稳定风险。

一个好的资本市场，再融资、并购重组、减持、分拆上市，在业务逻辑符合资本市场基本逻辑的前提下，不应该施加更多的人为阻碍。从再融资角度看，限制再融资投资人的退出，会导致再融资困难，困难还是留给了上市公司或大股东；从减持的角度看，原始股东减持正是对企业家创业的一种最基本的激励；从并购重组的角度看，资本市场的业务整合，正是提高资本配置效率的重要方式；从分拆上市的角度来看，也正是企业经营专业化的需求所在。

易会满主席提到了这些，提出了完善基础制度，我相信，A股一定能够把更多更好的民营企业，特别是新经济企业，留在A股。需要特别指出的是，支持优秀企业回归A股，并非一定要不计成本地把海外中概股私有化，要把精力更多地用在还未在海外上市的优秀企业身上。从这几年的产业界创新来看，今日头条、滴滴打车、蚂蚁金服、微众银行、菜鸟网络，都是非常优秀的代表移动互联时代新网络模式的企业，如果他们能够留在A股，就是对A股制度建设的最大肯定。A股要做好制度准备，迎接优秀的新兴民营企业，让A股投资人，分享这些最优秀公司的发展。

上市公司质量是资本市场可持续发展基石

毫无疑问，提高上市公司质量是企业自身发展的内在要求，没有哪个企业不想发展好的。但一个企业如果发展不好了，资本市场是否还给机会呢？要看投资人的投票。当企业已经没有前途，投资人不再信任这个公司，就要让这个公司离开。

到底什么样的公司应该留在资本市场呢？易会满给出了最佳答案：继续保持IPO常态化，坚持竞争中性，不唯所有制，不唯大小，不唯行业，只唯优劣，切实做到好中选优。意思是说，好公司才能留下，坏公司要被淘汰。摆脱过去A股热衷炒壳的顽疾，就要让好公司能够轻松实现自主上市，不用去借壳。

上市公司质量，是资本市场可持续发展的基石。支持优质企业回归A股，无疑是提高A股市场上市公司质量的一个重要举措。有的企业，已经实在太大，通过私有化回归已经不太可能，我们要制度创新，让这些企业能够低成本回归A股。有的企业目前正准备在海外上市，证监会应创造环境，让这些企业能够轻松地、低阻力地在A股上市。

拼多多为什么能够在美国上市？现在很多新兴的互联网企业为什么都能在美国资本市场获得机会？这里最核心的就是注册制。注册制的关键在于定价市场化。过去A股的审核制，由监管部门根据盈利的固定倍数区间指定发行价格，导致很多公司上市之后连续涨停，严重违背了定价市场化的基本原则。这一监管下的定价，自然也无法为处于亏损期的优秀新模式企业定价，自然也就错失了这些优秀的企业。

易会满的讲话，指明了A股的制度建设方向，指明了科创板注册制的方向，更是指明了A股对民营新兴企业敞开胸怀的姿态。A股要吸引更多的优质的上市公司，就要支持优质企业低成本地回归A股，更要吸引正在准备海外上市的民营新兴企业来A股上市。

资本资源的争夺，无疑也是长期中最为重要的战略举措。我相信，A股的改革是坚定的，注册制的大方向也是坚定的，海外优质公司回归A股的道路一定是畅通的，而正在准备海外IPO的公司，回到A股上市，一定是更好的选择。

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