网易研究局NO.667

作者|姚余栋（大成基金副总经理兼首席经济学家）

一、中国经济弹性高韧性大，短期受损，中期会迅速反弹

1月30日，美国国债收益率再次出现倒挂情况。10年期美债收益率最大跌至1.534％，创2019年10月份以来的最低，3月期美债收益率为1.5692%。3个月期美债和10年期美债收益率曲线再次出现倒挂。同时，30年期债券收益率跌至2.01％，逐渐逼近2019年8月创下的历史最低点1.905％。研究表明，美债3个月期和10年期之间关系对经济具有较强的指标性，收益率的倒挂一般是经济衰退的前兆。同时，近期公布的数据显示，美国经济连续第二年没有达到3％的增长目标，创下三年来最慢的年度增长。这些迹象均表明美联储可能于今年降息。

反观国内，在“新冠疫情”的冲击下，春节期间我国餐饮、旅游、影视、交运等行业受到影响，节后企业复工延后等因素也给我国一季度经济运行带来较大压力。但需要指出的是，只要疫情能够及时得到有效控制，本次疫情可能表现为需求端的短期冲击，并不影响经济的潜在产出，我国经济长期向好的趋势不变。

非典时期，2003年3月-6月社会消费品零售总额同比增速曾出现明显的V型走势，表明只要疫情能得到及时有效控制，整体消费增速不会受到明显影响。我国拥有近14亿人口和世界最大规模的中等收入群体，消费潜力巨大。中长期看，我国整体消费水平将继续保持平稳较快发展，2019年社会消费品零售总额增长8.00%，以支出法衡量，最终消费支出对经济增长的贡献率高达57.8%，高出资本形成总额贡献率26.6个百分点，消费对经济发展发挥重要的基础性作用，与此同时，消费升级趋势持续。2019年全国居民恩格尔系数为28.2%，连续八年下降，在联合国划分的20%-30%的富足区间内。尽管受汽车消费低迷影响，社会消费品零售总额增速出现一定的下行或者波动，但是除汽车外消费品零售额保持平稳，2019年12月除汽车以外的消费品零售额累计同比增速为9%，高出整体社会消费品零售总额增速1个百分点。未来随着汽车销售逐步探底回升，国内消费将为我国经济平稳较快发展继续发挥重要的压舱石作用。

总体来看，我国有最大规模的中产阶层群体，是全球第二大消费国，消费是我国经济增长的压舱石。消费需求受到短暂抑制后，还会明显恢复反弹的。可以说，只要疫情能够迅速得到控制，将对经济的影响控制在一个季度内，我相信，疫情对今年经济增长影响不会太大。中国经济弹性高韧性大，短期受损，中期会迅速反弹。“消费”增速骤降带给2020年GDP增长的影响在0.3%之内。2020年经济增长保5.7%（此增长率可确保全面小康目标）是没有问题。

二、股市“结构牛”与小市值行情并行

春节休市期间，受新型冠状病毒疫情影响，海外市场风险偏好明显降低，国内投资者对国内股市表现有所担忧。诚然，短期内的市场调整的是不可避免的，尤其是餐饮、旅游、影视及交运等行业遭受了直接影响。但是，需要指出的是，只要疫情能及时得到有效控制，这个小插曲难改今年股市结构牛趋势。

宏观层面看，若无疫情影响，我国今年的面临的外部环境、所处经济状态均好于去年。中美贸易第一阶段协议达成是非常重要的关键时刻，促使全球经济形成G-2格局，这达到了一种古诺均衡状态，这种状态不仅有利于中、美经济，同时也有利于全球经济。中国经济总体来说今年保持6%，以后十年5%左右的增速，国民财富有望翻一番，为股市中长期发展奠定良好基础。政策层面看，货币政策灵活适度，流动性保持合理充裕，整体上经济处于转向弱复苏的阶段，加之内部结构上新旧动能转换、产业升级的逻辑延续，股票市场上也有望延续结构牛的走势。

“新冠疫情”的发生，短期内加剧了行业间的盈利分化，促使政策层面提供更强的货币财政支持，但不会改变各行业中长期发展的核心逻辑。未受到疫情直接影响的行业或者企业实际上可能面临更好的融资环境和更强的政策支持。危险与机遇并存，2020资本市场仍大有可为。

三、稳定股市大盘需要货币政策的及时响应

股市是经济的晴雨表，当经济受到短期冲击时，必然在股市有所反映，要缓和短期冲击对股市的影响，需要政策进行对冲，特别是及时的货币政策响应。只要疫情能够迅速得到控制，“新冠疫情”对经济的影响表现为短期需求冲击。当经济受到短期需求冲击时，需求曲线将向左下方移动，偏离原来的均衡状态，如果不及时下调利率水平，极有可能导致经济持沿着既有的供给曲线持续向产出下降的方向移动，从而使经济陷入衰退。同时，我国有充足的货币政策空间应对挑战。在NMT（新货币理论）的框架下，未来利率将逐渐走低，甚至走向负利率。从全球范围内看，欧央行、日央行实施负利率政策，美联储正通过QE操作，避免滑向负利率状态。我国是唯一仍然实施常规货币政策的主要经济体，既没有直接从市场上购买债券，也没有实施零利率乃至负利率政策，货币政策空间充足。

四、关注中小企业生存与居民就业问题

疫情不仅直接冲击餐饮、旅游及交运等行业，还促使企业节后复工时间延长，考虑疫情防控因素，节后部分企业可能面临招工难、复产困难等情况，直接影响经济生产运行及就业稳定。此外，受到直接冲击的行业面临现金流及债务偿还压力，部分企业可能面临较为严峻的生存压力，必须予以足够重视。根据第四次全国经济普查结果，在2018年末，中小微企业吸纳就业人员23300.4万人，占全部企业就业人员比重的79.4%，批发和零售业、住宿和餐饮业仍是第三产业中吸纳就业的主要渠道。其中，批发和零售业4008.5万人，占10.5%，住宿和餐饮业706.9万人，占1.8%。可以说，中小微企业或者服务业企业，本身抗风险能力较弱却容纳了大量就业人口，在本次疫情受到的冲击程度大于大企业，政策上面需要考虑出台救济性政策，防止失业率明显上升。

我们已经看到，2月1日五部委联合下发的《关于进一步强化金融支持防控新型冠状病毒感染肺炎疫情的通知》已经提出了一系列政策措施来保障流动性合理充裕并加大货币信贷支持力度。例如，对受疫情影响较大的行业或者有发展前景但受疫情影响暂遇困难的企业，特别是小微企业，不得盲目抽贷、断贷、压贷，亦或者通过适当下调贷款利率、增加信用贷款和中长期贷款等方式，支持相关企业战胜疫情灾害影响等，极具针对性。在此基础上，作为一名经济学工作者，我建议，货币政策方面可进一步发挥TMLF等货币政策工具作用，给予中小微企业更多的定向金融支持，财政政策方面可对于特定行业或者企业，考虑减免部分增值税或者财政补贴，以及推迟社保缴纳或降低社保费率等方式，帮助企业度过难关。

五、信心比黄金重要

首席经济学家肩负时代使命，深入分析国内国际经济金融形势后，有义务发挥好自身影响力与公信力，把党和国家的路线、方针、政策宣传解读好，为引导市场预期贡献积极力量。当前是非常时期，信心比黄金重要，大国经济体首席经济学家们应集体发声，及时解读，避免恐慌情绪，为市场传达信心。

就目前掌握的情况来看，“新冠疫情”是个“短期事件冲击”，这个影响是暂时的、可控的。对于中国经济的未来，我依旧表示乐观。中国经济弹性高韧性大，短期受损，中期会迅速反弹，2020年我国经济增速保5.7%没有问题。诚然，受到疫情影响，短期市场面临调整压力，但疫情不改中国经济长期发展趋势，更强力的宏观逆周期调节政策将会陆续出台，对于中国经济及资本市场的长期价值投资者来说，机遇远大于风险。

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