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作者|伍超明（财信证券首席经济学家）

解决沪指“失真”的关键在于加快完善国内资本市场基础制度

在召开的全国两会上，优化上证综指编制意见成为热议的话题。

沪市总市值是指沪市所有股票总股本数与各自股价乘积的加总值，其增长与国内上市企业数量持续增加密切相关，如2001-2019年，国内沪市上市公司总数由646家增至1572家，增幅接近1.5倍。但沪指以沪市所有股票的总股本加权计算而成，上市企业数量的增加对其影响不大，其主要受样本股股价变化的影响更大，因此难以全面反映经济总量的增长。

国内沪指长期不涨，原因主要有二：一是沪市上市公司行业分布与实体经济结构存在较大差异，不能如实反映经济增长水平。如沪指中金融、能源和工业等低增长的传统周期性行业权重占比超过五成，远高于上述行业在GDP中的占比，而信息技术、医疗保健等高增长新兴产业权重占比不足两成，低于其在GDP中的占比。二是新股纳入指数时存在较大溢价。如受国内严格审核制发行制度的影响，国内股票供不应求，国内新股平均溢价水平高居世界前列，样本股计入指数时的价格远高于其内在价值。

有声音称应该设置权重上限，让那些大市值股，工农中建、中石油，中石化的权重不超过一个上限，从而减少对指数的过大的影响，我认为这种设置上限的方式不可取。一方面国际股指编制实践中，没有设置样本股权重上限的做法；另一方面样本股权重本身也是社会资金流向的体现，设置上限属于人为调整指数结构，反而会导致指数“失真”。随着国内资本市场改革提速，沪市样本股结构会日趋合理，指数“失真”问题也将迎刃而解。

而垃圾股并不是导致沪指“失真”的关键因素，它在沪指中的权重并不高。垃圾股主要反映出当前国内股市退市制度存在缺陷，如2001年中国退市制度建立以来，国内退市的A股和B股数量仅为130家，年均退市率不足千分之二，远低于欧美等海外成熟股票市场年均6%左右的水平。因此，沪指样本筛选沪过程中，剔除垃圾股治标不治本，没有太多必要，关键在于加快完善国内资本市场基础制度。

上证综指依然是用来表征沪市表现的最好指标

尽管上证综指存在一些缺陷，但其算法简单直接、覆盖面广、受众多，依然是用来表征沪市表现的最好指标。弥补上证综指的不足，更好的做法是对症下药，不断优化指数编制方法，并加快推出与其互补的其他指数。

欧美等海外股市成立时间较早，当时没有电子计算机，只能依靠人工计算，选择有代表性的股票编制成份指数，可以有效减少工作量。而中国股市起步较晚，计算机技术早已成熟，采用综合指数具备技术基础。此外，海外股市已相对成熟，成份指数样本股已能充分反映整体市场和经济的发展情况。中国资本市场处在发展阶段，样本股波动较大，且中国经济正处在新旧动能转换期，反映市场全貌的综合指数更能体现经济结构的动态变化，因此中国采用综合指数更为合适。

鉴于沪指多年徘徊在3000点上下的走势，此时如监管部门对沪指编制进行调整，我认为会面临三个方面的困难。一是面临舆论的质疑。如指数编制方法调整后是否具有可比性、一致性，是否仅因指数不涨便人为对编制方法进行调整等。二是可能带来市场的波动。如指数调整可能会引起投资者的非理性投资行为，而相匹配的制度改革或无法及时跟进，导致市场波动或有所加大。三是沪市上市公司行业分布短期难以与实体经济结构相适应，沪指编制方法调整后依旧面临继续“失真”的压力。

境外代表性指数的调整值得中国参考

在当前的形势下，优化改善沪指的编制工作，我认为可以从以下几个方面入手：

一是建议改总股本加权为自由流通市值加权。目前上证综指自由流通股占总股本的比例在30%左右，银行等权重板块的流通股占比更低，如工商银行自由流动股本占比不足一成，非流通股无法参与市场交易，不能影响国内股价的走势。

二是调整新股计入指数时间。当前新股于上市第十一个交易日计入上证指数，计入时尚未经过充分的市场博弈，存在连续涨停、高波动的特征，导致新股计入时价格存在普遍高估现象，对后续指数的走势存在明显拖累。

三是提前做好指数调整的宣传工作和配套制度安排。为防止指数编制方法调整造成市场波动，应提前做好相关宣传工作并调整配套的制度安排，使广大投资者和金融机构能提前消化并理性对待沪指编制方法的变化。

境外代表性指数的一些调整也值得我们参考，一是可将总股本加权改为自由流通股本加权。如美国标普、香港恒生、日本东证TOPIX等境外代表性指数已由总股本加权改为自由流通股本加权，自由流通股本加权逐步成为主流。二是应在新股价格稳定后再计入股指。海外成熟股市经验显示，新股计入股指时间一般为股价得到充分博弈之后。中国现行规则为上市后第11个交易日计入指数 ，此时股价大多还处于波动期，可考虑适当对新股计入时间进行延长。

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