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作者|北京大学光华管理学院“光华思想力”REITs课题组

在金融市场，往往“成也杠杆率，败也杠杆率”。

在《公开募集基础设施证券投资基金指引(试行)》（征求意见稿）发布后，社会各界对中国公募REITs的制度进行了广泛讨论，其中关于REITs杠杆率设置问题，成为市场关注的焦点问题之一。

全球REITs杠杆率处于何种水平？从制度设计的角度，杠杆率限度的大小应当由哪些因素决定？应当如何看待目前我国公募基础设施REITs的杠杆率设定？近日，北京大学光华管理学院“光华思想力”新金融研究系列报告的第十一份报告——《中国公募REITs试点的杠杆率问题研究》正式对外发布，对相关问题进行了论证解析。

全球REITs市场的杠杆率要求和实际水平

“光华思想力”REITs课题组考察了多个国家和地区的市场，并结合资本结构理论在REITs领域的应用进行了分析。

根据Nareit和ERPA的统计，截至2020年1月，全球共有42个国家出台了REITs制度，全球公募REITs市场总规模近2万亿美元。各国对REITs制度对资本结构的限制和约束不尽相同，基本可以归为四类：1）以美国、加拿大、日本、澳大利亚、法国、西班牙、巴西等为代表的国家或地区，其REITs制度对REITs资本结构中的债务比例并未规定任何上限，但当债务过高时会对债务的税盾作用进行一定的限制；2）以中国香港、新加坡、德国、荷兰等国家或地区为代表的国家规定REITs的杠杆率上限，要求REITs总债务不得超过总资产（或不动产价值）的规定比率；3）以英国、爱尔兰为代表的国家不规定杠杆率上限，但对REITs的利息覆盖倍数进行限制，要求REITs来自不动产经营的利润不得少于负债利息的1.25倍；4）最后，还有少数国家或地区如意大利、智利要求REITs的杠杆率上限由股东（单位份额持有人）表决通过的内部规章制定。

我们用符合绝大多数国家REITs监管要求的指标，即总债务与总资产账面价值之比，来对杠杆率进行衡量。作为全球最大的REITs市场，过去20年来美国REITs企业的平均杠杆率均在50%与60%之间（根据Nareits的统计，如果用市值来计算REITs权益价值，那么美国REITs市场20年的平均杠杆率为39%。），显著高于同期非REITs企业的杠杆率水平。各主要市场的REITs平均杠杆率位于25%与45%之间，低于美国REITs的杠杆率水平，但依旧高于全球上市企业平均20%-30%的杠杆率水平，日本、新加坡、中国香港REITs的平均杠杆率分别为44.2%、35.6%、26.2%。

数据来源：Bloomberg数据库、北大光华课题组整理

根据我国公募REITs征求意见稿，“基础设施基金直接或间接对外借款，应当遵循基金份额持有人利益优先原则，借款总额不得超过基金资产的20%，借款用途限于基础设施项目维修、改造等”，市场普遍认为该要求对REITs负债的限度过低，资金用途过窄。在8月7日发布的《公开募集基础设施证券投资基金指引（试行）》中，指引对基金负债限制适度放宽，要求总负债不得超过总资产的28.57%，并允许负债资金用于新增项目收购，积极回应了此前市场反馈的声音。

与REITs杠杆率选择最相关的3个问题

基于全球市场实践与资本结构理论的应用分析，“光华思想力”REITs课题组归纳出基于REITs杠杆率选择与REITs杠杆率限制政策最相关的三个问题：

第一，由于强制分配政策，REITs的留存收益并不充足，在管理人希望REITs进行并购与扩张时对于外部融资具有极大的需求。那么，应当如何管控基础设施REITs运行中，特别是并购扩张中的，管理人道德风险？

第二，由于REITs产生的利润现金流与债务本金偿还之间存在错配，且REITs限于资产结构要求其主要资产为流动性差、变卖困难的不动产，REITs具有更高的违约风险且一旦出现债务违约投资者将面对巨大的违约成本。那么，是否需要通过设置杠杆率限度，来管理REITs运作中面临的商业风险？

第三，设置杠杆率限度作为对REITs管理行为的一种强约束，这个约束会多大程度影响到REITs市场的价值创造？

对于第一个问题，“光华思想力”REITs课题组表示，应当首先认识到从长期市场建设来看道德风险的防控是REITs市场监管的首要责任。一方面，基于投资人对REITs产品派息率的要求，管理人存在过度使用杠杆的动机和倾向，用以短期提高产品的派息收益率，但这样的行为可能提升REITs的财务风险；另一方面，如果管理激励和规模挂钩，管理人也有通过负债过度扩张的冲动。同时我们必须要认识到，REITs制度本身就提供了一个治理机制，REITs采取强制分红制度，这一约束条件大大降低了REITs可支配的自由现金流，使得REITs的扩张依赖于外源融资或资产循环，抑制了管理人基于自身利益的扩张冲动。

因此，我们认为，在代理问题可能比较严重的市场，倾向于制定杠杆率限度，并且限制幅度条件较严；对于代理问题不严重，同时投资者相对成熟的市场，主要通过REITs分红要求和市场的外部治理来对这一问题进行回应。

对于第二个问题，从长期市场建设来看，在成熟的REITs市场中REITs所存在的商业风险当然应当由投资者自己分析、自己管理、自己承担。比如REITs的现金流与债务本金偿还之间的错配问题在不动产市场不景气、信贷收缩时期增大产品破产风险，削弱REITs产品抵抗经济周期波动的能力，如果是比较成熟的市场，投资者将能够把握这一问题，做出合理的投资决策。然而，与海外成熟REITs市场相比，目前我国试点阶段的基础设施REITs市场存在两个重要区别。一是投资者对基础设施REITs的认识还不充分，为保证试点的顺利进行，需要注意投资者的风险承担问题，目的是在长期创造一个良好的市场发展环境。二是目前我国金融体系仍存在一定的不配套问题，海外REITs最常用的债务融资工具包括循环贷款工具(Revolving Loan Facility)、中期票据(MTN)等，这些工具都具有使用灵活、易于续贷的特点，能够在一定程度上避免REITs经营现金流与融资偿还现金流不匹配的问题，而目前我国基础设施项目的银行贷款多以固定期限为主，相对期限比较短，技术上要求到期先还本作为续贷的先决条件，这会使得REITs现金流支出存在冲击，加大了REITs运营的风险。

最后，对于第三个问题，REITs的价值创造是建立在不动产资产的经营之上，REITs的价值体现在资产的长期稳定分红，以及由提升运营水平而使得资产增值的能力。从资产管理角度，REITs的成长有三大途径：内生增长、资产提升（改造）和资产循环（通过资产买卖实现组合优化）。因此，从金融的角度，合理利用负债，降低REITs的资本成本，是价值创造的手段之一。

相比其他企业，REITs资产端具有丰富的可抵押资产，且这些资产能够产出持续、稳定的现金流，在“资产同质化”与“优质资产荒”的当期背景下，这些基础设施备受银行等金融机构青睐，因而债务融资成本通常远低于权益融资成本。考虑到我国基础市场投融资体制的现状，基础设施项目在形成中多存在债务融资，很多项目的杠杆率均在70%以上。如果杠杆率上限较低，原始权益人就可能面临用高融资成本资金偿还地融资成本资金的问题，客观上限制了发行动机，也会在一定程度上抑制REITs市场的壮大。

如何客观看待公募REITs的资本结构限制

REITs参与扩张并购是海外REITs市场十分普遍的实践方式，某种程度上讲，具有专业能力和实践经验的管理人管理更多的资产，有助于提升基础设施运行效率，也在一定程度上有助于实现地产资产的分散化。在8月7日发布的《指引（试行）》中，将征求意见稿中“80%以上基金资产持有单一基础设施资产支持证券全部份额……”更改为“80%以上基金资产投资于基础设施资产支持证券，并持有其全部份额……”，为我国公募基础设施REITs参与后续项目收购提供可能，对应负债资金也同样允许用于新增项目收购。

因此，综合来看，我们认为应当短期和长期视角兼而有之地看待我国基础设施公募REITs的资本结构限制问题。

短期来看，在试点过程中，杠杆率限度的设定充分考虑到了市场建设初期投资者不成熟、管理人在运营和扩张中存在道德风险以及金融体系的不协调性所可能引发的各种问题，相对谨慎的杠杆率约束具有合理性；

而从长期来看，若要真正将我国公募REITs市场培育成为优质的万亿级市场，杠杆率限度的设定不仅需要考虑道德风险的防控，还要考虑符合REITs价值创造的市场逻辑。应当鼓励REITs通过多元化债务工具和负债方式改善自身的债务结构，并建设和完善REITs相关的配套负债金融工具，从而使得REITs能够更灵活的进行现金流管理，降低由于现金流错配而产生的财务风险。正如新加坡、中国香港等国家或地区依据市场的发展变化对REITs的资本结构要求不断调整，随着未来我国REITs管理人的专业能力与职业素养不断提升、REITs投资者经过培育更加成熟、与REITs有关的配套金融工具不断发展，结合当今海外REITs监管与REITs运行的杠杆率实践，我国公募REITs杠杆率约束具有一定向上调整的空间。

北京大学光华管理学院“光华思想力”REITs课题组，课题组成员包括：刘俏、张峥、刘晓蕾、杨云红、周芊、李文峥、徐爽、何亮宇、范熙武、朱元德、于嘉文、李尚宸、张骞等。本报告执笔人：张峥、刘俏、李尚宸、何亮宇。

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