付鹏（东北证券首席经济学家）

在2020年疫情之后，我们可以看到金融市场表现的一些中观路径其实和历次危机表现出来的路径是有很大相同性的，因为原则上来讲我们只要采用货币政策去对所有危机进行救助的时候，我们本质上都会产生一个现象：第一，流动性是多的。第二，流动性成本是很低的，也就是实际利率实际上是过低的。

我们倒回去看，无论是2000年的互联网泡沫破裂还是2008年的金融危机，以及2020年我们看到的这场疫情对于全球的冲击，虽然说触发的因素不一样，但是在中观上产生的现象都是一样的，各国央行所谓的宽松，以及我们说需求端快速的恢复，但是央行的货币政策名义利率是滞后的，这样导致的实际利率成本过低，因此都在助推着我们说金融资产的快速上涨。

大家可以简单地理解，每一次危机并不真正意义上会产生经济的衰退和萧条，原因就是通过大量的货币手段，大量的流动性去进行兜底，把经济从深渊给拽出来。但同样也会造成巨大的问题，因为这种兜底带来的巨量流动性，巨低成本的资金，实际上会席卷着所有的金融资产，进而长而久之之后，会导致已经拥有资产的人资产性收入的增加，而劳动者的收入增长在历次危机之后反倒是进一步下行的，进而会导致贫富差距周而复始地被拉大，形成我们说真正意义上核心的经济背后的这些社会的问题。

在这种情况下流动性对资产价格的推动，如果再结合资产本身的话，就会形成资本市场上回报率的源头，我们倒过去看，其实你会发现整体全球权益市场的回报率在过去30年平均下来大概有百分之十几，这个其实就是我们说企业、商业发展过程中不断提供的回报率，包括股息也好，包括企业逐渐形成垄断，市场竞争优势之后带来的超额回报，它本质上跟经济还不是特别地关联。也就是简单地讲你会发现经济差的时候可能头部公司依然会很强。

所以实际上如果说这些头部公司权重占指数权重很高的话，你就会看到它权益端的回报率一直保持得很好，但我们说经济并不一定会很强，慢慢的资产价格和经济增速之间越来越劈叉了，这里面还体现了微观的商业价值。

流动性在每一次危机后的两年都会助推整个资产的回报率异常，我们看2002、2003年，也就是2000年互联网泡沫破裂以后，2002、2003年回报率可以高达40%，2009、2010年我们可以看到全球权益端的回报率也有40%，当然了，我们在2020年疫情之后，2021年大概也看到了类似这种情况。这种异常的回报，这个回报率甚至远超于我们说即便微观上很有商业竞争优势以后，已经高于经济的回报率大概百分之十几，我们看到历次危机后都会出现这样的偏差，本质上这部分就应该归结为流动性带来的估值的扩张。

所以我们可以看到包括美股也好，包括国内也好，其实更多都是在走低资金成本，整个实际利率过低下在助推成长赛道估值的扩张，所以大家在获得的收益也主要是源自于这头。当然了，主要赛道这些年是比较明确的，无论是中国还是美国，首先第一点都是集中在了技术领域，而不是集中在传统行业，对于中国来讲，再结合整个大的宏观背景，经济结构转型，我们去看中国整个资本市场体现出来更多的总量上是周期性的，但是在增量上，也就是在亮点里更多体现的是结构性的行情，资金也好，包括估值也好，都是给予了这些高成长赛道。

从刚才宏观角度来看，大家要注意资金成本翻过来的时候，其实高回报率就会逐渐消退了，它并不可能会一直延续，这也就是为什么我们可以看到每次当流动性逐渐消退向经济开始逐渐回归的时候，即便可能经济表现还不错，但是市场的超额回报开始逐渐消退，也就是到第二、第三、第四年的时候我们可以看到，可能经济还不错的情况下回报率大概年化下来都会降到正常回报率附近，如果经济再差一点，回报率可能就会变得更低一些。

所以基于这个路径去看，我认为可能从明年开始，其实今年已经有了一定的表现了，比如说如果普通的投资者，大家去注意香港市场，它不仅仅是源自于中国对于垄断、对于互联网企业的打压造成的市场重挫，其实它背后，如果去看香港的宏观数据，比如港币的M2增速等等，你会发现它代表的全球流动性的总量实际上已经出现了总量上增速的收缩。

对于资本市场来讲，这一点其实要补充一点，大家一定要注意，资本市场的回报率不是跟流动性总量相关的，也就是大家经常关注的美联储的缩表呀、加息呀，实际上大家要注意当缩表和加息的预期出来时，其实流动性的增速已经开始放缓了，而资产价格上涨的过程中它实际上是不断计入这个增速的，也就是说当增速预期一旦消退了，我们说资产价格已经开始回落了，而不是等到总量的收缩。

所以你去看流动性增速的话，其实今年已经开始放缓了，而且今年对资产来讲还可以，尤其对成长性的还可以的一个因素，是因为它的资金成本还没动，所以大家看到好像结构上已经没有什么太大的行情，指数上实际没有太大行情，但里面的结构性行情好像走得还不错，也由于源自于这一点。

当然对于明年来讲，这个重要的因子会发生变化，也由于资金的成本，实际利率会逐渐抬升，因为基本上每一轮危机之后的两三年都会出现这种情况，也就是说，流动性逐渐地消退，通胀预期逐渐地回归，实际利率逐渐地开始回归，而名义利率回归，通胀预期回归，实际利率回归之后，整个资产的回报率就会逐渐下降到我们说正常中微观的商业水准上去。所以我们对明年整个全球的投资回报率来看：

第一还是以特点，总量其实变化不大。结构上又跟今年又会发生非常明显的变化了，像今年重点就是我们说高PPI，也就是高通胀和低实际利率的组合。所以你会发现高PPI的传统行业的上游以及低实际利率里面的成长类，主赛道的估值，这是你今年回报率的主要源头。

但是到了明年，这个组合里的变量会发生变化：

1、实际利率抬升，一定会对高估值的赛道造成估值挤压。

2、随着通胀预期逐渐减弱，供给端逐渐恢复了以后，高PPI也会回落，高PPI回落以后传统行业上游也开始逐渐回落，相对比较好的可能是中下游开始逐渐有一个稳的政策支持，所以说整体来讲相当于会完全跟疫情后过去一年多的时间完全翻过来的节奏。这一点，我们跟着这个逻辑去看就OK了。

当然，对于大部分周期来讲，房地产的价格其实一定也会跟其它资产一样出现抬升，所以你会发现每一次这种事情出来以后，钱很多，钱很便宜以后，实际上不光是权益资产，权益、商品、房子都会涨的，但是我们说这两年中国比较特殊的地方就在于房地产政策加入了很行政性政策的限制，限购、限贷、限买、限售等等，而这些政策在大的房住不炒的框架维度下，明年不会有大的放松，顶多是适度满足一下刚性需求，还是个稳字的态度。

在这种情况下中国的房子相当于是在这个大的路径下被约束，巨量吸纳流动性的功能其实受到了很大约束，但如果你去看全球的话，态度是一样的，你会发现从疫情后可能不光是一个国家的房子在涨，可能全球的房价都在上涨，这背后其实也就体现了流动性的力量。随着明后年逐渐消退以后，可能这类资产的增速也会开始放缓。

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