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谭雅玲（中国外汇投资研究院独立经济学家）

60s要点速读：

1、美国的通胀从2022年3月的8.5%下滑至4月的8.3%，通胀并没有消退，美国未来的通胀压力还会很大。美联储加息的节奏还是有可能加快的。

2、国际货币基金组织对人民币过去五年的成就是认可的，所以它把人民币SDR（特别提款权）的成分提高了。但是我们一定要清醒，人民币只是SDR的记账符号，不可结算、不可交易，不是真正意义上的储备货币。

3、中美关系处在调整期、调和期和商榷期，中美的矛盾还没有完全消化掉，而中美之间的竞争性现在已经远大于合作性。

正文：

目前人民币汇率的水平，包括商品价格的水平引起市场较多关注。价格的高低不是我们投资的判断条件，它的氛围和条件是否适宜才是。所以，讨论这一轮人民币的贬值，包括现在已经步入了一个升值的可能性，可能有四个要素：第一是时机，第二是条件，第三是主观，第四是客观。

从时机的角度来看，这个时机应该不是特别适宜。因为从货币原理对经济的理论来看，货币贬值对经济应该是有利的，对出口也是有利的，对实体经济是有利的。但是，目前中国的经济环境：一是俄乌的局势对全球都有影响，对中国经济的影响也是不言而喻的。多边组织把全球的经济增长和主要国家的经济增长都下调了，中国的经济也在其中。二是从中国经济内部的角度来看，为了防止疫情扩散和保护人民的生命安全，中国出现了封控、停工停产的现象。在这个时候人民币贬值，是很不利的。

第二点特别重要的就是疫情。疫情算是一个比较特殊的事件，其特殊性首先表现在于过去我们没有经历过新冠疫情，其次表现在疫情割断了人们正常的交往、生活、生产和正常的经济行为，从而对经济和金融产生影响。面对疫情，现在人民币的这种贬值，人民币汇率的大起大落，实际有点不太理性。

第三个心理，我觉得当下的经济形势和疫情对心理的影响应该是最大的。经济的不良、疫情的管控和疫情带来的负效应，这时候的心理相对是不安逸、不踏实的。大家已经习惯工作和出门了，因为疫情不能出门，必须待在家里，人们反而更加烦躁。而这个时候企业的利润和企业的发展都处于一个停顿的阶段，人民币快速贬值，对企业来讲也是相当不利的。

最后就是时机不当，这和中国外贸企业的基本规律和周期有关系。人民币在第二季度的第一个月，也就是四月份开始贬值。实际上，企业的账期基本上是在下半年开启。换句话说，七月份和八月份是企业账期收款最多、最敏感的时候，所以在这个时候对接企业的账期，似乎时机也是不妥当的。

综上所述，时机不妥当是主观的还是客观的，这一点就是特别值得质疑的。如果从主观的角度来考虑，中国是以我为主，就是根据我的经济需要，根据我的时间点，或者根据我政策的考量，来做价格或者汇率水平的选择。但是以我为主被破坏了，现在并不是以我为主。政策本身是不愿意这样做的，但离岸人民币汇率在带动着在岸人民币汇率在走，而离岸的价格受制于美元。美元升值，必然导致人民币贬值。离岸的动作可能会更快一些。

我们前期强调的是中性管理，就是不赌行情，不是升值我就悲观，贬值我就乐观，中性管理需要企业做一个长期的规划，做一个具体的安排，这样面对汇率的时候，应对起来可能会比较自如。从主观的角度来看，不太适宜的就是双边波动是我们的基本取向，但是双边波动不是大起大落。国内一般的消费者对汇率的感觉不会特别直接，外贸企业对汇率的感觉应该是最直接的。而外贸企业所表达的就是，汇率可以波动，他们可以承受波动，但是不要大起大落。

而这一轮的人民币汇率波动可能完全违背了我们的原则，因为第一人民币是中国的本币，第二中国的外汇市场没有开放。我们只有银行间的外汇市场，其规模、速度、效果都不能与国际上真正的外汇市场相比。所以中国的汇率机制还是一个窄幅调节，没有那么大的跨度。但是这一轮的人民币升值速度是非常快的，2000点的波动率在很短的时间内发生，对整个的政策，对整个的市场和企业家来讲都是十分不妥的。

客观原因是怎么造成的？主要还是海外的局势，尤其是商品价格上涨比较明确的倾向，使得货币基金的规模转场到商品基金，这样可能就对商品价格的刺激性比较强，而对货币本身的压制性也比较明显。所以不仅是人民币在贬值，韩国、日本、东南亚国家的货币都在贬值，甚至新兴市场国家的货币也在贬值。更重要的是，发达国家的主要货币也在贬值。

发达国家的货币贬值可能更蹊跷一点，像商品货币加拿大元、新西兰元，它们都有加息的举措，而加息的举措超出了25个点的预计，达到了50个点，应该刺激货币升值。再加上商品货币加拿大元背后应该和石油有关，而新西兰可能是与畜牧业或者农业有关，现在的粮食、农业产品涨得也很快，但是这两个货币都没有升值，反而贬值是超出预期的。

由于这些蹊跷的表现，美元不得已升值。美元的策略到底是在做一种什么样的准备？美元指数从2022年5月13日的105下滑到2022年5月23日的102。前期美元的不得已升值，实际上的意图还是为美元贬值在做准备。整个的市场水平波动背后的技术策略，和国家政策和主张的宗旨，对汇率的影响是最关键的。但是谁有能力可以做到这样的一种局面？我们大家都是心知肚明的。海外的投机因素，对整个货币走势和商品走势的推波助澜形成了倒挂的局面，它符合逻辑，但是不符合现在世界经济和各国发展的基本态势，它是非理性的一种现象，是投机赚钱和短期赌博的一种现象，这一点应该引起我们的重视。

从客观的角度来看，可能更重要的是美联储加息。因为，第一美联储已经加了75个点，第二它未来加息的幅度还会进一步加快。美东时间5月25日下午2点，美联储公布了5月份联邦公开市场委员会货币政策会议（即FOMC议息会议）会议纪要。纪要显示，美联储认为需要在6月和7月的议息会议上分别再次加息50个基点。这样就会使美元的基准利率接近2%。FOMC议息会议一年有八次例会，接下来还有九月、十一月和十二月的例会，它还会有加息的举措。但是加息加到什么程度，现在来看是不确定的。

当然市场在炒作美国的通货膨胀，在炒作美国经济衰退，这两者之间的矛盾性是非常突出的。因为美国的通胀从2022年3月的8.5%下滑至4月的8.3%，通胀并没有消退，美国未来的通胀压力还会很大。所以美联储加息和美国通胀的下降形成的逻辑关系，（通胀）不是推低了美联储加息的可能，而是推高了美联储加息的可能。

那我们就要判断，美国未来的通胀到底是高还是低。通过石油价格的预测，我们应该看得比较清楚。今年年初的石油价格是78美元一桶，到了俄乌战争的时候，最高的价格走到了将近140美元一桶，现在（2022年5月）迂回在110美元左右一桶。从这个角度去看，通货膨胀的压力不会减少，还会上升。因为美国投行预测，2022年年底之前，石油会上到150美元到160美元一桶。世界银行预测大宗商品的价格还有40%的上涨空间。这些可能都是助推通货膨胀非常重要的诱因，所以美联储加息的节奏还是有可能加快的。

因为美国的官方，包括总统、财政部长，包括美联储主席都在评论，美联储加息加晚了。而美国现在应对的主要问题应该是通货膨胀，而不是经济衰退。实际上，市场舆论所说的经济衰退，是十二个月以后的事情，为什么在当下发酵得非常严重？还是在为美元贬值在做舆论的造势和操作上的空间。从这些角度来看，舆情有侧重的这种导向，可能还是要实现美国货币政策的战略，美国货币政策的宗旨。这一点要引起我们高度的警惕。

目前，市场对美国的评论过于低级，过于调侃，而没有透过现象去看清美国的本质。我们看清美国的本质并不是吹捧美国，而是通过美国的真实性让我们了解它政策的意向，尤其是通过美国的现实，让我们发现它的对外策略和战术可能给别的国家，包括中国带来的风险。看不懂别人，就看不清自己，看透了别人才能看懂自己，这个逻辑一点错误都没有。

但是并不见得说美国好，就一定是吹捧美国。由于专业深度和市场经历的差异，大家看美国方向的论点和它的层级是有很大的差别。专业经历比较长的，一直在跟踪美国的个人和机构可能看得比较透，其他人可能并不了解美国的逻辑。因为美国的逻辑是超出全世界所有国家的。从这一点去看，美国的焦点和热点，应该是对全世界有非常大的影响，而美国策略的前瞻性，超前性，这是特别值得我们警惕的。美国做事的风格绝不是眼前对眼前，它一定是提前设计、提前规划，所以它有备而来，包括通货膨胀，包括加息，包括美国经济的应对，包括美国股市和债市的应对。

更何况客观环境的现实，中美关系处在调整期、调和期和商榷期，中美的矛盾还没有完全消化掉，而中美之间的竞争性现在已经远大于合作性。有人认为，中美之间的矛盾已经舒缓了。因为美国的压力很大，美国的困难很大，美国可能会取消中国对美国出口的关税。这一点到底应该从哪个角度去论证？

中国出口美国是不是需要有订单？但是现在很多外贸企业面临的环境是几乎没有订单。所以，从这个角度，取消出口关税对中国到底有多大意义？这是要慎重考虑的。美国人绝不干赔本的买卖，它之所以可能取消中国出口美国的关税，是为了舒缓美国国内的通货膨胀压力。

因为大家都知道，中美之间有矛盾，但是美国需要中国的产品，尽管东南亚国家可以替代中国，但是无论从数量、规模还是产品的多样化、合适的价格和产品的精致程度，没有任何一个国家可以跟中国相提并论。所以像越南、柬埔寨、印度，它们最近的出口很好，但是与中国出口的总规模相比，特别是美国市场的总需求相比，中国的地位是无法替代的。从这个角度去看，中美之间还是存在着竞争逻辑的。

如果企业手里没有美元，没有收款，这时候人民币的贬值对企业而言意味着什么？那就是毫无意义。所以四月份中国的外汇储备在下降，这里面可能有多种原因。但是唯一可以追寻到的一个原因是，外汇储备的主要来源应该是出口创汇，外贸企业赚到了美元卖给国家换成人民币。而4月中国外贸出口形势严峻，大量订单转向东南亚，4月出口增速只有3.9%。所以我们看行情的时候应该实事求是，针对自己的出口数字，去对标它未来的表现和可能产生的风险。

从条件的角度来讲是特别不适宜的。因为人民币升值的趋势突然逆转，对企业来讲是毫无防备的。因为年初到现在，人民币都是偏升值的倾向，全年基调的评论应该是6.4元到6.5元。尽管我也预测有6.7元到6.9元的可能，但是我是少数派，更多的人认为是6.4元到6.5元。但实际上现在的走势已经突破了6.8元，未来会不会到6.9元？市场随行就市又出现了可能破7的观点。

从这些角度来看，人民币贬值的时机和前面升值的逻辑突然的逆转，带来的结果就是锁汇的不值得了。因为相对2月14号人民币走到了6.3元，那时候更多的企业进行了结汇，还有一些企业做了锁汇。所谓的锁汇有做长期的有做短期的，但是更多的企业锁的是一个月、两个月、三个月的。从这个时段去看，二月、三月、四月、五月，正是企业在锁汇期间的时候，那时候的价格是6.3元，现在已经走到了6.7元、6.8元的行情，所以更多的企业采取了毁约的做法，把锁汇的合约给冲销了，然后又重新开始结汇，进行新的锁汇。

企业可能会付出一些成本，但是面对即期的价格，还是赚了一点钱的。但是这里最严重的是，从原来偏激的升值到快速的贬值，企业整个的账期，整个对汇率把握的节奏出现了特别大的混乱。所以认为未来汇率能够出现破7的认知，就说明我们的市场情绪，市场的专业化的程度和对未来风险的判断，都出现了比较大的混乱，甚至在某种程度上，舆论的带动性和刺激性，使得正常的周期正常的逻辑都发生了很大的问题。

我觉得这对条件而言，是最大的风险。如果认知不理性，认知没有规律，认知没有经验和逻辑对标，那么无论面对什么样的价格，对市场来讲，它的风险性要远大于它的机遇，因为不可预料的事态越来越严重。所以，汇率本身的变化，包括价格本身的变化，一定有规律。如果这个规律被打破了，我们要探寻的打破的原因在哪儿，尤其是在全球竞争的逻辑大于合作的实际的时候，我们更应该学会保护自己的利益，考量自己的风险，而不要简单地去诋毁或者低估，甚至简单地抵制别人的能力、技术和经验。

如何认知人民币SDR的资质和它的客观条件，对我们认识人民币汇率走势和人民币的国际地位是特别重要的。尽管国际货币基金组织对人民币过去五年的成就是认可的，所以它把人民币SDR（特别提款权，Special Drawing Right）的成分提高了。但是我们一定要清醒，人民币只是SDR的记账符号，不可结算、不可交易，不是真正意义上的储备货币，不是一个可兑换货币和真正的国际化货币。同时人民币SDR的提高，可能意味我们担当的责任，包括承担的风险会更大。这样可能我们对自己改革的压力和要承载的东西就会更有一些意识和自己主观的能量，这一点风险是值得我们高度警惕的。

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