嘉实基金经雷：全球高通胀下的市场展望

经雷（嘉实基金总经理）

全球高通胀下的市场展望-资产配置与投资策略

关于资产配置，除了资产配置策略本身外，资产配置所面临的时代背景、时代背景背后展现出来的核心驱动要素、如何看清核心驱动要素的本质，是资产管理机构基本面深度研究的功底，透过基本面研究，本质可以看得更清晰。

现在处在一个什么样的时代？

从整个全球化的指数来看，全球所有国家和区域中，包括发达国家的区域和发展中国家的区域，例如中国、日本、英国、美国，还有巴西。从整个全球化进程的角度或者说从一个社会发展的角度，中国在前述所有国家中全球化上升是最快的，在这个上升的过程中，有几个最具有代表性的节点。

第一个代表性的节点是在1991年开始的互联网的节点，WWW的网址的代码编写是从1991年开始。中国加入WTO开始是国内开始认为的全球化时代，我们自己把整个全球化的时代从2001年一直到2016年给框了一个框，所以在这个里边的话，基本上可以看到全球都是受益于全球化的时代。第二个节点是智能手机的系统，IOS系统是在2007年1月份刚刚开始用，然后安卓是在苹果系统后面。第三个节点是最具有代表性、跨时代的Iphone4S手机在2011年10月发布。

整个全球化包括了从1991年开始的互联网，甚至如果再往前可以说是围绕着整个全球各个国家和区域找到了自身的地位，再加上科技的进步、整个通信的进步、数据的进步所形成的，这就是为什么是在那个时代看到的是经济的高速增长和通胀的一个温和。另外一个是摩尔定律，这个集成电路上总结的规律，差不多每18-24个月集成电路的运行速度会翻一倍，价格还会降，整个摩尔定律差不多从60年代一直到2014年，这个定律相当强，到目前还不断地在推进科技的前沿发展，它的增速的斜率是从2015年开始边际效果在趋缓。

整个之前所看到的全球化是从1945年二战结束后开始的，1991年WWW万维网开始加速，2016年开始基本上进入另外一个维度。2016年之前，过去经历了很长一段时间的一些宏观核心驱动要素。

首先，如果说围绕着从中国加入到WTO以后，2001-2016年经历了高速增长和温和通胀，体现出来的在整个过程里面，虽然中间会出现一些波动，但是在整个经济和用CPI和GDP作为数据的话，从所有资产表现来说，可以看到债券基本上年化收益率差不多，如果看创业板和国证2000指数从2009年一直到2017年，债券的年化收益率在3.8%，年化波动在2.5，大宗基本上是没有太多表现，因为整个的通胀都是非常温和，但是波动率是相当大的，美元指数这边也没有什么太大的表现。万得全A差不多年化收益率是10.8%，波动率是25.9，创业板，还有包括了国证2000，这些可能代表成长属性的，相对来说可能表现的要比价值属性的资产和策略好一点。

其次，伴随着全球化整个的进展，从2016年英国脱欧，然后包括了整个地缘政治风险波动开始，可以看到地缘政治波动和逆全球化对于通胀的推升其实是一个中枢性的推升，它不是阶段性或者暂时性的推升。因为它影响的是农产品，影响的是能源、影响的是整个的供给，还有包括在全球化进展过程当中所涉及到的区域性的协同。围绕着战争更多的也会体现出来，战争对于整个通胀有一定关联，包括1991年海湾战争、2001年的利比亚、2003年的伊拉克，还有包括当下所看到的俄乌冲突。

最后，如果围绕着逆全球化的起点，从2017年-2020年初，为什么会把这个作为一个暂时的节点？现在应该是处于一个逆全球化的阶段，而且这个阶段现在是没有，但是2020年所面对的，可能跟2017年、2020年面临的逆全球化还有一点不同是有新冠疫情。2017年到2020年初可以看到，整个贸易摩擦，还有包括GDP的增速，对于整个影响是在加速了整个经济和结构的调整以及包括了资产的波动性。

这些大背景下资产表现如何？

从整个债券市场来看，基本上在这个过程当中中债总财富指数围绕着年化差不多4%附近波动，但是可以看出大宗基本上是负数。成长属性的资产和策略，在这个过程中相对来说不如价值属性的资产。从2001年1月份到现在，整个看到包括新冠疫情，包括了疫情对于现在国内宏观经济，还有包括行业，以及整个日常生活还有一定影响，包括了地缘政治的波动还没有结束，以及包括了新兴产业、新兴经济面对逆全球化，各国和区域都在推出自己不同的政策以及包括整个方向的解读。

综合来看，在这个过程当中整个的资产表现，债券相对来说还是平稳，但是大宗跟两个之前所体现出来的表现是完全不一样的。大宗商品在这个时间段表现出来的是19%的年化收益率和29%的年化波动率，可以看到的在这个过程当中，尤其是对于国内A股成长相关的创业板、中证2000，还有包括了像500，这些表现是比价值要更好的。如果说是围绕着整个大的背景，它对于整个的资产，还是对于整个的策略有很多的影响。

回顾来看，随着整个逆全球化对于整个通胀的影响，大宗这一块作为一个资产类数，其实是不容资管机构去忽视的。虽然债券相对来说是平稳的，整个国内通胀水平还没有像美国或者说海外经历这么高的波动。国内的流动性有可能还会出现一个拐点，以及包括输入性通胀，可能在下半年，甚至到了明年可能是不容忽视的一个点，所以的话债券的波动，我自己感觉有可能会是起到一个加速的作用。

从A股走势来看，国内股票的市场在不同的阶段，从策略的角度、风格的角度和产业的角度还是会起到不同作用，因此从资产配置的角度还是要有积极应对的框架以及方案。

如果从嘉实基金角度来看国内三大资产的趋势，对于整个权益来说的话，从2017年《资管新规》开始，后来2018年开始对于上市公司的治理，国内的主动权益其实它的性价比在面对利率和信用两大资产趋势的时候，A股的性价比在不断地攀升，为什么？可以看到从2016年以后，全球整个高成长企业变成一个愈发稀缺性资产，但是A股高成长属性在全球的角度是不容忽视。

随着整个隐性的无风险收益率，包括信托行业刚兑的打破信托收益率的降低非标收益率的降低，无风险收益率还是在逐步地进入到一个下行的通道。与此同时，可以看到债券的信用风险，它尤其是民企，它整个的信用风险是在不断地抬升过程，主动权益的性价比是在抬升的，无风险收益率的利率是在下降和信用风险是在抬升过程，这几大趋势至少在未来中期，甚至在很长一段时间都应该是不会去改变的核心趋势。

未来应该如何把握新市场走势？

如果说围绕主动权益，尤其是从2015年以后，更多的是围绕着如何找到好的上市主体、好的企业家、好的护城河、好的核心竞争力。从2017年、2018年开始，整个市场结构化的调整，现在对于全市场更多看的是围绕着新阶段、新理念和新格局的这套框架，来看整个权益市场在未来的一个方向。

围绕着新阶段，围绕着三期叠加，围绕着百年未有之大变局，可以看到政策对于权益市场的引导，还有包括在产业链上引导的原则是愈发清晰的。国内指导的原则就是在围绕着创新、协调、绿色、开放、共享和安全这几个方向。

因此，未来所选择的路径也是相对清晰的，如果还基于今天讨论整个房地产的风险，在2015年有个权威人士在人民日报上发表的评论，在那个时间点就已经把相关的风险点指出来了，只不过在那个时间点，可能是没有人相信，会做得这么的彻底，所以围绕着双循环，围绕着共同富裕、科技创新、绿色低碳、供应侧的结构性改革以及统筹安全和发展，这些路径相对来说，都已经把它的路径方向给大家很清晰地刻划出来。

作为资管机构是要围绕着新阶段、新理念和新格局去做好我们甄别的动作。

如果在新格局，围绕着整个战略方向，尤其是在权益这一块，可以很清晰地看到新能源、绿色环保、高新技术、军工这些都是可能最核心的产业方向，而相对来说针对的是高耗能、房地产这些，可能是作为过去一个时代。在整个结构调整当中，对于整个资产配置，还有对于整个选择都是至关重要的。后续围绕整个宏观形势，涉及到通胀的形态，还有包括趋势、金融的风险，还有面对国内的宏观经济和行业结构一直在处于一个结构性的转型，在这些方面，或者整个大方向上，对于整个资产配置的认知和理解，包括如何在每个月、每个季度、每年的实操过程当中，怎么运用好这些认知和理解，是至关重要的。

（整理自经雷于2022年8月20日在“中国财富管理50人论坛2022夏季峰会”上的发言。）

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