管涛：汇率涨或跌各有利弊，没必要大惊小怪

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管涛（中银证券全球首席经济学家、国家外汇管理局国际收支司原司长）

60s要点速读：

1、无论汇率涨跌都各有利弊，没有说升值是好事，调整是坏事，所以大家没有必要大惊小怪，汇率灵活性增加无论是涨是跌，有助于及时释放压力，避免预期积累，有助于发挥汇率吸收内外部冲击的“减震器”作用。

2、实际上，目前这一波人民币汇率调整的情形四年前就经历过，四年前时，当时外汇市场保持了平稳运行，之后多次经受了汇率破“7”的考验，当前外汇市场的韧性比四年前更强，最近这一波人民币汇率调整，个人认为会小于4、5月份那一波。

3、对于企业来讲，强项是做好主业，在金融方面建立财务纪律，管理好货币错配和货币敞口；对于政府来讲，一方面要继续的改进服务，引导金融机构加强对企业的金融服务，另一方面要适时的加强汇率预期管理和调控，防止出现顺周期羊群效应和汇率超调。

正文：

从2020年6月开始，人民币开始升值，今年进入升值的第三个年头。特别是去年美元升值，人民币对美元还在升值。在在去年年底、今年年初时，大家对人民币看涨情绪比较多，还有人执着的认为今年人民币会破“6”，但是在去年年底策略会上，我们就讲到，央行通过《全国外汇市场自律机制第八次工作会议》提示了风险，说汇率偏离程度同纠偏力量成正比，提示今年要警惕市场政策力量引发的汇率纠偏，（跌多了会涨，涨多了会跌），没有只跌不涨或者只涨不跌的汇率。

今年初预警了美联储紧缩可能带来的风险，二月份在各种场合有些是内部场合，有些是公开场合，我都讨论了美联储紧缩对中国的溢出影响，当时提出一个判断，可能有四种场景或四个阶段，特别在4月16日，参加2022年清华五道口全球金融论坛时，我讲到中国平稳渡过第一个阶段，正在进入第二个阶段。

第一个阶段美联储是温和有序的紧缩，美联储缩减购债，导致中美利差收敛，外资流入减缓，但人民币继续在升值，升值放慢；第二个阶段是美联储更加激进的加息甚至缩表，会引发全球经济金融出现动荡，导致中国出现阶段性资本外流，人民币汇率有涨有跌开始双向波动，同时不会再升值了，可能会出现这种宽幅震荡行情，所以在4月16日我们说现在正在进入第二个阶段，实际上在4月底的时候，5月上旬，人民币出现了第一波快速调整；第三个阶段，如果美联储紧缩超力度，可能会刺破资产泡沫，引发经济衰退。这种情况下，中国难以独善其身，有可能会像2018年金融海啸那样重新承压。第四个阶段在发生了资产泡沫破灭、经济衰退后，美联储大概会重回货币宽松，如果中国经济能够保持经济复苏在全球的领先地位，就可能会重现资本回流，人民币汇率会更加强势。

从4月份以来，人民币汇率经历了两波快速调整，一波是4月底到5月上中旬，第二波是8月中旬，8月15日央行意外降息引发的人民币汇率的快速调整。无论是4、5月份的这一波调整还是最近的这一波调整，美国通胀走高，美联储紧缩预期加强，中美利差收敛甚至倒挂都是一个重要的原因。在4月18日-22日，由于美联储官员发表了一系列的鹰派表态，在这个星期美元指数站稳100以上，这是人民币贬值重要的一个促发因素。同样在这一周，由于中国国内个别的城市疫情蔓延得到有效控制，经济循环畅通的问题更加突出，加重了市场对国内经济复苏和出口前景的担忧。特别在美国时间4月19日IMF下调中国经济增长预测值，第二天人民币汇率跌破6.40，5月中旬中间价/收盘价较年内高点最多各自下跌7.2，盘间跌破过6.80，两个月时间下跌了7%，创下自2020年10月份以来的新低。

8月中旬的这一波调整也是一样，8月15日央行下调7天逆回购和一年期中期借贷便利之后，人民币汇率出现加速调整，一个很重要的背景是美元指数再度走强，从8月15日到9月9日期间，美元指数上涨4.1%，人民币对美元无论是中间价还是收盘价都跌了2%以上，但人民币汇率指数基本持平。所以，人民币贬值主要原因还是美元太强了，被动贬值。到9月9日为止，万得人民币汇率预估指数比去年年底只跌了0.3%，美元指数上涨了14.5%，当然外因通过内因起作用，也有原因是中美货币政策分化，中美的负利差倒挂进一步加深，一年期美元对人民币远掉期贬值，比8月1日-12日的平均水平上升38%，在7、8月份以来国内疫情又出现反复，经济反弹受阻，也让4、5月份市场的担心又卷土重来。所以，美联储紧缩对中国的影响特别是对外汇市场的影响还在进一步演进。

在今年3月初的时候，人民币汇率还在创新高，创自2018年5月以来的新高，升到6.30元附近，但是到今天人民币汇率又跌破6.90元，市场在讨论人民币汇率会不会再破关键整数位。这种调整我们四年前就经历过。在2017年时，人民币止跌反弹，不但没有跌破“7”，反而升了将近7%，外汇储备没有破3万亿，反而涨了1000多亿，在这样的背景下，2018年一季度人民币延续了升值的行情，单次涨将近4%，破6.30，升到6.28左右。但是4月份以后，随着中美货币政策分化、美元指数反弹、经贸摩擦升级，人民币震荡下跌，到10月底跌破6.9，又跌到“7”附近，那时候大家又在讨论保汇还是保储备，7个月人民币累计下跌10%，现在6个多月的时间人民币跌了9%左右。所以，类似的调整在四年前是经历过的。

面对这样一个整数关口，我们看当时发生了什么事情？2018年年初的时候，人民币继续升值，一季度各月银行结售汇仍然是逆差，反而是4、5月份人民币开始贬值后，连续两个月每个月顺差两三百亿美元，6-9月份变为逆差，10月份又转为顺差，但是4-10月份贬值期间，累计顺差70亿美元，外汇收支基本平衡，略有盈余。

为什么是这样？有一个很有意思的情况，从2017年初以来，人民币汇率震荡升值，一直升到2018年4月初，在前期压抑了比较多的结汇需求，4、5月份人民币开始贬值后，前期被压抑的结汇需求突然集中释放，不含远期履约的银行代客收汇结汇率，比2018年3月升值期间的均值跳升7个百分点，付汇购汇率反而下降3个百分点。6月-10月人民币继续贬值，虽然收汇结汇率有所下降，但仍然高于前期升值期间的均值2.3个百分点，付汇购汇率与前期均值基本持平。所以，我们不讲故事，身边有些人可能看到人民币贬值很焦虑，要去抢购和囤积外汇，但用数据说话看，看总量数据，如果相信数据质量，告诉我们一个故事，汇率杠杆调节作用正常发挥，逢高结汇，逢低卖汇，升值的时候买外汇的多，贬值的时候卖外汇的多，外汇市场确实对人民币汇率波动的承受能力大大增强。

今年8月份以来这一波人民币汇率调整，市场明显小于4-5月份那一波调整。一方面是看银行间市场外汇交易的情况，8月15日-9月13日期间，银行间市场日均的即期询价成交比8月1日-12日的成交量增加4.8%，4月20日-5月16日比4月初到19日增长了58%，也就是说市场预期还是很平稳的，一般市场情绪如果出现波动，成交都会放量。

第二个可以看到，CNH和CNY境内外差价持续在偏贬值方向，但8月15日-9月13日日均偏离只有145个BP，4月20日-5月16日日均偏离是300个BP，差3分钱，现在只差1分多钱。所以，虽然仍然是离岸市场驱动的人民币调整，但这一波境内外差价比上次有所收敛。同期，一年期NDF隐含的人民币贬值预期是0.85，4月20日-5月16日日均是1.11%，尽管也有贬值预期，但这部分的贬值预期比4月份那一波也是要收敛的。

前面大家谈到对全球通胀走势和对美联储紧缩的预期，我们认为未来美联储紧缩路径可能会有三种可能性。

一是美联储加息到4%左右明年开始降息，这是最近美联储官员鹰派表态和8月份美国经济通胀数据出台前的市场预期路径，好处是缓解下行压力，金融条件继续宽松，缺点是通胀韧性可能超预期。按照美联储最新透露的路径，可能会加息到4%左右，停在那里不动，等待通胀回落，这有助于宽松预期自我实现，提高通胀回落的成功率，现在虽然美联储连续四次加息到2.5%附近，但这只是一个中性利率水平，在历史上相同类似的通胀水平下，目前的政策性利率或者基准利率还是偏低水平。只有提到2.5%以上，才解释了货币政策紧缩的立场，有助于抑制防止通胀预期的脱锚。但缺点有可能会增加经济衰退的风险，导致市场金融条件明显的紧缩。当然还有一种做法是效仿“沃尔克时期”加息到4%以上，与通胀收敛，优点是能够产生足够的通缩力量，加速通胀回落，缺点是有可能刺破债务资产泡沫，导致经济金融危机的风险，现在看起来第二种情形的概率比较大。

如果看得更长远一些，对明年人民币汇率走势，随着美联储紧缩进一步深化，明年美联储紧缩对中国的影响特别是对外汇市场的影响，可能会由金融冲击逐渐演变成对实体经济的冲击，今年主要是从稳金融市场资本流动影响人民币汇率走势，明年美联储进一步紧缩有可能会影响美国及全球经济走向，这有可能对中国的贸易渠道、对我国经济带来影响，如果我们进入第三个阶段，能否在第四个阶段争取一个好的前景，实际上还是取决于国内稳增长的政策。

7月份国际货币基金组织年内第三次下调全球经济增长预测值，尽管明年经济增长还是在3%左右的水平，但是国际货币基金组织明确指出世界经济前景风险是压倒性的，偏向下行，我个人归纳为六个方面的不确定性。

一是发达国家的货币过度紧缩；

二是对俄制裁加剧全球能源危机；

三是新冠疫情持续冲击影响到全球产业链、供应链和劳动力市场的修复；

四是脆弱性市场持续承压带来一些溢出效应；

五是主要国家政策空间狭窄，要在增长、金融稳定、物价稳定之间“走钢丝”，稍有不慎可能就会出现大的问题；

六是大国互信合作严重缺位，将影响对危机及时的应对。

最后有几点结论和建议。

一是今年3月份以来人民币快速调整是多方面因素共同作用的结果，是市场自发的纠偏，市场到目前为止初步经受了急跌倒的考验，预计今年四季度仍然是多空交织，短期看仍然有继续调整的风险，但稍微看长一点，特别到年底，对明年可能会有新的一些政策展望和新的政策出台，不排除人民币汇率可能会出现反弹，总体维持双向波动的宽幅震荡走势。实际上，目前这一波人民币汇率调整的情形四年前就经历过，四年前时，当时外汇市场保持了平稳运行，之后多次经受了汇率破“7”的考验，当前外汇市场的韧性比四年前更强，最近这一波人民币汇率调整，个人认为会小于4、5月份那一波；

二是无论汇率涨跌都各有利弊，没有说升值是好事，调整是坏事，所以大家没有必要大惊小怪，汇率灵活性增加无论是涨是跌，有助于及时释放压力，避免预期积累，有助于发挥汇率吸收内外部冲击的“减震器”作用，显然如果现在人民币汇率还在6.3元，现在市场面临的压力一定比在6.9元的水平要更大，恰恰是汇率灵活之后，货币政策能够以我为主，同时到现在为止也没有出台新的外汇资本管制的措施，提振了市场信心。

对策有三个方面：

经济稳金融稳，经济强货币强。当务之急是在经济恢复的紧要关头，更加高效统筹防疫和经济社会的发展，抓紧落实一揽子稳增长政策措施，稳固经济复苏的基础，增强经济发展的后劲，特别是考虑到明年如果随着发达经济体货币政策的集体转向，世界经济下行风险加大，在这种情况下，外需有可能转弱，如果我们不能很好的实现内外需增长动力的及时切换，明年的困难会更大。但如果我们能够做好这方面的工作，实际上人民币汇率稳定还是有基础的。对于企业来讲，强项是做好主业，在金融方面建立财务纪律，管理好货币错配和货币敞口；对于政府来讲，一方面要继续的改进服务，引导金融机构加强对企业的金融服务，另一方面要适时的加强汇率预期管理和调控，防止出现顺周期羊群效应和汇率超调。

（整理自管涛于2022年9月14日在【中国宏观经济论坛—热点问题的讨论会】上的发言，未经本人审定。）

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