原标题：天风·宏观 | 降还是不降？
回顾2023年的金融数据，有几个特征值得我们关注：一是信贷投放前高后低，信贷受政策影响，大小月特征明显。二是政府债 投放前低后高，社融增速年末逆势走高。三是资金活化程度明显不足，存在空转现象。从政策表态上看，央行当前工作的重心，一是要在“量”上配合财政政策 发力，二是要“防空转”。总的来看，我们认为在“防空转”和配合财政政策发力的背景下，后续降准的可能性或高于降息。同时，在经济转型阶段，增量信贷规模下滑并不 意味着金融对实体的支持力度减弱。在广义财政发力时，我们预计今年年初信贷表现或并不弱。
回顾2023年的金融数据，有几个特征值得我们关注：
一是信贷投放前高后低，信贷受政策影响，大小月特征明显。2023年全年新增人民币贷款22.7万亿，其中住户贷款4.3万亿，企事业单位贷款17.9万亿。从节奏上看，全年信贷靠前投放,2023年一季度投放了全年46.6%的信贷,高于2018-2022年均值11个百分点。且大小月特征明显，如3月、6月是信贷投放大月，4月、7月是信贷小月。
二是政府债投放前低后高，社融增速年末逆势走高。2023年全年新增社融35. 万亿，社融增速先下后上，年末同比9.5%”。在特殊再融资债和新增1万亿国债的带动下，全年新增9.6万亿政府债( 同比多增2.5万亿 )。且发债节奏后置,有61%的政府债是在8-12月发行这使得年末信贷增速回落时，社融增速走高。
三是资金活化程度明显不足，存在空转现象。2023年受房地产销售市场疲弱、企业投资预期不强等因素影响，M1同比增速从年初的6.7%震荡下滑至年末的1.3%，存款定期化特征明显。如2023年1-11月住户部门新增本外币14.7万亿(去年同期15万亿)，其中中长期存款15.1万亿(去年同期12.8万亿)，活期存款减少0.5万亿。同时，2023年新增财政存款0.8万亿，2022年为-0.1万亿。这可能与年末政府债发行速度加快，但财政资金下发速度相对滞后有关。
面对信贷投放波动大、资金空转等情况，我们认为今年央行或更加强调信贷投放的节奏和使用效率(防空转 )，对年初信贷“开门红”的追求减弱。
如2024年央行工作会议指出要“注重新增信贷均衡投放，提高存量资金使用效率，进一步优化信贷结构"。货政司司长则表示要“防止资金淤积，引导金融机构加强流动性风险管理”。
对增速的要求则体现为“将综合运用公开市场操作、中期借贷便利、再贷款再贴现、准备金等基础货币投放工具，为社会融资规模和货币信贷合理增长提供有力支撑”，要“确保社会融资规模全年可持续较快增长”等。
我们认为对信贷要求的变化或是中国经济转型的结果。在2016-2019年间，新增房地产相关贷款占当年新增信贷的比重接近40%。伴随着地产迎来中长期拐点，地产相关贷款大幅回落，而制造业等信贷体量相对较小，难以弥补信贷缺口。此时如果继续追求投放规模.容易造成资金淤积，与政策“防空转”目标相违背。
对社融增速的要求则体现了央行配合财政、加大对实体经济支持力度的态度。如货政司司长明确表示要“加强与财政政策的协调配合，保障政府债券顺利发行，继续推动公司信用类债券和金融债券市场发展”
这也解释了为何1月央行没有降息。
从政策表态上看，央行当前工作的重心，一是要在“量”上配合财政政策发力，如在2023年9月到12月期间，央行对其他存款性公司债权(央行通过各种政策工具向银行等机构投放的资金)增长了3.9万亿，其中仅通过MLF就净投放了1.9万亿资金。以此来配合去年末的政府债发行，预计今年可能也是如此。
二是要“防空转”，包括提高存量贷款使用效率、平滑信贷投放节奏、对新增信贷规模要求降低等都是该要求的体现。
相比于降息，我们认为降准既能够配合财政政策发力，又能够传递货币政策积极主动信号，其后续被使用的概率或更高。在广义财政政策积极的情况下，我们认为一季度或存在一定降准的可能性。
在央行平滑强调信贷投放的节奏，对年初信贷“开门红”的追求减弱时，我们认为，2024年年初的金融数据格局或类似于2023年12月。
2023年12月的信贷表现其实并不差。如12月新增企业贷款8916亿元，其中中长期贷款8612亿元，仅次于基数偏高的2022年12月，但明显高于2020-2021年同期水平。只是因为去年基数偏高，导致信贷同比负增。
我们认为2024年一季度信贷规模或也是如此，同比减少但并不意味对实体的支持力度减弱。
依靠服务业和工业中长期融资需求回暖，2023年一季度企事业单位新增信贷9万亿(同比多增1.9万亿 )，中长期贷款6.7万亿( 同比多增2.9万亿 )。其中，服务业、工业、基建新增中长期贷款3.8、1.9、2.2万亿，同比多增1.6、1、0.8万亿。
高基数曼加服务业景气度下行或导致今年一季度服务业中长期信贷回落至往年均值水平，进而拖累总体信贷增速。
但受益于广义财政发力、制造业基本面小幅改善，基建和制造业的融资需求或并不弱。
一是受益于去年末财政资金下发(1万亿增发国债中已经有超8000亿资金项目下达”)以及PSL资金继续投放等，基建及相关项目的配套融资需求回暖有望支撑年初信贷规模。
二是在政策支持高技术制造业投资、基本面修复驱动传统制造业投资低位回升时，制造业投资有望延续2023年末的修复趋势( 详见《2024年制造业投资展望》，2023.12.23 )。投资企稳也有望推动制造业融资需求企稳。
总的来看，我们认为在“防空转”和配合财政政策发力的背景下，后续降准的可能性或高于降息。同时，在经济转型阶段，增量信贷规模下滑并不意味着金融对实体的支持力度减弱。在广义财政发力时，我们预计今年年初信贷表现或并不弱。
风险提示：政策发力超预期，经济复苏超预期，信贷需求超预期。
作者：宋雪涛，孙永乐
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