太长不看：
国债利率与贷款利率的差值处历史低点，将前者看作无风险利率，贷款的风险补偿堪称史上最低。补偿不够，银行才会用原来放贷款的资金去买国债，甚至增加杠杆、拉长久期。
存贷款利率下调的背景下，居民一边降杠杆、一边将存款搬向理财，而理财的主要配置选择是债券。
目前央行所持有的1.5万亿国债中，绝大多数都是中短期品种，仅不到1%是长期限。若卖长期限部分，抛压有限；若卖短期限部分，则通过期限溢价传导至长端，但传导对情绪的影响大于实质。
曾经通胀也是利率的主要影响因子，但2017年以后相关性一度弱化。今年夏天，高温天气对农产品价格的影响或是一个潜在变量。
长期利率，又不听话了
6月18日，30年期国债收益率下破2.5%大关，市场对此议论纷纷。
其实早在今年4月底，30年期国债收益率就首次下破2.5%（MLF利率），此后更是一度触及2.40%。之后，妈便以前所未有的姿态连续喊话“长债收益率应回到合意区间”，长端利率应声上行，30年期最高回升至2.58%附近。
图：长债利率与MLF利率
现在，孩子又不听话了。
这次30年期国债破2.5%的导火索，是本月降息预期落空。本月M1数据大幅负增长以及商品房销售“二次探底”等信号，均被市场解读为实体需求仍待进一步降低实际利率的刺激。那么本月不降息，意味着后续降的几率更大。
但博弈降息预期只是一时，国债持续走牛的真正原因还是买盘强大。
机构与实体，如今都非国债不可
今年以来，农商银行、基金和理财产品轮番助长国债市场，前两者可以理解为金融机构行为，后者则与实体部门息息相关。
首先，对于资产质量和规模都不具备优势的农商行而言，继续发放贷款的动力越来越弱。
农商行所在当地的贷款标的日益稀缺，同时一些大行又利用规模和资源优势不断下沉市场，农商行做债实乃被迫为之。
而且，现在国债利率与贷款利率的差值处在历史低点，把国债利率理解为无风险利率，那么贷款的风险溢价补偿堪称史上最低的水平。风险回报不够，才会用原来放贷款的资金去买国债，甚至是增加杠杆、拉长久期。
其次，实体部门也在为债牛作贡献。
在存贷款利率不断下调的背景下，居民开始把钱从银行里取出，选择优先降低债务杠杆。今年一季度，商业银行新发放了个人住房贷款1.3万亿，但个人住房贷款余额仅环比增加了200亿，这之间的差额很可能就是居民提前还贷的规模。
图：个人住房贷款规模季度同环比
与此同时，一部分居民和企业的存款还正向理财产品“搬家”。
最近银行理财产品规模快速攀升。根据普益标准统计，截至2024年5月末国内银行理财产品存续规模29万亿元，较去年末增加了3万亿。其中4-5月份的贡献最大，背景是手工补息被叫停后，一些企业的高息存款也转向理财。
图：全市场存续理财规模与环比增量
理财的加入让债券多头更加猛烈，因为理财产品最钟意的配置标的即是债券和现金类资产。在31家已开业的理财公司产品中，超7成都是短久期固收产品（现金管理类+开放式固收类）。
但与银行表内自营投资不同的是，理财产品在久期和杠杆选择上可能会更谨慎，因为其风险偏好是投资者决定的。为减少大额赎回，产品要积极进行流动性管理和净值控制。
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