伊朗冲突的供给冲击收敛，金融次生影响仍需重视

伊朗战事的演变，看上去依然充满变数，但毕竟已经从单纯的相互军事打击进入“以战促谈、以谈备战”的新阶段。战事发展至今，并未看到参战的哪一方获得明确的经济或政治利益，因而战争结束的条件就演化为“三方军事力量不平衡与综合损失承受力的均衡点”，打不到这个均衡点，打打谈谈的格局恐怕还会延续。

这场冲突，对日、韩等国家的风险主要是能源供给冲击，而对中、美等大国经济而言，其对实体经济的供给冲击有限且趋于收敛，但瞬息万变的局势对金融市场的影响却仍然存在不确定性，金融传导的次生影响还须重视。

供给冲击远小于70年代石油危机

有的学者曾引用上世纪两次石油危机来推演这次影响，显然严重夸大了。70年代的第一次石油危机期间，原油价格从3美元/桶飙升至近12美元，涨幅高达300%；第二次石油危机期间油价涨幅也达到200%。而此轮原油涨幅最高超过60%，即使后面仍有变数，预计涨幅也远远小于两次石油危机。

更重要的是，全球经济结构对油价冲击也已经部分“脱敏”。不仅发达国家制造业占比大部分降到20%以下，而且其对中东能源的依赖程度也显著降低。例如，美国已基本实现能源独立，中国的非化石能源占比超过20%，欧洲新能源占比也较高，只有日、韩等经济体对外部原油依存度较高，相对脆弱。

本次供给冲击也不同于疫情影响或俄乌冲突。2020年疫情供给冲击与超大规模量化宽松叠加，曾导致欧美通胀飙升；而本次冲突前美欧通胀已回落。俄乌冲突推高的是欧洲局部价格，而伊朗冲突造成的高油价则直接抬升全球通胀预期。

伊朗冲突带来的供给冲击，属局部、物理、可修复的实体扰动。能源供应方面，霍尔木兹海峡承担全球20%-30%海运原油贸易，冲突升级导致航道受阻，后期也可能增加航费，但油价冲击存在明确可见的上限。产业链方面，对甲醇、尿素、高纯氦气、电解铝等造成的短期影响集中于特定环节，其供给冲击是点状、短期、可逆的。

金融传导风险仍需警惕

油价大幅波动，直接改变全球通胀和经济预期，进而影响主要经济体货币政策方向和全球流动性格局。

此次冲突爆发前，美国CPI已回落至2.5%-3%区间，核心PCE向2%靠拢；欧元区通胀快速回落；日本开始出现通胀预期。冲突爆发后，美联储降息步伐已随油价上涨而推迟，欧元区开启降息周期的预期也被打破，全球投资机构对来的预期和风险偏好正悄然转变。

海湾国家及其主权基金持有数万亿美元的美国债券和股票，如果不能尽快达成协议，造成冲突事件延长，市场开始担心中东国家投资机构是否会从美国等市场抽回万亿美元级资金。

日本对原油进口的依赖度接近100%，其中95%的原油来自中东，80%需经过霍尔木兹海峡，如果伊朗冲突持续，恐怕会重创日本经济，一旦日本经济信心受到影响，引发日元大幅贬值，不排除日元加息。日本长期低息催生了全球最大的流动性来源——Carry trade（借低息日元、投资其他国家高收益资产），如日本再次加息，可能引发万亿美元的息差交易资金回流，造成全球流动性逆转。

3月伊朗冲突期间，欧美、亚洲等资本市场一度受到严重影响，高估值科技股、成长股首当其冲。随着近期美伊寻求战争“着陆点”，边打变谈，局势趋缓，原油价格暂时回落，资本市场信心有所恢复，各国货币政策有望重回既定轨道。

未来战事再升级虽然概率较小，但小概率事件一旦发生，不仅将造成全球资本市场的调整，还会给各国经济带来紧缩压力。在影响深度上，阶段性的供给冲击仅抬升部分行业成本，且影响随冲突缓和而快速消退，而金融传导效应则引发估值调整、预期转变、政策转向和全球流动性格局生变，金融传导一旦改变了金融市场的风险偏好和流向，形成多米诺骨牌效应，通常具有较大不确定性。

外热内冷背景下，谨防金融次生冲击

一季度，中国经济复苏呈现典型的“外热内冷”格局。尽管外贸数据亮眼，尤其是集成电路、新能源汽车出口高增，但也有去年低基数影响。随着3月后低基数效应消退，以及伊朗局势引发的全球金融传导效应扩散，外需形势仍有变数。预期一季度中国GDP增速能达到5%，但在总量修复的同时，内需不足与资产负债表衰退仍是制约经济复苏的关键问题，同时还面临“结构分化、微观承压”的复杂局面。

扩大内需仍需加力，关键是增加居民收入。当前民间投资和消费内生动力仍未恢复，若全球金融环境生变，外需波动，企业盈利预期将进一步承压，已连续三年负增长的民间投资可能继续低迷，且社会消费品零售总额增长只有2.8%，商品消费依然疲软。因此，财政政策要更加重视扩大内需，尤其是民生和消费，比如通过收入补贴或国有股权划转社保等方式，提高中低收入者的消费能力。

对中国物价影响有限，货币政策应“以我为主”。中国是全球产业链最完整的工业国，对原油供给冲击的吸收能力强，在中国经济当前面临通货紧缩挑战的背景下，不会造成所谓“输入性通胀”。而当外部金融传导可能引发全球流动性收紧，中国货币政策更应“以我为主”，加大货币宽松和降息力度。降息不仅能够为企业、家庭和政府节省万亿元级别的债务利息成本，更能刺激投资和消费需求，对冲外部紧缩压力。同时，适度宽松的货币政策也要探索新的传导机制，注重资产市场扩张，以及企业、居民的资产负债表伸缩效应，不能把金融市场和实体经济对立起来。

确保资本市场复苏不受海外影响。当前A股科技板块与美股科技股联动性较强，若美股科技股因无风险利率抬升和资金流动性变化进入结构调整，A股相关板块难免受到影响。在楼市尚未回暖的背景下，中国股市在传导货币政策、活跃投资和提振消费方面应当发挥重要作用。考虑到中国经济基本面的诸多优势，如果能够正确引导，中国资本市场有可能成为全球资金的避风港。决策部门应当进一步优化政策工具，加大对资本市场的支持力度，尽量避免让海外市场波动影响中国股市复苏。

推动新供给创造新需求，以供给升级促进需求扩张。若金融传导效应影响外部需求，传统产业的经营挑战可能进一步加剧。除了需求侧的提振消费措施，更要推动新供给创造新需求。“十五五规划”重点发展的集成电路、生物医药、低空经济等新兴支柱产业，量子科技、具身智能、6G等未来产业，以及“人工智能+”等新供给，都可以创造N倍的新需求，有效对冲传统产业下行压力，化解外部冲击。

总之，伊朗局势的对中国的供给冲击是局部的、有限的，但其可能引发的外部金融传导效应，仍然值得重视。面对新形式的外部冲击，唯有以我为主，切实加大惠民生和促消费的政策力度，实施更加宽松的货币政策，更加重视资本市场在投资和消费需求扩张中的作用，推动企业和居民资产负债表扩张，以新供给创造新需求，才能在保持中国经济健康稳定增长。