文 | 万联万象
4月27日晚，阳光电源（300274.SZ）一季报出炉：营收155.6亿元，同比下滑18.3%；归母净利润22.9亿元，同比暴跌40.1%。
只看这两组数字，似乎很容易下一个结论：这家全球逆变器与储能的“双龙头”，暴雷了。
4月28日，阳光电源股价低开震荡，但真正让市场困惑的，并非利润下滑本身，而是财报中释放出的两种截然相反的信号：一边是核心利润指标大幅“失速”，另一边，综合毛利率却从去年四季度的23%骤升至33.3%，储能业务毛利率环比反弹6个百分点，回到30%。
同比暴跌与环比回暖，哪个才是真相？储能行业的天，真的变了吗？
要回答这些问题，不能只看财务数字的涨跌，而要深入数字背后的产业逻辑。储能，其实正从一个“高增长、超高利润”的蓝海，驶入“高增长、合理利润”的成熟航道。
而阳光电源的一季度报告，恰恰印证了这一转折。
40%的跌幅里，隐藏着两笔“一次性”的账
22.9亿元净利润，比去年同期少了15.3亿元。这15亿的缺口，主要来自两笔非经常性因素，与公司核心竞争力无关。
第一笔：去年同期的沙特“大单”。
2025年一季度，阳光电源完成了沙特阿拉伯一个7.8GWh的储能超级项目，单笔贡献收入约40亿元。机构测算，这笔交易带来的净利润大约在10亿元级别，这个项目也拉高了2025年一季度的盈利基数。
但是今年一季度，中东没有同等体量的项目。所以如果剔除这笔一次性收入，阳光电源一季度储能业务实际同比增长约60%。也就是说，“同比暴跌”很大程度上是基数效应的假象。
第二笔：超过4亿元的汇兑损失。
今年一季度，公司财务费用从去年同期的净收益0.59亿元转为净支出3.28亿元。拆开来看，利息收入增加抵消了一部分压力，但汇率变动导致的汇兑损失高达超4亿元，这才是利润同比骤降的第二大“一次性”因素。
所以把这两块一次性因素加回去，阳光电源一季度的真实经营状况远没有那么悲观。这也是为什么多家卖方机构在调低全年盈利预测的同时，仍然维持“买入”或“增持”评级：短期波动不改变中长期逻辑，但逻辑本身，正在发生深刻变化。
“新均衡点”：30%左右的储能毛利率
一季报最亮眼的数据，是综合毛利率从去年四季度的23%跳升到33.3%。
单纯看这个数字，很容易误以为阳光电源重新掌握了定价权。但细拆业务结构就会发现，这次毛利率修复的核心驱动力不是“提价”，而是“换配置”。
先看去年四季度的异常低点是怎么形成的。
2025年Q4，公司整体毛利率跌至23%左右，创下近三年新低。但其实这是多重负面因素叠加的结果：
1. 低毛利业务集中确认：新能源投资开发（EPC）业务在Q4集中交付，该业务全年毛利率仅14.5%，拉低了表观水平。
2. 储能区域结构恶化：Q3确认的是英国等高毛利项目，毛利率高达41%；Q4转向东欧、中国、南美等低毛利区域，储能毛利率骤降至24%。
3. 成本传导滞后：碳酸锂、铜等原材料涨价，但大量存量项目是闭口合同，成本无法及时转嫁。
这些因素在Q1全部逆转：EPC业务主动收缩、储能海外高毛利区域占比提升10个百分点、部分新合同开始体现顺价。毛利率自然就修复了。
花旗银行更是直言：“Q4的24%是异常低点，Q1的30%也不意味着重回巅峰，更合理的区间是25%-30%。”换句话说，30%左右的储能毛利率，很可能就是阳光电源在新产业格局下的“新均衡点”。
产业深水区：为什么40%+的毛利率回不去了？
这是整份财报最核心的产业命题。
2024年，阳光电源储能系统业务毛利率达到36.5%，部分季度甚至超过40%。而到2026年一季度，这个数字变成了30%。管理层在业绩会上坦诚：“历史上40%的储能毛利率在当前竞争格局下不可持续。”
这不是公司竞争力出了问题，而是行业结构发生了不可逆的变化。
最重要的一个变化：储能市场正在“变平”，高利润不再只属于两个高地。
过去两年，储能的高利润主要集中在两个市场：美国和西欧。这两个地区电价高、政策支持力度大、客户对技术和服务溢价接受度高。
但储能市场正在快速向全球扩散。东欧、东南亚、拉美、中东等价格敏感型市场开始放量。这些区域的合同价格明显低于传统高毛利市场，市场区域的结构性稀释，是储能毛利率中枢下移的第一推动力。
第二个要重视的变化：储能时长拉长，电芯成本占比上升。
储能系统正从2小时向4-6小时甚至更长时间延伸。这意味着电芯在整个系统成本中的占比越来越高。阳光电源作为集成商，并非电芯制造商，在电芯环节没有利润空间。随着电芯占比提升，系统集成环节的毛利率天然会被稀释。
这是技术路线演进带来的结构性压力，与公司经营能力无关。
最后可以看到的是竞争格局从“少数玩家”走向“百团大战”。
储能的高景气吸引了大量新进入者。从锂电巨头到光伏企业，从电力设备商到跨界资本，都在涌入这个赛道。
阳光电源凭借构网型和离网型储能的技术积累，仍能维持5-10个百分点的品牌溢价。但行业整体价格水平的回落，是大势所趋。
近期高盛就直接调低了阳光电源2026-2030年的盈利预测，平均下调19%，核心假设就是储能毛利率的长期下行趋势。
收入下滑的真正原因：不是没需求，是战略性“砍业务”。
一季度收入同比下降18.3%，很多人直观理解为“市场需求不行了”。但拆开业务结构，你会发现一个不同的答案。
逆变器业务收入约50亿元，同比下降15%。下滑的原因是2025年一季度国内光伏抢装形成了高基数；另外就是美国关税不确定性导致部分客户暂缓下单。但毛利率从37%提升到40%，因为公司主动减少了低利润的国内户用项目。这是用规模换质量，不是被动衰退。
新能源开发（EPC）业务收入仅4-5亿元，同比锐减约70%。这块业务2025年全年毛利率只有14.5%，部分项目甚至亏损。公司主动收缩，是理性选择，是资源配置优化的表现。
真正的主业是储能收入剔除沙特项目后实际增长60%。发货量11.4GWh，同比基本持平，但考虑到一季度通常是淡季，这个数字并不差。公司维持全年60GWh以上的出货目标，意味着后续三个季度需要完成近50GWh。管理层对需求的信心，写在数字里。
真正的底气：122亿预收款 + 40亿备料款
利润表之外，有两个容易被忽略的指标，更能反映公司的真实状态。
合同负债：一季度末达到122亿元，较年初增加15.5亿元。合同负债相当于“预收款”，是公司在手订单的先行指标。122亿的规模，意味着后续几个季度的收入确定性很高。
预付款项：一季度末达到40.4亿元，较年初猛增27亿元。公司解释称，主要系提前锁定电芯供应。这是一个重要信号：原材料供应仍然偏紧，公司正在主动备货，说明对下半年出货有充分信心。
这两组数据，与利润表上的“同比暴跌”形成了有趣的对照。短期利润受一次性因素扰动，但中长期订单和原材料准备都在稳步推进。
50GWh的“远水”：AIDC储能能解2026年的近渴吗？
AI数据中心（AIDC）储能，也是阳光电源这家公司最被市场关注的一个点。
阳光电源在业绩会上描绘了一个宏大图景：美国电网并网延迟4-5年，催生了数据中心“自发自用、自我平衡”的微电网需求；AI负载的剧烈波动需要1-4小时的储能来平抑，而非传统UPS仅5-10分钟的简单备份。公司预计，到2030年全球AIDC相关储能年需求可达50GWh。
目前，公司已向头部客户提供AIDC电源样品，计划2026年底完成测试，2027年量产。
AIDC或是阳光电源重要的估值弹性来源，是其打开成长空间的关键变量。但高盛的态度更为冷静：“我们不指望2026年AIDC业务有实质性的财务贡献。”这一方面的新订单可能要到2027年才能看到。
这是一个典型的中长期叙事。对2026年的利润表来说，它更多是“期权价值”，而非即期回报。我们可以把它作为判断公司未来天花板的参考，但不应指望它填补眼下储能毛利率下行的缺口。
储能行业没有“变天”，但进入了“合理利润期”
回到开头的问题：阳光电源一季度净利润暴跌40%，储能行业变天了吗？
准确地说，行业没有“变天”，但确实从“暴利期”进入了“合理利润期”。
过去两年，储能行业同时享受了“量的爆发”和“价的红利”。40%以上的毛利率，是市场爆发初期供需严重错配、玩家有限、客户价格不敏感的特殊产物。随着全球竞争加剧、市场区域扩散、技术路线演变，这个红利期注定要结束。
但结束“暴利”，不等于“没有利润”。30%左右的毛利率，对任何制造业来说仍然是非常可观的水平。阳光电源凭借技术领先和品牌溢价，仍有能力维持高于同行的利润率。
对参与者而言，需要接受一个事实：储能行业的估值逻辑，正在从“高成长+高利润”的双击，转向“高成长+中利润”的常态。有一点我们是确定的：在这个赛道里，阳光电源仍然是最具竞争力的玩家之一。
- 信息来源说明：数据来源：Wind数据、《2026-04-28-300274.SZ-阳光电源-阳光电源2026年一季度报告》
- 研报来源：中泰证券、东吴证券、高盛、花旗
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