财联社7月1日讯（编辑 李响）作为债券市场流动性的核心供给者与定价基准的重要塑造者，银行间债券市场做市商制度正处于深化完善的关键节点。随着债市托管余额不断扩大，机构能力逐渐分化，关于做市商分层制度改革的声音和争议近期受到市场关注。

财联社从业内人士处了解到，银行间债券市场做市商分层管理相关规则或在研究制定中，但并无明确的落地时间。

所谓分层，有两类，一类是以“主做市商+一般做市商”的分层，另一类是以“客户-做市商，做市商-货币经纪”的双层交易结构。与之对应的是，目前由中债登一级托管、货币经纪公司撮合直接交易的平层模式。

部分机构人士表示，从交易机制、对冲工具、发展程度等方面看，进行做市商分层制度改革已具备先决条件，银行间债券市场投资者多样性进一步完善，做市商活跃度进一步提升，市场规模及影响力也进一步提高。

但也有部分债市交易人士认为，目前平层模式已是市场最优解，债券报价以最优价成交，市场参与者以合理的价格获得了市场流动性，并无分层制度改革的需要；六家持牌货币经纪商深耕市场多年，覆盖货币、债券、外汇、黄金、衍生品等全品类，做市商不一定有能力取代货币经纪商的角色。

当前做市商痛点逐步显现

中国人民银行发布的2025年金融市场运行情况显示，全年现券市场成交额达425.3万亿元，银行间市场是绝对交易主力，10年期国债活跃券买卖价差收至0.44个基点，银行间市场交易服务商在收窄交易摩擦、提升定价效率方面发挥了基础性作用。

据了解，目前国内债券交易服务商主要分为两类，一类以赚取券面价差为主的做市商，合计105家，银行类机构占比超70%，另一类以赚取佣金为主的货币经纪公司，合计6家。

部分业内人士称，由于货币经纪公司因长期占据询价报价的主导地位，使得做市商难以直接积累客户资源，同时做市商队伍扩容至超百家后，各家机构能力分层不断拉大，但市场缺乏明确的稳市责任分层，激励效应不足，导致头部机构主动承担市场稳定职能的动力偏弱，权责边界不清晰也不利于市场发展。

回顾历史过程来看，我国银行间债券市场做市商制度始于2000年双边报价商的初步探索，2007年《全国银行间债券市场做市商管理规定》颁布，标志着做市商制度正式建立。2014年同业拆借中心推出尝试做市业务，设立41家尝试做市机构，初步形成“正式做市商-尝试做市商”的层次划分，不过核心管理框架始终保持扁平化特征——所有正式做市商适用统一的准入标准、义务要求、考核规则与政策支持，体系内部无明确的权责等级划分。

2020年央行取消做市商行政许可改为备案制后，市场参与主体持续扩容，截至2025年11月，交易商协会官网披露的名单显示，银行间债券市场做市商已超百家（105家），覆盖政策性银行、国有大行、股份制银行、城农商行、证券公司、外资银行等多元主体。

不过多位业内人士认为，这套扁平化机制在市场培育期有效降低了制度运行成本，快速壮大了做市商队伍，但随着国内债市托管余额不断扩大，在机构能力分化与市场需求升级之下，平层模式的结构性短板日益突出。

“机构能力分化与统一规则的错配是最直观的矛盾”，上海某头部券商固收人士表示，当前做市商群体的能力分层已十分显著，头部机构与中小城农商行、中小型券商在定价能力、券源储备、风控水平上差距较大，但统一的义务标准易形成“头部约束不足、尾部压力过大”的错位，而且由于头部机构缺乏差异化激励机制，主动承担市场稳定职能的动力偏弱。与此同时，部分中小机构仅能满足基础做市要求，难以深耕细分品种形成专业化做市能力。

此外，交易结构扁平化也容易导致做市商功能边缘化。工银理财研究部总经理宋论升在《探索“两商”联动——完善债市做市商机制的创新路径》的文章中指出，货币经纪公司因长期占据询价报价的主导地位，使得做市商难以直接积累终端客户资源，更多是被动响应询价。而且受限于风险管理与对冲工具不足，多数做市商倾向于控制债券持仓规模，导致做市券种覆盖不足、双边报价价差偏宽。

中国银行上海总部金融市场部徐梦笛在《中国银行间债券市场做市商制度发展及展望》提出，当前市场投资者普遍形成了通过货币经纪商询价的路径依赖，做市商缺乏稳定的盈利模式，为应付考核易陷入同质化价格竞争，不利于高质量可持续发展。

在徐梦笛看来，当前做市商制度深度改革已具备先决条件：从交易机制上，银行间债券市场已具备双边报价、请求报价、匿名报价等交易机制；从对冲工具上，标准债券远期、国债期货及利率互换等衍生品种可为做市商做市、平盘提供丰富对冲工具；从发展程度上，银行间债券市场投资者多样性进一步完善，做市商活跃度进一步提升，市场规模及影响力也进一步提高，做市商制度改革向纵深推进。

做市商分层机制改革存分歧

财联社从业内人士处了解到，银行间债券市场做市商分层管理相关规则或在研究制定中，但并无明确的落地时间。

当前的市场格局下，是否有必须要进行分层机制改革，市场分歧较大。

“中小金融机构和非银机构在部分流动性欠佳的品种上的确会遇到‘找对手难、定价难’的困扰，做市商通过持续、透明的双边报价，可一边传导政策利率信号，一边在关键品种上填补交易真空”，有银行相关业务人士表示，若债市出现恐慌性抛售苗头，做市商要主动冲上去承接卖盘，防止踩踏式下跌，这也是多数做市商未来应具备的定位，“不过这其中还需完善激励和约束制度建设，但重心应该不是进行物理分层”。

对此，有业内人士建议，要持续深化银行做市商制度。一方面完善激励机制，让做市商“愿意报价、敢报价”；另一方面强化约束——明确最低报价量、价差上限、持续报价时间等要求。“对那些报价敷衍、违规做市的机构，该降级就降级，该退出就退出。”该业内人士认为，这就像给做市商戴上“紧箍咒”，确保他们切实履行流动性供给职责。

徐梦笛在相关撰文中提出，业内应逐步引导形成“客户-做市商，做市商-货币经纪”的双层交易结构。在基础设施层面，可依托现有X-Bond匿名点击机制搭建做市商内部交易市场，通过功能升级可进一步分散做市存货风险，提升做市商的整体报价能力。

值得注意的是，围绕制度优化的配套机制已在逐步落地。6月26日，中央国债登记结算有限责任公司发布通知，决定自7月1日起，将做市商对手方通过真实做市成交的现券交易结算服务费由8折进一步降低至7.5折，进一步压降做市业务的摩擦成本。

不过，也有业内人士认为，做市商分层是个“伪命题”，仅有流动性不强的债券品种或需通过做市商进行成交，由于做市商赚取价差，背后还可能牵涉到利益输送，对于市场流动性和定价效率均无益处，国外的经验不一定适合中国国情。

“什么是好的二级市场机构？很简单，那就是所有的市场参与者，随时可以以合理的价格获得流动性。”一位券商资深债券交易员说。

（财联社 李响）