作者｜郑皓元 实习生｜于蓝

主编｜陈俊宏

近日，汤臣倍健（300146，SZ）披露半年报，上半年实现营收36.71亿元，同比增长3.94%；归母净利润6.03亿元，同比下降18.11%。与此同时，公司综合毛利率提升至70.33%，仍处行业高位。

分析指出，高毛利没有带来高利润，增长反而伴随着费用攀升、现金流承压。财报背后，汤臣倍健正在经历一场增长模式调整，过去依赖营销投入推动规模扩张的路径，正在遭遇流量成本上涨、渠道效率下降和新品突破不足的多重挑战。

每挣百元营收，营销耗去四成

利润缩水的直接压力，首先来自费用端。

2026年上半年，财报显示，汤臣倍健销售、管理、研发及财务费用合计约18.16亿元，占同期营收的49.46%，已接近一半。换言之，每实现100元营收，约有49.5元用于上述四项费用支出。

其中，销售费用构成了最大负担。报告期内，公司销售费用高达15.44亿元，同比增长25.25%，增速是营收增速的6倍以上。销售费用率从上年同期的34.90%急剧攀升至42.06%，单期跳涨超过7个百分点。

拆解销售费用的结构，平台费用的涨势最为突出。从上年同期的4.13亿元跃升至6.66亿元，同比增幅达61.31%。公司在财报中解释称，这主要系“增加了重点品类及跨境、兴趣电商渠道的投入”。市场推广及终端包装费亦增长12.09%至3.66亿元。

值得注意的是，报告期内，其销售费用多支出约3.11亿元，而营业收入仅增加约1.39亿元。新增营销投入远未撬动相应的收入增长，这是利润被蚕食的核心机制。单季度数据同样不容乐观，华创餐饮数据显示，2026年第二季度，公司销售费用率进一步升至47.82%，销售净利率则降至约11.51%，同比下滑超过5个百分点。

研发端的投入强度则与销售费用形成鲜明对比。2026年上半年，公司研发费用仅为5021.70万元，表面同比增长65.22%，但销售费用绝对值约为研发费用的30倍。研发费用率不足1.4%，而销售费用率已突破42%。虽然公司长期对外宣布“科学营养”战略，但在资源配置层面呈现出“重营销、轻研发”的问题。

此外，研发费用的同比高增存在基数效应。公司解释称“上期委外研发未达预期，收到供应商退款冲减委外研发费用”，上期研发费用因退款被压低了约1598万元。扣除该因素，本期研发投入的实际增幅显著低于名义增长。

线上首超线下，平台费用增速是收入4倍

费用狂奔的另一面，是渠道结构的重组。

2026年上半年，汤臣倍健线上收入首次反超线下。财报显示，线上渠道实现收入19.45亿元，同比增长15.51%，营收占比首次突破50%达到53%；线下渠道收入17.10亿元，同比下降4.85%，占比降至47%。线上营收的历史性反超，标志着这家以药店渠道起家的保健品龙头企业，主战场已从药店货架转向手机屏幕。

然而，线上收入增长的同时，平台费用正在以更快速度攀升。2026年上半年，公司线上渠道收入19.45亿元，同比增长15.51%；同期平台费用由上年同期的4.13亿元增至6.66亿元，同比增长61.31%，增速约为线上收入增速的4倍。也就是说，线上渠道每增加1元收入，公司平台端付出的成本正在明显上升。

拉长时间来看，这一变化更加明显。2024年上半年，公司平台费用约5.32亿元，同期线上渠道收入约19.53亿元；2026年上半年，平台费用进一步增至6.66亿元，但线上收入仍为19.45亿元，甚至略低于两年前水平。粗略以线上收入与平台费用之比观察，该比值已由2024年上半年的约3.67降至2026年上半年的约2.92，两年下降约20%。需要说明的是，平台费用并不能完全等同于广告投放，上述测算也并非公司披露的投入产出比指标，但收入与平台费用的变化趋势仍显示，在公司加码跨境、兴趣电商等渠道的过程中，平台端投入增长明显快于线上收入增长。

线上投入效率承压的同时，汤臣倍健传统线下渠道仍在收缩。2026年上半年，公司线下渠道收入17.10亿元，同比下降4.85%，与线上渠道15.51%的增长形成明显分化。

作为汤臣倍健线下基本盘的药店渠道还将面临新的政策约束。2026年5月，国家医保局、财政部联合发布通知，要求各地建立定点零售药店职工医保个人账户支付白名单制度，保健品不得纳入白名单，各省原则上应于2026年9月底前制定全省统一的白名单。值得注意的是，由于该政策于今年5月方才发布、各地细则尚在制定中，因此其对上半年线下收入的影响尚无法体现。但可以预见的是，随着各地白名单制度陆续落地，过去依托药店渠道销售的保健品将进一步与医保个人账户支付切割，这意味着，线下渠道经营压力不仅难以在短期内缓解，反而可能随政策推进而进一步加剧。

渠道方面，截至2026年6月末，境内经销商从年初的588家减少至524家，境外从58家降至46家，合计净减少76家。合同负债即经销商提前支付的预付款，从2023年末的11.02亿元逐年降至2026年6月末的3.40亿元，持续处于低位。反映经销体系中的预付款规模正在下降。

与之形成对比的是应收账款。报告期末，公司应收账款从期初的2.75亿元激增至4.99亿元，增幅达81.18%，远超营收增速。公司解释称系“按照惯例在年初授予部分客户信用额度，年底集中清收”，公司解释称，主要系“按照惯例在年初授予部分客户信用额度，年底集中清收”。不过，在营收仅增长3.94%的情况下，应收账款较期初增长81.18%，后续回款情况仍值得关注。

存货端同样释放压力信号。财报显示，期末存货余额7.36亿元，较期初增长7.35%，存货周转率从上年同期的1.91次降至1.53次，同比下降19.98%。从品类看，胶囊类产品库存量同比增41.50%，其他类产品库存量同比增78.86%。公司虽归因于备货增加及产品更新迭代，但库存增长和周转下降，也显示渠道消化压力有所增加。

渠道结构的“此消彼长”背后，折射出的是更深层的问题，线下基本盘持续萎缩，线上增长性价比持续下行，公司在两个战场同时失血。而更大的风险在于资金配置的失序，当主业承压之际，现金流正快速流失。

2025年汤臣倍健累计推出85款新品，覆盖主品牌、健力多、Life-Space等核心矩阵；进入2026年上半年，蓝罐臻钻蛋白粉、健力多OTC硫酸氨糖等新品虽实现增长，但从整体表现看，新品尚未有效拉动核心品牌提速。

财报数据显示，2026年上半年主品牌收入同比仅增2.34%，Life-Space国内产品收入增速亦仅5.59%，均处于个位数水平。而同期销售费用同比增长25.25%，平台费用更是暴增61.31%。营销投入的烈度远高于品牌收入的实际增幅，投入与产出之间的剪刀差不断扩大。当新品铺货的广度未能转化为品牌增长的深度，持续加码的营销投入究竟在建设品牌，还是仅在为流量“续费”，便成为无法回避的问题。

手握54亿资金，主业项目却延期

利润下滑之外，资金配置的失衡是汤臣倍健半年报中更深层的问题。

先看经营现金流。财报显示，上半年公司经营活动现金流量净额仅1.78亿元，较上年同期的6.42亿元骤降72.21%。公司解释称，主要系“本期期间费用支付增加所致”，大量资金提前向平台和渠道进行投放，也意味着，公司“烧掉”的钱远比收回的多，超六成的账面利润未能转化为实打实的现金流入。

再看投资活动现金流。投资活动现金流净额从上年同期的9.94亿元收缩至0.93亿元，降幅超九成。公司解释称，主要系“本期对外投资及购买理财产品增加所致”，资金并未用于实业，而是流向理财与跨界投资。

截至2026年6月末，汤臣倍健货币资金与交易性金融资产合计约53.89亿元，占公司总资产的四成左右，同期资产负债率约18.63%，整体杠杆水平较低。在此基础上，公司进一步推高委托理财额度。8月7日董事会审议通过，将闲置自有资金委托理财最高余额合计增加至不超过37亿元，按期末总资产约134.41亿元计算，该额度相当于总资产的27.5%。

充裕的账面资金与低负债水平意味着，汤臣倍健当前的核心矛盾不在流动性，而在资金配置的效率与方向。在经营活动现金流显著下滑、多个募投项目延期的背景下，公司一边维持大规模现金储备，一边持续扩大理财规模，并将部分资金投向与主业关联度有限的AI领域，这种“主业投入收缩、理财与跨界扩张”的配置逻辑，与公司宣称的“科学营养”战略之间形成了明显张力，也正在成为市场审视其战略定力的关键切口。

与此同时，公司部分主业募投项目的建设周期正在拉长。2026年上半年，汤臣倍健澳洲生产基地项目和数字化信息系统项目双双延期，原计划于2026年6月30日达到预定可使用状态，现均推迟至2029年6月30日，延期周期长达三年。此前，2021年定增募资的珠海生产基地四期、五期项目亦已延期，截至2026年6月末累计投入进度分别仅为19.53%和23.96%，预计建成时间分别调整至2027年6月30日和2027年12月31日。

对于项目延期，公司给出的理由分别为市场及业务环境变化、产能需求变化以及数字化实施复杂性等。在账面资金充裕的前提下，多个生产与数字化项目同步延后，反映出公司对新增产能和长期项目投入的预期趋于谨慎。若将这一信号与后续增加委托理财额度、布局AI等财务性投资合观，公司在主业长期投入与金融资产配置之间如何分配资金，成为观察其未来增长战略的重要切口。

值得注意的是，公司还跨界布局科技赛道。自2026年4月起，汤臣倍健在数月内密集完成多笔AI赛道投资，横跨大模型、AI芯片、智能空间计算三大方向。据公开信息，汤臣倍健出资7210万元投资天津海棠同慧创投基金，并通过该基金间接投资大模型公司阶跃星辰7000万元，以5000万元入股原粒半导体，以1.3亿元认缴砺思星灵基金、经三层穿透后间接持有DeepSeek约0.04%股权，对月之暗面年内累计出手三次、合计投入约1.75亿元。截至2026年8月初，公司在AI赛道的合计投入已接近4.5亿元。

公司明确将上述投资定性为财务性投资，不参与经营决策，不谋求控制权。所有投资均不涉及产业协同，且公司坦承标的公司“与主营业务无直接关联”，“可能存在因对相关行业认知不足、对标的公司技术路线与市场前景判断存在偏差导致投资收益不及预期的风险”。换言之，这是一场与主业毫无交集的跨界押注。

从资金来源看，这轮投资的特殊通道值得注意，针对月之暗面的投资，因公司实控人梁允超的亲属孙晋瑜间接持有标的股权，三轮投资均构成关联交易，梁允超在董事会审议环节回避表决；DeepSeek的投资则通过Monolith砺思资本的基金通道实现，汤臣倍健以LP身份出资。这一路径有赖于公司作为丹麓资本、达晨财智等多家知名投资机构LP身份所积累的人脉网络。这轮科技扫货并非基于产业逻辑，更像是依托圈层资源的财务配置。

对此，中国企业资本联盟副理事长柏文喜指出，汤臣倍健的“科技扫货”本质上是主业承压下的闲置资金再配置，叠加实控人圈层资源的兑现，是为分享头部AI企业中长期的估值提升。但此类投资标的多处于早期、估值高企且周期漫长，退出路径与减值风险皆难言乐观。九安医疗的AI投资虽然带来了短期业绩增量，但莲花控股的算力跨界则以合同终止率超八成、股价跌停收场。

与跨界投资形成反差的是高管薪酬的增长幅度。2025年年报显示，公司全年营收62.65亿元，同比下降8.38%；归母净利润7.82亿元，同比增长19.81%。同期，公司董事及高级管理人员薪酬合计达3465.54万元，较2024年的1882.42万元增加1583.12万元，增幅约84%，明显高于同期归母净利润增幅。其中，总经理林志成薪酬由230.65万元增至900.67万元，董事汤晖由225.28万元增至840.13万元。

公司解释称，相关薪酬按照董事会审议通过的薪酬方案执行，并与当年度利润目标达成率挂钩。从结果来看，在营收仍处于收缩状态的2025年，公司归母净利润虽然恢复增长，但高管薪酬增幅远高于同期利润增速，薪酬增长与经营基本面的匹配程度仍值得关注。

从费用失控到渠道承压，再到资金配置分歧，汤臣倍健面临的并非短期利润波动，而是增长模式的重新调整。过去依赖营销和渠道推动规模增长的路径，正在遭遇效率瓶颈。

对于拥有充足现金储备的汤臣倍健而言，真正的考验并非资金不足，而是如何将资源转化为新的产品竞争力。在行业从流量竞争转向价值竞争的过程中，公司能否找到新的增长支点，仍有待市场验证。