财联社8月27日讯（记者 周晓雅）净值曲线的起伏，从来不只是数字的跳动，更关乎万千持有人的真实盈亏。

尽管市场几经牛熊轮转，基金净值与持有人收益之间的“体感温差”却始终存在，“基金赚钱、基民不赚钱”仍是行业待解的难题。

身处公募行业十余年，融通基金权益研究部副总经理何龙尝试用“善良的收益率曲线”，找到这一痛点的解法。

什么是“善良”的曲线？

从业十余年，何龙观察到一个反直觉的现象：即便两只基金最终收益率相同，持有人的体验也可能天差地别。

比如，同样是长期收益为50%，如果产品净值曲线是先涨后跌，持有人往往在高点大量申购、下跌后赎回，最终实际亏损；如果先跌后涨，持有人则可能因畏惧而过早离场，最终错过后期反弹。

何龙认为，持有人在这两种情况下的亏损，往往因为择时没有做好。事实上，传统的主动权益产品多以基金经理的个人风格标签为核心，无形中将择时的难题抛给了普通投资者。然而，择时极难，即使专业人士也不一定能择时成功，持有人的持有体验大打折扣也不意外。

“我们的想法其实是让客户既能在上涨的时候跟得住，下跌的时候相对跌得少，客户拿得住，不会把择时的压力交给客户。”这也是他眼中的“善良”的收益率曲线——让持有人无需通过频繁波段操作也能获得较好的持有体验。

何龙将客户分为四类：既想追求超额收益又胆大的适合赛道产品，不想追求超额收益但胆大的无需服务，不想追求超额收益又胆小的适配纯债产品。而占比最高的“既想追求超额收益又胆小”的普通投资者，需要的正是这种回撤可控、收益具备弹性的“善良”产品。

何龙补充道，“固收+”产品股票仓位的上限较低，反而比高仓位主动权益更容易画出“善良曲线”；后者仓位较高，只能在相对收益上做文章，力求涨时跑赢市场、跌时少跌。

实现“善良”的两个关键

如何通过构建策略组合，实现“善良”的收益率？何龙给出了两个关键点：一是与市场分工，避免犯不可挽回的错误；二是与团队分工，创造享受复利的机会。

在他看来，传统“明星基金经理”模式受限于单一基金经理的路径依赖、情绪波动，难以画出长期稳定的“善良曲线”，只有依托团队化、平台化的投研体系，才有可能实现这一目标。“难而正确的事才能成就伟大，画好这条曲线，既能让客户享受复利，也能实现公司差异化竞争、团队系统化输出的价值统一。”

第一，与市场分工，避免致命错误。

在具体的组合构建中，何龙将行业配置层面的“择时”交给市场。他认为，全市场基金经理的群体博弈是一个动态进化过程，在排名压力下，行业配置会自发向强势方向收敛。

“我们把基金中位数的行业持仓作为基准，每月调整一次，单行业偏离度控制在3个百分点以内。”何龙解释，这一策略能有效规避“市场炒科技、组合满仓消费”的致命错配。

数据显示，自2021年至今年5月，公募基金整体大幅降低了食品饮料、医药的权重，显著提升了电子、通信、有色金属的配置，电子元器件已成为第一大权重行业。

“事实上，主动基金经理的核心能力圈在于选股，而非‘猜风格’或‘做轮动’。考虑到公募的交易机制限制，我们不可能去追逐高频交易。而投资中最丰厚的利润，恰恰来自在牛市中拿住优质公司‘不动’。”何龙如此评价主动基金经理的核心能力。

第二，与团队分工，创造享受复利的机会。

怎么找到优质个股？何龙团队回归到股票的独有资产属性——它能敏感和充分定价产业趋势。“这是普通人唯一能紧密跟住时代的资产类型，我们公募基金的作用，就是把每一轮产业趋势用股票定义出来，给持有人最好的交代。”

他同时指出，股价并非是企业基本面的直接映射。从短期看，股价是“流量”，不同的叙事影响人心，进而影响人的行为，从而影响现实。这也意味着，哪个板块故事动听、流量聚集，哪个就涨的情况很可能出现，而基本面只是吸引流量的特征之一。

长期看，股票定价本质是对远期空间的折现。何龙分析，股价波动只取决于两件事：一是能计算出的远期空间有多高，二是我们对它实现的信心（置信度）有多强。

基于此，公司团队建立了基金经理与研究员的分工机制。

基金经理负责提供“先验概率”，专注于判断产业趋势、基本面选股。基金经理拥抱不确定性，在低位集中布局。

何龙认为，经验是基金经理的核心竞争力，基于多轮市场周期的经验，能判断某一产业趋势的胜率，识别不同阶段的流量特征。

团队将市场划分为四个阶段：非通缩预期+产业趋势多时，重点发挥主动选股能力；非通缩预期+产业趋势少时，聚焦核心资产；通缩预期+产业趋势多时，适配主题型行情；通缩预期+产业趋势少时，侧重防御或红利资产。

研究员负责提供“解释力”，以深度研究提升对远期空间的置信度。

“我们内部用贝叶斯公式来落地这一分工：先验概率乘以解释力，才是最终的胜率判断。”何龙举例，看到鸡价下跌，研究员可以从产业规律解释“供给出清”的逻辑，但基金经理需要结合农业供给侧的历史经验判断出清的实际概率，两者结合才能做出更准确的投资决策。

坚持“以买定卖”

实际操作纪律上，何龙往往在不确定性较高的左侧阶段集中买入，控制持仓成本，在上涨过程中逐步比较性价比，发现更有吸引力的方向时再逐步卖出，避免频繁交易损耗收益。在他看来，“以买定卖”试错成本低，有望充分享受复利。

“大部分基金经理的习惯是‘以卖定买’：右侧分散买入、加速段集中卖出，最终既没吃到足够的复利，还承担了高机会成本。我们的思路反过来，只要成本足够低，就能拿得住，才有机会享受完整的收益。”

为确保分工有效落地，何龙还在团队内部建立了两大机制。

一是“专业面前人人平等、分享面前人人平等”的交流文化，鼓励基金经理、研究员在观点不成熟时就充分分享，捕捉不确定性最大的早期机会。同时明确权责边界：“胜则分勇士之功，败则推将帅之过”，避免外行干预专业决策。

二是考核机制向研究员倾斜，充分调动研究端的积极性。

“全市场持有长期产品的文化仍需培育。作为基金管理人，我们先做好产品，用业绩说话，培育一批认可这一理念的持有人，本身就是最有价值的尝试。”何龙表示。

谈及当前市场环境，何龙认为现阶段处于“非通缩预期+产业趋势多”的区间，AI、地缘重构等叙事驱动的产业趋势明确，是主动选股的有利窗口。

即便近期科技赛道整体调整较显著，他对AI算力产业链的中长期判断依然坚定。他表示，从交易层面看，经过前期较充分的风险释放，去杠杆最恐慌的阶段或已经过去，市场正在重新寻找基本面与估值之间的平衡。

他们具体看好两类长期机会：一是国产算力，国产存储龙头上市有望进一步提升产业关注度，并带动相关设备、材料和核心环节的发展；二是港股头部互联网平台企业，科技驱动下市场对其长期价值的信心正在修复。

（财联社记者 周晓雅）