出品 | 妙投APP
作者 | 张贝贝
编辑 | 丁萍
头图 | AI制图
MiniMax已经证明自己能把AI模型卖出去，但还没证明这是一门越卖越赚钱的生意。
8月26日盘后，MiniMax（00100.HK）交出上市以来的首份中期业绩。
上半年，公司实现收入1.17亿美元，同比增长283.1%，半年收入超过2025年全年，这说明MiniMax的收入增长已经跑起来了。
但MiniMax能不能把模型能力，变成一门规模越大、越赚钱的生意？
从这份中报来看，答案还没有那么确定。
上半年MiniMax毛利虽然同比增长464.8%，但毛利率只有17.9%，不仅低于2025年全年的25.4%，更是低于此前市场对毛利率在2025年基础上继续修复的预期。与此同时，公司经调整净亏损扩大至2.93亿美元，研发投入仍然高达2.97亿美元。
换句话说，MiniMax已经证明了增长可以很快，但还没有证明商业化可以跟上增长。
接下来真正需要回答的，是以下三个关键问题：
第一，收入增长到底来自哪里？增长质量如何？
第二，为什么收入规模快速增长，毛利率却没有同步改善？
第三，也是最重要的——什么信号出现之后，我们才能相信MiniMax进入一个规模扩张能够带来盈利能力改善的新阶段？
这三个问题，决定的是市场应该给它一家"AI模型公司"多少估值。
B端接棒收入
MiniMax上半年最大的变化之一，就是它正在从一家靠AI原生产品获取收入的公司，越来越像一家真正把模型能力卖给企业和开发者的公司。
2026年上半年，MiniMax开放平台及其他AI企业服务收入达到7392.9万美元，同比增长703.1%，占总收入比重从2025年的32.85%升至63.42%；AI原生产品收入4264万美元，同比增长100.9%，占比由67.15%降至36.58%。
半年时间，MiniMax的收入核心引擎完成切换。开放平台与企业服务收入首次成为主要收入来源，商业化重心进一步向B端API与企业服务倾斜。
而靠什么赚钱比赚了多少信息量更大。283%的增长叠加收入结构变化，意味着公司正在从用户购买AI产品走向客户购买模型能力。
两种模式的增长逻辑并不一样。
前者更多取决于用户规模和产品付费率，后者则取决于企业客户数量、模型调用量以及客户使用深度。也就是说，MiniMax收入增长的逻辑，正在发生变化。
当然，这并不是6个月内突然发生的。
2025年全年，开放平台收入已同比增长197.8%至2600万美元，企业客户及开发者超21.4万，覆盖100多个国家和地区。2026年2月，开放平台新注册用户数已达2025年12月的4倍以上，M2系列日均Token消耗量增长约6倍。
可以看到，MiniMax在2025年就已经加大向B端拓展的力度了。
但B端收入增长很快，并不等于这部分收入的质量已经被证明。
首先，这次中报虽然给出了7392.9万美元的B端收入，却没有进一步拆分2026年上半年企业客户数量、付费个人用户数量、付费率等关键指标。
因此，7392.9万美元只能证明企业服务业务正在高速扩张，却不能完整回答这703%的增长，到底来自客户数量增加、老客户使用量提升，还是两者共同作用？
其次，还要看收入最终有没有变成现金。
2026年上半年，MiniMax的应收账款高达0.39亿美元，相比2025年末增加了0.28亿美元，增加部分占总收入24%左右。
在企业客户快速扩张阶段，应收账款随收入增长而增加，并不罕见。但问题在于，当一家公司的收入增速远高于过去，同时应收账款也明显增加时，市场需要进一步确认，收入增长最终能有多少转化成现金。
收入质量是MiniMax要过的第一道难关，盈利能力能否跟上，则是第二道。
盈利为何跟不上？
B端开放平台及企业服务收入占比跃升至63.4%，毛利率修复却慢于预期，两者是否有关？
从业务结构看，B端业务的快速扩张，可能是影响整体毛利率的重要因素之一。
因为与成熟标准化C端产品随着规模扩大，快速摊薄成本不同，API业务的成本结构仍在早期阶段。客户调用量越大，推理成本就越高，收入增加的同时成本也在同步增加。而当API收入占比从30%扩大到60%以上，这种收入越高、成本越高的模式对整体毛利率形成了更大的压力。
这是收入结构切换必须付出的阶段性代价。
但这是短期情况。
未来训练成本会随着调用量扩大被摊薄，自研的MSA（稀疏注意力）架构和自建算力也在持续降低单位推理成本。如果这些因素逐渐兑现，毛利率在规模效应下有望逐步修复。
M3、H3除了模型能力外，需要证明的第二层价值正在于此，能否在下半年逐步兑现为B端业务的毛利改善。
M3于今年6月发布，OpenCode平台公开数据显示，截至8月中旬，M3累计约48.9万独立用户、Token使用量约8.1万亿；Artificial Analysis评测显示，M3进入开放模型第一梯队。这些数据证明模型能力得到开发者认可，但属于第三方观测数据，不能直接等同于MiniMax全平台付费用户规模。
H3于7月底发布，在部分第三方视频模型评测中位居前列，并开放权重接入Hugging Face、ComfyUI等开发者生态，为下半年多模态商业化提供增量。但H3发布时间晚于上半年财报周期，属于中报之后的增长变量，无法解释本期毛利率表现。
还要注意的是，模型榜单、开发者使用量排在前列，能够证明技术能力与市场关注度。但最终商业化价值，仍要落到API收入、企业订单与毛利率变化上。
M3、H3能否把使用热度转化为持续的利润贡献，尚需时间验证。
关注三大信号
要知道的是，市场已经提前将毛利率修复的预期打进了估值里。接下来真正影响股价的，是这轮增长能不能同时满足两个条件：收入有质量，盈利效率也能跟上。
妙投认为至少需要观察三个信号。
第一，B端收入增长能否继续得到经营数据验证。
目前开放平台及企业服务收入已经占总收入63.42%，但企业客户数量、API调用量、付费转化率、客户留存等关键数据仍不够充分。
下一阶段，如果企业客户数量、API调用量能够持续增长，同时应收账款增速逐渐与收入增速匹配，经营现金流也开始改善，说明B端业务不仅是在"做大收入"，而且正在形成更加健康的商业循环。
反过来，如果收入继续高速增长，但客户、调用量和现金回款等数据迟迟没有同步改善，那么市场对这轮收入增长质量的疑虑就很难消除。
第二，毛利率能否在接下来的季度里，持续修复。
如果Q3、Q4毛利率能重新回到20%以上，并逐步靠近2025年全年25.4%的水平，说明API规模效应开始兑现。
进一步拆分，有两个细化子指标可跟踪。
（1）毛利增速持续快于收入增速；
（2）MiniMax首座国产算力集群的落地进度也值得跟踪，其实际运行效率和单位推理成本变化，将成为判断算力投入能否转化为毛利率改善的重要观察点。
第三，M3、H3能否从榜单指标变成收入指标。
由上，M3已有Artificial Analysis评分和OpenCode使用量，H3已有第三方排名和开发者生态，这些都是领先指标，证明的是模型能力和使用需求。但领先指标不等于财务结果。下一阶段真正需要看到的是：使用量→API调用→收入，这条链条能否逐步闭环。
这也是MiniMax当前最关键的地方。它已经证明了模型有人用，也已经证明了企业愿意为模型付钱。但第三阶段，也是市场真正关心的：这些收入能不能形成规模效应，让毛利率和现金流开始改善？
目前来看，第一阶段已经得到验证，第二阶段正在快速发生，但第三阶段还没有被这份中报证明。
这也是为什么，MiniMax当前的估值并不便宜。
中报前，Wind终端显示的约170倍TTM PS，分母仍沿用2025全年7900万美元收入；即使按照标准滚动12个月口径（TTM收入=2025全年+2026H1−2025H1≈1.65亿美元），以8月26日收盘价303港元对应1058亿港元（135亿美元）市值计算，PS-TTM也还有81倍。
这样的估值，显然已经包含了市场对未来商业化和毛利率改善的较高预期。
参考摩根士丹利8月份给出的基于2026上半年毛利率水平29.5%、2026年底10亿美元ARR等预期，给出的目标价900港元。若上述三个信号在未来逐个兑现，乐观情况下，估值中枢有望像其靠拢。反之，如果信号迟迟不兑现，当前估值中隐含的乐观预期则需要修正，目标价可能会在当下303港元的基础上继续下调。
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本文来自虎嗅，原文链接：https://www.huxiu.com/article/4886353.html?f=wyxwapp
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