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作者 | 光年

来源 | 商业光年

8月27日，上海莱士收盘价4.95元。两年前，海尔集团为这家公司20%的股权付出的价格是每股9.405元，溢价约18%。

把账算全，落差更加直白：2023年12月，海尔以125亿元签下上海莱士13.29亿股；此后又连续三轮增持，投入约14.97亿元。累计约140亿元的投入，换来的是海盈康23.47%的股份——按当前股价折算，市值只剩约75亿元，账面浮亏约64亿元，缩水接近一半。

这笔曾被视为海尔大健康版图"关键一子"的收购，正在经历最严苛的检验。而检验它的远不止股价：2026年上半年，上海莱士营收32.09亿元、同比下降18.79%，归母净利润6.61亿元、同比下降35.80%，经营活动现金流净额4.05亿元、同比下降45.20%。

01

买卖是怎么做成的

先把时间拨回2023年12月29日。那天，深陷债务的西班牙血制品巨头基立福与海尔集团签署《战略合作及股份购买协议》：海尔以125亿元收购上海莱士20%股份，折合每股9.405元；与此同时，基立福将另外6.58%股份对应的表决权委托给海尔，后者以26.58%的表决权拿到控制权，基立福则保留6.58%的经济权益和一个董事会席位。双方的白蛋白独家代理协议延长10年，最长可延至2044年。

这笔交易对应上海莱士整体股权估值约625亿元。对海尔来说，贵不贵不是重点，补位才是——2019年海尔推出"盈康一生"大健康版图，旗下海尔生物已覆盖采浆设备、低温存储、冷链运输和智慧用血等环节，唯独缺最核心的血液制品生产端。海尔集团董事局副主席谭丽霞曾用"饺子皮"和"饺子馅"形容双方的关系：海尔此前做的是设备与服务，上海莱士提供的是核心产品。

卖方基立福的处境，则为这笔交易添了另一层注脚。截至2023年9月底，这家西班牙家族企业的资产负债率已升至61.17%，债务总额超过90亿欧元，上海莱士是它盘活资产最重要的筹码。更添戏剧性的是时点：签约10天后的2024年1月9日，Gotham City Research发布做空报告，指控基立福美化债务和EBITDA数据，其市值当天蒸发约38亿美元。换句话说，基立福几乎是在做空风暴来临的前夜，把上海莱士卖给了海尔。

02

入主之后，海尔越压越重

拿下控制权后，海尔系迅速完成人事布局：谭丽霞出任上海莱士董事长，原董事长徐俊转任副董事长并继续担任总经理。随后，海尔连续出了三招，一招比一招重。

第一招棋，落在了换股合并上。2024年12月，海尔生物与上海莱士签署吸收合并意向协议，拟由海尔生物发行A股换股吸收合并上海莱士——这是科创板首单"A吸A"交易，但双方体量悬殊：停牌前海尔生物市值约111.9亿元，上海莱士479.3亿元，后者是前者的四倍多。筹划不到一个月，2025年1月6日，双方宣布终止交易，理由是"交易结构较为复杂，尚未能形成相关各方认可的具体方案"。复牌当天，上海莱士跌4.85%，海尔生物跌10.80%。

第二招棋，落在了连续增持上。2025年1月至9月，海尔连续三轮增持，合计买入约2.18亿股，投入约14.97亿元，平均成本约6.85元/股；上海莱士自身也完成了4.75亿元回购，部分董事及高管增持约648万元。

第三招棋，落在了对外扩张上。2025年3月，上海莱士宣布拟以42亿元现金收购南岳生物100%股权，另设最高5000万元或有对价。南岳生物是湖南省唯一拥有GMP证照的血液制品企业，手握9家在采浆站，2024年采浆量278吨，交易完成后上海莱士采浆能力预计提升18%以上。但这笔扩张的价格不菲：南岳生物账面净资产约8.39亿元，收购增值率接近400%，预计新增商誉约32.2亿元——而它发生在行业价格和盈利能力开始承压的阶段。

03

黄金时代为什么在退潮

把上海莱士的业绩下滑归咎于海尔，显然不公平，因为整个行业都在退潮。

先看看供给端现在的情况如何。中国疫苗行业协会血液制品分会统计，2026年上半年全国采浆量超过7200吨，同比增长10.4%，浆还在加速进来。自2001年国内不再批准新的血液制品生产企业后，牌照成了稀缺资源，存量企业这些年一直在通过并购和新开浆站扩产能——供给持续扩张，是这条赛道过去几年的明线。

再看需求端，画风就完全不同了。集采扩围、DRG/DIP支付改革、医保控费、合理用药监管层层叠加，白蛋白、静丙这类高价、大用量品种，成了医院控制药占比和单病例成本时的重点对象。派林生物在半年报里直接写明：上述因素使得临床处方量减少，市场需求端景气度下降。

税负政策的变化，则又补了一刀。自2026年1月起，除罕见病药物外，生物制品增值税由3%简易计税转为13%一般计税；而血浆来自献浆人群，企业可抵扣的进项税相对有限，实际税负随之上升。上半年，上海莱士支付的各项税费合计2.94亿元，同比还增长了5.09%。

结果是全行业的利润表集体失速：卫光生物扣非净利润同比下降超50%，派林生物归母净利润下降64.25%，博雅生物下降77.28%，龙头天坛生物的业绩预告也是减少约52.89%。上海莱士的产品线同样无一幸免：自产白蛋白收入同比下降28.82%，进口白蛋白下降24.42%，静丙下降6.62%；自产白蛋白毛利率下降9.80个百分点至29.29%，血液制品整体毛利率降至35.37%。

04

“血王”的前史：1200亿到两度易主

上海莱士今天的处境，还要放回它自己的历史里看。这家公司1988年由美籍越南人黄凯创办，是国内首家中外合资血液制品企业，2008年上市。它的高光时刻属于资本大佬郑跃文：2013到2017年，公司先后以18亿元收购邦和药业、47.58亿元拿下同路生物、3.69亿元收购浙江海康，市值巅峰时突破1200亿元。

故事的转折，发生在2018年。重仓的万丰奥威和兴源环境大跌，上海莱士一年亏掉约18.89亿元，出现上市以来首次亏损，市值短时间蒸发600多亿元；两大股东的质押融资随之爆仓。此后公司抛出400亿元重组方案，换来A股史上长达287天的停牌，复牌后连吃10个跌停。科瑞天诚和莱士中国两大创始股东阵营，就此出局。

2020年，上海莱士以发行股份方式收购基立福旗下血液检测公司GDS 45%股权，交易规模132.46亿元，基立福持股26.20%成为第一大股东，公司进入"无控股股东、无实际控制人"时代。从郑跃文到基立福再到海尔，十五年里，这家"血王"三度更换门庭，每一任接棒者面对的，都是前任留下的资本残局。

05

64亿浮亏之后，往哪走

把浮亏拆开看，这笔账由两方共担。海盈康的股权结构里，海尔集团间接持股63.4%，由张瑞敏、周云杰、梁海山、谭丽霞等海尔系高管组成的持股平台青岛海创客间接持股36.6%——64亿元的浮亏，是集团和高管一起扛的。

行业底部，其实也并非全无信号。二季度，上海莱士营收约17亿元、环比增长约12.7%，归母净利润约3.45亿元、环比增长约9%，环比已现修复。牌照的稀缺性依旧有效：2001年之后国内没有再批准过新的血液制品生产企业，上海莱士手里的浆站资源和完整产品线，在行业出清之后仍是硬资产。公司自己也开出了新方子：副董事长、总经理徐俊近日提出"拓浆+脱浆"战略——"拓浆"继续扩大采浆规模、提升效率，"脱浆"则借助血制品的现金流，向创新药延伸。

海尔买"血王"的这两年，本质上是一次产业资本在周期顶部的定价。产业逻辑——血制品的牌照、浆站和产品线——并没有坏掉，坏的是买入的时点：它买在了供给扩张、需求收缩、税负上升三股力量交汇的拐点上。周期没走完之前，64亿的浮亏只是账面数字；周期走完那天，这张"饺子皮"和"饺子馅"的拼图能不能合上，才有真正的答案。