“当下市场对美元的评价标准，正在从单纯看利率，转向同时看美国的债务、财政、通胀，以及美元信用本身。”
文 /巴九灵（微信公众号：吴晓波频道）
9月美联储加不加息？一个悬念昨晚落地
距离9月16日的美联储议息会议不到两周时间，决定会议走向的两大关键数据，昨晚出炉了一个。
昨晚（9月4日）20:30，包括美国总统特朗普，美国财政部长贝森特以及全球投资者，都把目光聚焦到了即将公布的美国非农就业报告上。
作为美国劳工部每月发布的重量级经济数据，非农就业报告统计美国非农业部门的就业变化，是观察美国就业市场乃至经济健康程度的一支“体温计”。
与此同时，就业也是美联储判断美国经济冷热、评估通胀压力的重要依据：就业太强，意味着经济仍有韧性，美联储降息的必要性下降，甚至可能考虑加息；就业太弱，则意味着经济正在降温，降息的空间随之打开。
因此，一份非农报告，往往会迅速改变市场对美联储下一步动作的预期。
这一次，市场等来的却是一份“意外强劲”的成绩单。
美国劳工部数据显示，8月非农就业新增16.2万人，约为市场预期5.3万人的3倍，大幅超出市场预期；与此同时，失业率维持在4.1%，6月和7月的就业数据还被合计上修5.5万人。
图源：网络
数据公布后，海外媒体的标题都出奇一致地写着“远超预期”“形势一片大好”。
上周在杰克逊霍尔年会上，美联储主席沃什释放出“鹰派”信号，美联储9月加息的预期本就挂在高位，如今韧性十足的非农数据，让支持加息的理由，又多了一个。
数据一经公布，芝商所数据显示，美联储本月加息的概率已经提升至58.4%，比前一日提升约9个百分点。
图源：芝商所网站
作为央行中的央行，美联储的主要职责只有两条：最大化就业和维持价格稳定，其中，长期通胀目标为2%。
如今，就业够强，接下来另一个重磅悬念，就落到了9月11日即将公布的美国8月CPI数据上。一旦通胀压力过大，9月美联储加息将成为板上钉钉之事。
只是，即便这一动作在9月发生，也未必救得了当前疲弱的美元。
就算加息，美元的好日子也一去不复返了？
传统意义上来说，加息往往意味着美元利率上升、资金流入增加，进而支撑美元走强。因此，昨晚强劲的非农数据出炉后，美元指数先是直线飙升，但随后很快回吐涨幅。
图源：Choice金融
原因在于，传统教科书上那套“加息—收益率上升—美元走强”的逻辑已经不再适配于当下。
最近一段时间，市场出现了一个颇为反常的现象：美债收益率维持高位甚至继续上升，美元却没有同步走强。过去，美债收益率上涨往往意味着美元资产的收益率提高，全球资金因此更愿意买入美国国债和其他美元资产，进而推高美元汇率。
换句话说，美债收益率和美元，过去往往是一对“同涨同跌”的关系。然而，9月初，美国10年期国债收益率一度升至4.8%左右，但美元今年以来仍处于偏弱状态，7月至今进一步下跌约2%。
“脱节”的根本原因在于，当下市场对美元的评价标准，正在从单纯看利率，转向同时看美国的债务、财政、通胀，以及美元信用本身。
2026年8月，美国联邦政府债务总额，历史上首次突破40万亿美元，10年时间内翻了整整一倍。与此同时，在现有利率下，2026财年净利息支出将高达1.3万亿美元，甚至超过了美国的军费开支。
美债总额突破40万亿美元
综合以上种种令人担忧的景象，投资者们减少对于美国30年期国债的购买，拍卖需求疲软之下，国债拍卖得标利率走高——8月17日，30年期美国国债收益率一度触及5.31%的高位。
而这5%的收益率就不只是一个“高收益”的信号，更是一张“风险补偿”的价格标签。
换句话说，当美债收益率的上涨越来越多地反映财政压力、债务供给和风险溢价，而不再只是反映美国经济强劲或美联储偏鹰时，高收益率反而可能成为美元承压的信号。
因此，美债危机，从某种程度上而言，也是美元危机。
美元资产，无险可守？
不过，不是所有人，都能对美元危机做好充分应对。
作为全球最主要的外汇储备货币，美元一直被视为“最重要的避险资产之一”。全球各国央行、大型养老基金和保险机构均持有巨额美元储备。截至2025年底，全球央行持有美元储备7.46万亿美元，养老基金持有超50万亿美元资产。
然而，尽管持有如此巨额的美元资产，但全球机构对美元汇率风险的对冲比例却并不高。截至6月30日，包括日本、加拿大等拥有巨额美元的国家和机构，仅对冲了其外币敞口的41%，创下2015年来的最低水平。
什么叫“汇率对冲”？
假设一个日本机构投资者手里有100亿日元，并将这笔资产换成美元，买入美股。一年以后，即使美股上涨了10%，如果这一年美元对日元贬值了10%，那么当这家机构换回日元时，股票上涨带来的收益，就可能被汇率损失大幅吃掉。
因此，很多全球机构在投资美国资产时，都会都会想办法锁住美元汇率风险。最常见的办法，就是通过外汇远期、掉期等金融工具，提前锁定未来把美元换回日元的汇率。
但“锁汇”并不是免费的，它的价格，很大程度上取决于美元和日元之间的利率差。
比如2023年10月，美国短期利率大约在5.5%，而日本利率接近于零。对于一个以日元为本币、却持有美元资产的投资者来说，美元和日元之间接近5.5个百分点的利差，会通过外汇远期和掉期的定价体现出来，并显著抬高美元资产的汇率对冲成本。
当美元利率越高，“对冲费”往往越贵，100%对冲就越不划算。这就产生了一个非常现实的选择：到底是承担一点美元汇率风险，还是每年花掉几乎几个百分点的收益去买一份“保险”？
过去十几年里，全球机构投资者最终选择了一个折中方案——不是完全不对冲，也不是100%对冲，而是给美元资产确定一个可接受的对冲比例。
在过去，这套心照不宣的策略十分有效。一方面，美元的信誉好、韧性足。每当全球爆发黑天鹅危机，各路资金都会涌入美元资产避险，所以美元具有天然的避险属性——给避险资产做避险，似乎有点白费功夫。
另一方面，如上文解释得那样，给美元资产做汇率对冲，本身就是一笔不便宜的成本。
但美元弱势，将显著改变这一局面。
3年前，以日元计价的投资者对冲成本高达6%，但随着美日利差的缩小，如今的对冲成本已经跌至2.75%，以欧元计价投资者的对冲成本则降至1.32%，是两年来的最低点。
9月4日，日元对美元汇率
这期间，投资者出于对于弱势美元的担忧，就会有扩大美元对冲规模的诉求，从而形成一条潜在的“死亡螺旋”。
因为，对冲的本质，其实就是在市场抛售美元、买入本币。由于美元资产的规模庞大，就算对冲比率仅提高5%，将会带来2300亿美元的交易规模。这就导致市场出现这样一种现象：美元持续走弱→机构对冲比例上升→ 对冲导致更多美元卖盘→美元持续走弱。
换言之，当“美元危机”到来之际，这部分投资者手里巨额的美元资产不仅“无险可守”，甚至可能会成为助推美元危机的推手。
弱美元，如何影响世界？
美元走弱最直接的影响之一，就是大宗商品价格。
原因并不复杂。国际市场上的原油、铜、黄金等大宗商品，大多以美元计价。在其他条件不变的情况下，美元贬值会对以美元计价的大宗商品价格形成支撑。
数据显示，2026年以来，标普GSCI商品指数上涨32.8%，其中能源、工业金属、油脂等大宗商品涨幅领先。
而在大宗商品中，还有一个非常特殊的品种——黄金。
黄金同样以美元计价，因此美元走弱通常会对金价形成支撑。但黄金的逻辑又不止于此：当投资者开始担心美元信用、地缘风险以及全球金融市场的不确定性时，黄金又会被当作一种不依赖单一主权信用的避险资产。
因此，美元越弱，市场对黄金的关注度越高；黄金越涨，又会进一步强化市场对美元走弱的预期，两者之间形成了一种微妙的“跷跷板”效应。
于是，昨晚强劲的非农数据出炉后，伦敦金应声大跌2%，一度跌破4400美元，但随后和美元指数一样，“平复了情绪又逐渐走稳”。
图源：Choice金融
对中国而言，最直接的影响在于人民币汇率。
随着美元的持续走弱，人民币兑美元汇率也面临更大的升值压力。
2025年，人民币对美汇率累计升值4.93%，今年以来，人民币对美汇率已经累计升值3.85%。截至9月4日晚间，两国汇率比为1美元兑6.707人民币，人民币汇率创下3年多来的新高。
一方面，人民币值钱了，意味着出国旅游，海淘购物，以及留学花费都能少花不少钱。对于有这些需求的居民而言，这是比较直接的利好。
另一方面，对于外贸出口型企业来说，美元走弱，人民币走强，就会出现汇兑损失，压缩部分人民币口径的利润。
不过，国内出口行业的逻辑也已经发生了转变。过去出口产品更多的是劳动和资源密集型产品，这类产品受汇率影响较大，而如今，中国出口竞争力逐渐从成本和规模转向技术迭代。
相较之下，全产业链配套，稳定的交付能力和产品的技术含量成为了核心优势，而这些优势并不是汇率升值就能够抹平的。
大批中国生产的机械设备集港等待装船出口
不过，美元的霸主地位即便“严重受损”，也并不意味着美元马上会失去主导地位，美元也不会像电影里演的那样在一夜之间崩盘。更大的可能是美元在“温水煮青蛙”之中，一点点的透支掉所有的信誉。
作者|王振超、和风月半
主编|何梦飞
图源|VCG、网络
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