《科创板日报》10月26日讯（记者 史士云）“一级市场的热度开始逐渐起来了。” 在第十一届医药创新与投资大会的会场里，这样的判断几乎成了投资人交流的开场白。

一年前，同一批人还在讨论二级市场那轮暴涨何时能传导到一级市场，如今，传导似乎已经发生。

有统计数据显示，今年上半年，整个一级市场的融资按照年化来计，已经超过了去年。

然而，这轮“回温”并非遍地开花，背后是鲜明的结构性分化与投资逻辑切换，对于不同背景的投资机构而言，需要重新回答“钱怎么投，又该怎么退出”。

▌投融资格局迭代，多元资本同台

一级市场经过充分的演进，过去主要由于财务VC主导的格局已经开始松动，资金来源走向多元：市场化GP、国资资本、产业资本、以及上市公司CVC等不同投资主体开始同台，构成当下的投资盘面。

“基本上从一张纸，一个idea，一直到企业IPO以后在二级市场的支持，我们几乎都可以覆盖。”华盖资本首席投资官王珣在会上如此说道。

《科创板日报》记者从会上获悉，目前华盖资本医疗占整个基金70%的份额，管理金额约为350亿元，基金谱系覆盖早期、成长期、PIPE基金以及小规模的医疗母基金，这是一家典型的市场化全周期基金，不押注单一阶段，是用全链条覆盖的打法来分散风险。

不过，王珣也提到，今年市场给他的感受是隐约能看到2021年的影子：“一个企业什么都没有弄，就拿着上一轮估值，希望这一轮溢价40%或者50%。” 这在他看来不符合价值投资的基本逻辑，后期一旦行情转差，估值虚高、后续融资受阻的问题就会集中爆发。

与市场化GP的“全覆盖”形成不同，国资背景的母基金不追短期风口，更看重的是“逆周期布局”。

上海国投先导生物医药母基金成立于2024年，是上海市成立的三大先导母基金之一，生物医药方向的投资认缴规模是225亿元，系目前国内最大的生物医药母基金。基金在配置上，80%投子基金，20%进行直投，到今年年底，将覆盖超30家子基金和近25个直投项目。

近期思璞锐医药4亿美元首付款、瀚辰星泰12.75亿美元首付款两笔大额BD交易的背后，都出现了国投先导布局出资的子基金身影。

据上海国投先导生物医药母基金董事总经理茹涛介绍，在子基金配置上，会针对性地进行符合投资策略的配置，目前子基金布局主要覆盖白马基金、黑马基金、早期初创型基金、大型CVC基金等六大方向，同时也布局了园区性质的投资主体。

这类耐心资本的成立意义不止于“多了一个LP”，茹涛在会上还提到一个细节：越来越多项目方找上门，希望能对接政府相关部门，获得在IPO服务、政策赋能、BD交易配套的税务筹划，以及人才引育、产能落地等事项的支持。

“这也从侧面给出一个参考，企业在储备投资人时，可以重点关注具备市场化国资背景的基金，这类机构往往能提供较强的综合赋能。”茹涛说道。

产业资本CVC的崛起，则是另一个显著的信号。

弘盛资本创始管理合伙人江厚佳认为，自己早年所在的平台是纯财务导向的国有背景机构，专注一期期盲池基金，而作为新管理人想要“出圈"，CVC是更合适的新模式。弘盛资本以CVC为核心策略发行基金，上一期已有近10家上市公司出资人，今年还为一家上市公司定制了专属CVC基金，试图把上市公司的生态圈资源与团队的投资经验结合起来。

产业方对“协同”的诉求，也在改变投资的取舍标准。

阿里健康首席投资官谢厅将投资拆为两条线：财务投资纯粹追求回报，而战投则强调业务协同。阿里健康自身以线上卖药为主业，投资款基本从公司的利润里出，因此战投的方向聚焦的是“院外的严肃医疗"。

不同属性资本的投资目标差异，直接投射到赛道判断与估值逻辑上。CVC可以围绕母公司主业锚定协同场景，但市场化财务基金不受单一业务边界约束，需要跟着产业周期持续迭代自己的评价体系。

远翼投资医疗合伙人高颖谈到了远翼近十年的投资方向转变，2020年之前以创新医疗器械为主，2020年之后开始转向创新药与创新技术。在她看来，创新药已经过了“讲故事推估值、一轮轮接力”的阶段，如今，BD交易才是药企验证自身国际投资价值的重要标尺，而医疗器械也告别了单一品类，高毛利就能造神话的逻辑，而要看平台的技术延展性。

“投药要投新，投器械要投平台”。高颖说道。

▌退出选择拓宽，不止IPO

“尽管现阶段发行窗口有所收窄，仍有大量优秀企业在积极推进港股和A股IPO，有项目甚至因为启动会时间凑不齐，选择周末来开”。灼识咨询创始合伙人侯绪超表示。

长期以来，IPO始终是一级市场资本最主流的退出路径，也是市场认可度最高的退出方式。企业登陆资本市场，既为早期投资人提供流动性，也为项目价值提供公开市场的市场定参照。但伴随近年上市后估值波动、破发增多、审核节奏变化等因素，传统IPO之外的其他多元退出路径，正在被资本重新评估和审视。

其中，并购成为行业反复探讨的“另一条退出路径”，但王珣直言并购机会“可遇不可求”，未盈利企业通过并购实现退出难度尤高。他举例，曾有上市公司意向收购具备营收的标的，给出 10倍PE的估值条件，即便如此，这类交易也几乎难以落地。

江厚佳结合自身实操经历对此进行了印证：“在并购市场里，推进一年最终折戟的案例比比皆是。主要卡点在于待并购资产与收购方上市公司之间很难形成适配，交易链条上任意一环都可能导致项目终止。”

不过，江厚佳也指出，当前生物医药行业估值仍处在“山腰以下”，未来三到五年或将迎来“分久必合”的整合窗口期，开展并购的关键，是围绕上市公司的真实需求寻找标的，而不是先锁定资产，再反向寻找买家。

BD交易同样是一条极具想象空间的替代退出通道。据国家药监局最新披露数据，今年上半年国内创新药对外授权合计达成81笔合作，交易总额约1100亿美元，已经达到 2025年全年规模的80%，再创历史新高；交易覆盖肿瘤、代谢、免疫、神经等十大治疗领域。

“未来，上市未必是第一选择，A股另当别论，它在监管安排、估值溢价层面仍有较高吸引力；而面向港股市场，我们希望BD可以成为并行的退出方式。”高颖说道。

而对于老股转让（S交易）这类退出渠道，在场投资人的判断十分直白，普遍将其放在退出选择里相对靠后的位置。在他们看来，这类交易目前仍面临阶段性流动性不足、定价博弈难度大等现实瓶颈，行业也期待未来能培育出更加市场化、机制成熟的退出通道。

多条退出路径难言顺畅，破局的思路反而回归本源。茹涛提出，退出规划必须前置到投资阶段：创始人在起步时就要想清楚企业的终极方向，究竟是选择出售资产，实现一次性变现，还是沿着从Biotech到Biopharma的路径持续发展。

市场热度回来了，能不能兑现成回报，取决于一件事，退出不再是一个被动等待而来的结局，而是一个从投资第一天就开始计算的过程。

（科创板日报记者 史士云）