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“这是价值事务所的第2175篇原创文章”
在此前恒瑞医药、石药集团的文章中所长讲过，随着时间的推移，像他们这种有钱、有管线、有技术平台、有营销渠道、有临床资源的大药企，只会在行业的次次洗牌里变得越来越强；而那些一无所有、靠赌活着的 Biotech，绝大多数都只能在寒冬里慢慢被淘汰，真正能穿越周期的还得是那些有钱有资源的Pharma们。
所以，与其看那些一无所有的Biotech，不如把更多精力放在Pharma身上，胜率更高，另外可以根据Pharma们的动作更了解这个行业，其实动作最快的往往是这些大Pharma们，单论卷管线，Pharma们基本还没有输过。
今天我们来看看另一个Pharma，同样底牌殷实、转型成功的中国生物制药。
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转型成功
Pharma们之所以是Pharma，正是因为发展时间较长，除了创新药都有较厚的仿制药包袱。但头部的Pharma能坐到现在的位置，也还是经历了无数风风雨雨的，所以动作一般都不慢。
恒瑞医药2025年创新药销售收入为 163.42 亿，同比增长 26.09%，占药品销售收入的比重已达58.34%。创新药占比已逼近60%，在头部中算是率先转型成功的。
中国生物制药也不慢，2025年创新产品收入达 152.2 亿，同比增长 26.2%，占总收入的比重提升至 47.8%，较 2023 年的 38% 提升近 10 个百分点，已经快到50%了。
也是在创新药的拉动下，2025年，中国生物制药首次走出了近几年的营收平台期，实现总营业收入 318.3 亿元，同比增长 10.3%，调整后归母净利润 45.40 亿元，同比 + 31.4%，创历史新高。
截至2025，公司已成功上市了 20 余款创新产品，形成了覆盖肿瘤、肝病、呼吸、自免、外科镇痛等多个领域的产品集群，而且销售放量都颇为可观。其中罗伐昔替尼（JAK/ROCK 抑制剂）已于2026 年 3 月 以1.35 亿美元首付款、最高 13.95 亿美元潜在里程碑以及最高双位数的净销售额分成授权给了跨国大药企赛诺菲；库莫西利作为国内首个获批的 CDK2/4/6 抑制剂，在 HR 阳性乳腺癌治疗中有展现深度长控的临床优势，有望成为二十亿级别的单品。
不难发现，公司的创新药就是这两年密集上的。观其在研管线，未来三年也可以说是密集获批兑现期，PL-5 抗菌肽、PPAR 激动剂（MASH）、HER2 双抗 ADC 等均是极有潜力的大品种，均有10亿以上潜力。
根据其在创新药矩阵情况，相应券商预计，2026-2028 年，中国生物制药的创新药营收占比将进一步攀升至 54%、59% 和 64%。
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更大的看点
中国生物制药最大的看点并不是自研，虽然自研实力也不差，从前面提到的创新药占比快速提升即可看出，但作为Pharma，其实更大的护城河是金钱、营销渠道、临床资源、业内人脉等综合实力。
一个典型的例子，2025 年 7 月，中国生物制药宣布以约 5 亿美元的净代价 100%收购礼新医药。实话实说，5亿美元收礼新，横看竖看上看下看都是中生赚大了，若论潜力，所长觉得这个阶段花20亿美金买它都不亏，迟早也是可以单独上市的，就被中国生物制药以区区五亿美金收入囊中，大大增强了中国生物制药的管线和自研实力。
对于礼新的实力，我们看两个授权即能明白一二。
2023年5月，礼新医药与阿斯利康就“新型GPRC5D靶向抗体偶联药物LM-305”达成全球独家授权协议，首付款为5500万美元，交易总价值达6亿美元；
2024年11月，礼新再与默沙东达成协议，将自主研发的“PD-1/VEGF双抗LM-299”的全球独家权益授予后者，合计获得32.88亿美元的收入，其中包括8.88亿美元的预付款和技术转移里程碑。
一款产品被跨国大药企认可或许是偶然，接二连三均被跨国大药企认可，还是不同的企业，那就是实力。截至目前，礼新已建立了约 10 个临床阶段和 20 多个临床前项目，除了已被默沙东、阿斯利康拿走的，下图框出来的几款所长个人都比较看好，处于临床阶段的 LM-302（CLDN18.2 ADC）和 LM-061（c-Met/VEGFR2/FIt3）同样有希望出海。
所以，用5亿美元整个买下来，怎么看怎么划算。
礼新授权出去的两款药的首付款就不止5亿美元了，之所以肯这么个价格卖给中国生物制药，还不是觉得可以得到中国生物制药综合实力的加持。
2026 年 1 月，中国生物制药又宣布以 12 亿人民币全资收购赫吉亚生物，这家公司虽不如礼新有潜力，但12亿买来也绝对不亏，是国内少数拥有自主知识产权肝外靶向 siRNA 递送技术的企业，已经有了两款对外授权的产品，虽不是跨国大药企，但也是国内知名药企了，买方分别是天士力和复星医药。
这些优质企业肯以如此低的价格委身中国生物制药，本就很能说明问题，中国生物制药也是前些年的新冠大赢家之一，能在新冠疫苗竞赛中卷赢，也充分说明公司的应急和拼速度能力。
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最后
总之，中国生物制药现如今业绩低点已过，创新药收入即将破半，正处于业绩拐点，自研管线进入收获期，更何况还有赫吉亚以及礼新的加持。目前市场别说反映其自身管线价值，更没考虑其并购的赫吉亚及礼新小核酸、ADC 等前沿技术平台的长期价值，以及持续出海带来的估值增量。
考虑到中国生物制药超330 亿的资金储备、超 169 亿的净现金以及资产并购的眼光（近来两次出手都非常有眼光且性价比极高），后续定然还会有不错的资产并入，叠加中国生物制药自己综合资源的加持，相应资产应当会发挥出比单打独斗强得多的实力。
别的不谈，还是那句话，假设让所长在当下给礼新估值，一级投资哪怕估值20亿美金所长都会感兴趣，可见中国生物制药被低估到了何种程度。
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