投资者内参丨易烊铭
在中国制造业和高技术产业保持较强增长的同时，国内消费需求却呈现出明显疲软态势。
近日，摩根大通在发布的《中国的消费赤字：萨伊定律与需求约束相结合》深度研报中指出，当前我国经济的核心问题并非缺乏生产能力，而是生产增长未能充分转化为居民收入和消费需求。尽管政策层面正不断提高促消费的优先级，但现有政策仍主要依赖定向补贴、特定行业支持和公共投资，对居民收入和消费能力的直接改善相对有限。
摩根大通警告，如果这一结构性矛盾得不到有效解决，中国经济可能继续面临低通胀、名义增长疲弱、企业利润率承压等问题，同时对出口和公共投资的依赖也将持续存在。
生产与消费脱节，经济结构性矛盾加剧
摩根大通认为，萨伊定律（即“供给创造自身需求”）在中国正在失效——当前经济环境下，生产增长已经难以充分转化为居民收入增长和消费支出。
这一观点在最新的统计数据中得到了体现。
今年8月，我国规上工业增加值同比增长5.2%，高技术制造业增加值同比增长16.7%；但同期社会消费品零售总额却仅同比增长0.4%。服务消费表现相对较好，同比增长4.9%，但在家庭消费支出中的占比仍显不足。
摩根大通表示，房地产市场陷入深度调整、就业和收入预期转弱、人口老龄化等因素，正在削弱居民财富、信心和消费能力。而生产能力持续增长，却未能带来相应规模的居民需求，成为制约经济再平衡的重要因素。
消费不足的根源在于居民收入份额偏低
摩根大通表示，中国消费疲弱并不只是消费者信心问题，更深层的原因在于居民收入在国民经济中的占比偏低，以及经济增长成果向居民传导不足。
2000年，我国家庭消费占GDP的比重为47%，2010年降至34.6%，直到2023年才回升至39.2%。
同时，2023年我国居民可支配收入约占GDP的43.9%，居民工资收入仅占GDP的24.7%。
此外，房地产市场深度调整也是影响居民消费的重要变量。
数据显示，与2021年高点相比，我国新房和二手房价格分别低约14.2%和23.3%。房地产市场深度调整让家庭财富急剧缩水，并削弱了部分家庭的财富感受，而这会直接影响住房、汽车及其他耐用消费品的购买决策。
与此同时，就业和收入预期也面临压力。
2026年上半年，我国16至24岁非在校青年失业率为15.6%，且灵活就业群体规模不断扩大，部分劳动者的工作时间、收入和社会保障缺乏稳定性。
也就是说，房地产财富效应减弱、就业稳定性不足以及养老、医疗等未来支出的不确定性，都在强化居民的预防性储蓄动机。
因此，摩根大通强调，提振消费不能只关注居民是否愿意花钱，更需要解决居民是否有足够的收入、是否对未来生活拥有足够安全感的问题。
促消费政策方向改善，但仍偏向供给侧
十五五规划设定了到2030年社会消费品零售总额达到约60万亿元的目标，而2025年这一数字为50.1万亿元，也就是说，其中隐含的复合年增长率目标约为3.7%。同时，规划明确表示要提高家庭消费和服务消费占比。
这释放出政策层面更加重视国内需求的信号。
不过，摩根大通认为，政策方向的改善尚未转化为居民需求端的根本性转变。
目前政策工具仍主要包括消费品以旧换新、定向信贷、特定行业扶持、基础设施建设以及部分住房需求支持等。这些措施能够在短期内刺激特定品类销售、改善部分行业经营状况，但未必能够持续提高居民可支配收入。
以旧换新补贴就是一个典型例子。补贴可以提前释放部分购买需求，或者将消费从一个品类转向另一个品类，但当符合补贴条件的需求逐步释放后，如果居民收入没有持续增长，消费仍将受到家庭预算约束。
摩根大通认为，社消总额达到60万亿元的目标，并不必然意味着中国已经成功转向消费驱动型经济。更重要的是，居民消费占GDP的比重是否上升、服务消费是否扩大，以及居民收入能否持续增长。
换言之，消费规模增长与消费驱动型经济转型并不是同一回事。
建议政策重心转向居民收入和社会保障
针对中国消费需求不足的问题，摩根大通认为，政策需要从扩大供给、支持特定消费品，进一步转向直接改善居民购买力。
首先，增加居民收入支持。通过提高基础养老金、加强失业救济和医疗保障、提供育儿支持，以及偿还拖欠的工资和供应商款项等措施，改善家庭现金流。相较于单纯补贴特定消费品，直接改善居民收入能够更直接地缓解家庭预算约束。
其次，完善社会保障体系。扩大养老、医疗、失业和长期护理保障，提高灵活就业人员及流动劳动者的保障水平，并改善社保的覆盖范围和可转移性，从而降低居民对未来支出的担忧，减少预防性储蓄。
第三，推动民营服务业发展。通过改善市场准入、减轻企业经营负担、清偿拖欠款项等方式，提高民营企业经营的可预期性，鼓励企业增加招聘、提高工资并扩大投资。
摩根大通认为，服务业在这一过程中具有重要作用。医疗、养老、餐饮、休闲及其他面向居民的服务行业，既能够满足家庭消费需求，也能够创造就业和工资收入，从而形成消费与收入相互促进的循环。
报告强调，中国需要的不仅是更多消费供给，还需要让更多居民有能力购买这些产品和服务。
观察重点不是补贴规模，而是居民购买力改善
摩根大通认为，判断中国消费能否迎来持续性复苏，需要超越零售额增速、财政发行规模和短期政策刺激等表面指标。
未来更值得关注的信号包括：居民实际收入和工资能否持续增长，居民消费占GDP的比重能否提高，民营服务业就业和投资是否改善，家庭储蓄率是否下降，以及下游价格和企业利润率能否逐步恢复等。
这些指标能够反映经济增长是否真正转化为居民购买力，以及消费能否从政策推动转向更具持续性的内生增长。
对于中国经济而言，消费转型的关键不只是让居民花更多的钱，而是让居民拥有更充足、更稳定、也更有安全感的购买力。
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