近年来，随着创业板龙头公司的深幅调整和以茅台、格力电器、美的集团为代表的绩优蓝筹股股价的节节走高。

“抑创（业板）扬蓝（筹）”的声音四起，无不传递出“买蓝筹、买绩优白马股”就是价值投资的论调。

以致于作为“价值投资旗手”的但斌，在微博发文“你等一千年一万年也看不到茅台崩盘的时刻”，引来“但粉”热捧。

我从来不否认贵州茅台是一家资源稀缺、经营杰出的公司。

中国白酒市场可以用“茅台酒市场”和“非茅台酒市场”两个市场来划分。

最多也就是“1(茅台酒）+4（五粮液+泸州老窖+洋河股份+古井贡）+N（其他酒）”的竞争格局。

茅台“1”的地位无法撼动，无人取代，在庞大的白酒市场，它的竞争对手只有它自己。

“牛市不牛、熊市不熊”

根据贵州茅台的年报显示，公司2015和2016年的主营业务收入为327亿、388亿，比上一年，分别增长了3.48%和18.65%。

这两年的税后利润分别为155.03亿、167.18亿，比上一年，分别增长了1%和7.3%。

从营收和利润增长速度看，这不是一个显著增长的公司。

再从每股税后利润来看，2015年和2016年的每股税后利润分别为12.34元、13.31元，比上一年，增长率分别是—8%和7.3%，增长速度缓慢。

从时点市盈率来看，2014年12月31日、2015年12月31日和2017年5月20日时点，市盈率分别为14.10倍、17.68倍和22.6倍，市盈率十分理想，甚至有低估之嫌。

从权益分配回报来看，假若2014年12月31日，以当日收盘价189.62元买入100股并持续持有至今，2014年每10股送现金红利43.7元送1股，则现金收益率为2.3%，并获得1股红股。

2015年每10股送现金红利61.71元，现金分红收益率3.58%，2016年每10股送现金红利67.87元（数据均为税前），现金分配收益率达到3.94%。

红利冲抵成本后的现金回报率达到2.3%、3.6%、4.18%，回报率已经大大超越一年期定期存款利率，这对于一年定期存款或类似资金来说，具有相当吸引力。

如果，再加上红股及股价上涨因素，3年期回报已经达到183.89%，年复合增长率接近23%，这是一份相当不错的成绩单。

假设，在经营管理费率不变的情况下，结合今年一季度的经营情况，给与贵州茅台2017年营业收入和利润15%—20%的增长率。

再给与25—30倍市盈率，则股价有望达到510元左右。持有到期四年，回报率达到298%，年复合增长率接近31%。

这个收益率对社保基金、养老基金、保险资金以及财务投资公司等低成本资金来说，是何等优秀的回报。

将资产配置到这类公司，既有安全边际，又有远超一般实业经营的当期回报，是值得托付的资产，何乐而不为呢？

这就是长期价值投资的魅力所在。一方面，企业红利分配做小了分母，另一方面，利润增长又做大了分子，使长期持有者，持有周期越长复合增长率就越高。

如果，有高股本送转且盈利增长跟上，则收益率将呈几何级数增长。可见，高倍数收益必须建立在持续高增长的基础上。

姑且将贵州茅台2014年的业绩负增长，归因为受中央八项规定的影响，导致销售量和销售价格双杀。

那么，经过一年多的深入反腐，2016底至2017年一季度的茅台，已经从这一影响中摆脱出来。

销售量从2016年底的5.98万吨上升至6万多吨，销售价格从2016年中的780元上升至1280元。

须知，在固定成本变动不大的情况下，提价带来的营收增长，基本可以全部转化为利润。

目前，茅台的量价齐升确实为其股价上涨提供了坚实的基本面支持。

在过去十余年的持续跟踪中，我们还发现一个有趣现象：当市场处于牛市时，茅台一般跑输大势甚至下跌调整。

在市场整体走熊时，茅台却能获得较大的升幅。这就是贵州茅台“牛市不牛、熊市不熊”的现象。

在2013年1月至2015年6月的那波著名“牛市”中，茅台从210.94元上升至行情最高点333.79元，涨幅仅为58.24%。

不仅与绝大多数牛股不可并论，甚至跑输大盘。在2015年股灾后众多个股动辄70—80%下跌的背景下，茅台却反而获得了165%的涨幅。

为什么茅台会出现这种现象？这是由市场资金结构调整形成的。

市场走熊时，像社保、保险、财务投资公司一类的保守型机构投资者，会选择长期经营环境好、估值不高、资金吞吐能力强的大型蓝筹股作为“避险+增值+配置”的绝佳品种。

当市场走牛时，又成为这些资金换筹的资金来源。

茅台的爱与痛

贵州茅台的优势与不足一样，如同秃子头上的虱子明摆着。它的优势在于，有一个规模达400亿以上的消费市场。

而且，目前正处于供不应求的限货阶段和严令涨价的限价阶段。

一旦其中有一个要素放开或者两者均放开，茅台的经营效益将再次出现量价齐升的局面。

贵州茅台拥有超高的毛利率，近年来，始终保持在91%左右，是深沪两个市场赚钱能力最强、营收与利润均上规模的公司之一。

但是，贵州茅台的长期成长，也存在自己的痛处。数据表明，2013年—2016年，贵州茅台的季度同比增长率多数在个位数。

最高增长率不超过20%，同期12个季度利润增长率不超过18%，其中7个季度增长不超过7%，2个季度出现负增长。

出现这种增长乏力的情况，主要受下面四点影响：

1. 受生产条件的限制，产量无法快速扩张。

2. 限于高端品牌的定位，产品线无法覆盖大量中端消费人群。

3. 在市场总需求小幅增长的环境下，销售价格与销售量成反比，当价格提升到喝不起茅台的消费者将退出的时候，销量则下滑。

4. 目前除了现有产品，尚无新的利润增长点。

任何价值投资都是与价格挂钩的，当价格上升到一定水平后，未来的上升空间越来越小，前期资金兑现压力越来越大，后续追捧资金跟进不足，都会引起股价下跌。

但斌所言“你等一千年一万年也看不到茅台崩盘的时刻”这句话确有言过其实的地方。

随着价格的持续走高，直至超越基本面的支持，调整一定会如期到来。当然，价格向下调整腾出的空间，又为未来的上涨提供了条件。

以贵州茅台2017年业务增长提供的利润空间及大蓝筹的合理估值水平来看，公司股价的上涨空间已经不大了——约20%左右。

贵州茅台过去十多年的走势给我们资产配置提供了一些启示：

1. 牛市启动时卖茅台，买入景气周期强的进攻型公司股票，如券商、互联网、TMT等。

2. 熊市启动时买防御性好、避险能力强的茅台，卖出其他进攻型公司股票。

3. 当茅台出现高位调整、长期资金持续流出时，或许意味大盘底部出现，防御性资金开始流出，转入吸纳进攻性资产。

4. 如果不追求高额收益，长期闲置资金配置贵州茅台是进可攻退可守的资产。

卓越的战略投资的选择条件

有效市场理论认为，市场价格反映了基本面的一切因素，不存在因信息差异导致的套利机会。

那么，股价进一步上涨的驱动力，只能来自企业内在价值增长。任何基于炒作的股价，都会向基本面回归。

基于这一理论，我们可以看到，企业价值绝非一望便知那么简单。资本的自由流动会填平一切价值洼地。

价值投资并不是买低市盈率的白马股，因为，低市盈率，隐含了投资人对公司低增长甚至负增长的预期。

而是，要深入到企业的业务结构、产品销售价格与销售量、盈利能力、新的利润增长点等业务层面上去研究，找到价值增长的来源及空间。

战略性投资首先是建立在价值投资基础上的，是基于企业价值增长驱动股价增长的理念。

战略投资又是对价值投资的超越，是寻找能够解决社会、行业、市场中需求巨大和关键性问题的公司。

它能够在社会、经济和市场中发挥关键性作用。在战略上具有重要地位，只有这样的公司才能突破传统估值的束缚，不断扩展市值空间。

同时，它还必须考虑以下几个要素：

1. 社会和经济发展所提供的外部条件成熟，使某种趋势成为必然趋势，公司发展战略高度契合这种趋势。

例如，过去10年的商业、旅游、金融信息化、互联网化，未来的医疗、健康、养老、大气和环境污染治理、医疗、教育的便捷化、医疗机构民营化等等。

2.社会需求庞大，而在此领域具有独特的优势的公司，包括技术优势、网络优势、平台优势、规模优势等等。

这里重点提出“隘口企业”的概念，意即庞大的社会需求只能通过唯一或少数企业去满足，类似于卡在平原与平原之间的狭窄山口，这类企业就是未来的独角兽公司。

3. 长期需求持续放大的公司，或者产品运用不断拓宽的公司，具有产品创新能力的公司。

4. 公司市场占有率不断提高的公司。

5. 公司及行业平均毛利率普遍高企，最好能够在50%以上。

6. 公司具有低成本复制和规模扩张的能力和条件，具有独特的盈利模式、业务模式为更佳。

7. 产品储备丰富，且单个核心产品营收体量应在2亿元以上。

8. 初始总市值越小越佳。

基于社会经济发展趋势的战略资源选择，是希望在众多行业和众多公司中，筛选那些站位较好、潜力巨大、发展环境优异的公司。

如同，在一个赛马场看台上，挑选那些后来居上的黑马，而不是已经被大家熟知、显著领先的白马，因为“白马”的赔率一定不会高，这也是一个市场规律吧。