在目前形势下，部分企业仍可能会利用内保外贷的通道转移境内资产。比如以境外平台公司为借款主体，以境内资产作为抵押，向境内银行申请内保外贷，继而在债务违约的情况下，通过境内担保行对外履约，从而将境内反担保资产转移至境外。

（对在国际市场上信用评级低或仍没有企业信用评级的企业来说，内保外贷是一种简便快捷、低成本的融资工具。图/视觉中国）

余永定 余明/文

近日，因一笔内保外贷业务逾期，乐视在境内作为抵押的资产，被银行依法申请冻结。随着该事件发酵，内保外贷业务渐为人知。事实上，近两年中资企业在境外的一些大手笔投资，其资金重要来源亦是内保外贷。

内保外贷是指：境内总公司出面担保向境内银行申请开立担保函；境内银行对境外银行出具保函；境外银行凭收到的保函向境内总公司下属境外企业发放贷款；贷款既可以是外币也可以是本币，既可以用于境内也可以用于境外。

对在国际市场上信用评级低或仍没有企业信用评级的企业来说，内保外贷是一种简便快捷、低成本的融资工具。同时，内保外贷也给境内银行带来保函费。而境外银行可得到一笔低风险信贷资产。可谓实现“三赢”。内保外贷是受到企业和境内银行欢迎的一种融资方式。

从宏观经济的角度来看，内保外贷因顺应了近年来外汇监管由“控流入、扩流出”向“控流出、扩流入”的转变，而得到了某种程度上的政策支持。比如，2017年1月23日，央行下发特急文件《关于全口径跨境融资宏观审慎管理有关事宜的通知》（以下简称“9号文”）规定“金融机构向客户提供的内保外贷按20％纳入跨境融资风险加权余额计算”，进一步放宽了境内企业从境外获得融资的限制，以往内保外贷需按全额计算。

但这一政策的有效性及在跨境资本流动中能否发挥积极正面的作用，则有待进一步观察。当下看来，企业非法向境外转移资产的隐忧犹在。

“9号文”新政初衷

“9号文”是中国人民银行实施“全口径跨境融资宏观审慎管理政策”的框架文件，具有重大意义。众所周知，中国并未完全开放资本项目，资本跨境流动受到各种限制，例如，居民购买美元要受到每年不超过5万美元的额度限制；非居民只有在经过资格审核，才能按规定汇入一定额度的外汇资金，在兑换成人民币之后，通过严格监管的专门账户投资于中国的证券市场。而跨境融资宏观审慎管理则是希望建立“基于微观主体资本或净资产的跨境融资约束机制”。

资本管制和宏观审慎管理都是针对资本跨境流动的管理，但管理的理论基础不同，因而管理的具体内容也不同。9号文所给出的基本管理手段是控制 “跨境融资风险加权余额上限”。央行对作为微观主体的企业和金融机构的跨境融资数量规定了上限。但是，考虑到企业风险、宏观经济和金融形势的不同，同“上限”相比较的跨境融资量不是实际的跨境融资量，而是在引入各种不同风险因子对实际跨境融资量加权后所得到的“跨境融资风险加权余额”。而“跨境融资风险加权余额上限”则由作为微观主体的企业和金融机构拥有的资本或净资产乘上“跨境融资杠杆率”和“宏观审慎调节参数”决定。监管当局可以根据宏观经济和金融形势对上述两个系数进行调整。在系数给定情况下，微观个体的资本或净资产越大，当局所容许的跨境融资额度就越高，反之则反。

在理论界一直有用宏观审慎管理代替资本管制的呼声。宏观审慎管理借鉴了微观审慎管理的不少经验教训，同时给微观主体的经济决策提供了较大空间。我们以为，虽然如此，宏观审慎管理本身存在很多局限性，不能取代资本管制。但在此我们不拟就这个问题做进一步讨论。

当前，我国的外汇监管政策似乎正由以前的“控流入、扩流出”向“控流出、扩流入”改变。央行9号文主要是进一步提高境内市场主体特别是中资企业利用“两个市场、两种资源”的自主性，丰富融资渠道，降低融资成本，解决“融资难、融资贵”问题，更好地服务实体经济发展。新政策进一步放宽了境内企业从境外获得融资的限制。这种意图突出反映在9号文“金融机构向客户提供的内保外贷按20％纳入跨境融资风险加权余额计算”这一规定中。而原先内保外贷业务需全额占用。内保外贷属于境内担保银行的对外担保，外管局对境内银行提供融资性对外担保实行余额管理，依据本外币合并的实收资本、营运资金、外汇净资产规模、上年度对外担保履约和对外担保合规情况、执行外汇管理规定考核情况、当年度业务发展计划、当年度国家国际收支状况和政策调控需要等指标按年度为银行核定余额指标。现在，将金融机构为客户办理的内保外贷按20％纳入跨境融资风险加权余额，相当于管控额度增加5倍。这一改变显然是旨在鼓励境内企业利用内保外贷，提高境外市场融资比例，减少对境内资本的依赖，引进境外资本，促进资金回流。

外汇扩流入的有效性

央行9号文政策有利于拓宽企业的境外融资渠道，促进资金回流，丰富境内市场的流动性，减轻企业的融资成本。但是，这项外管新政策的有效性，还将需要接受市场的检验，其原因在于：

一、在人民币汇率存在贬值趋势的情况下，客户会比较审慎地使用境外回流资金。表面看来，客户通过内保外贷方式，获得境外低成本资金回流境内，十分具有吸引力。但从市场效果来看，却并不理想。原因在于资金回流境内结汇人民币后，虽然享受了低利率的资金成本，却承担了未来到期后的汇率风险。在当前人民币汇率看跌的市场情况下，客户通常不会贸然采用回流资金的使用方式，除非客户在境内使用资金的币种要求本身就是美元（保函融资币种）。以某中资银行的境外分行为例，至2017年6月末，持有内保外贷业务项下超贷款20亿美元，客户资金使用用途全部为境外实际需求，并未出现回流境内现象。由此，因为客户使用境外回流资金的意愿存在不确定性，真正通过内保外贷回流境内的资金量存在不确定性。因此，从目前情况来看，该政策对当前人民币汇率的影响也有限。

二、在趋严的监管环境下，商业银行推进内保外贷业务的积极性也受到制约。虽然在内保外贷领域，外管局对商业银行的政策管控已经进一步放松（按20％纳入银行跨境融资风险加权余额计算，此前该业务需全额占用），但是各商业银行在执行过程中对内保外贷业务采取了更为谨慎的态度，主要出于三方面的考虑：一是业务真实性审查把控的需要，商业银行需要对内保外贷业务的真实性进行审查，确保资金用途的合理合法合规；二是完成保函履约率考核的需要，因为外管对于商业银行保函项下履约率有极其严格的考核要求，各商业银行对于客户内保外贷需求的审查也越来越严格；三是执行外管对于行业准入窗口指导的需要，根据外管的相关规定，限制内保外贷业务项下资金用于支持境外房地产、影视、酒店、体育、俱乐部等行业，从而促使商业银行对于客户的跨境资金需求审查愈加严格。

三、在逐步融入国际市场的情况下，企业通过内保外贷获取融资的比例在逐步下降。很多优质的中资跨国经营企业，不再依靠内保外贷方式，而是希望通过加快建立起境外企业的信用积分，尽快提高境外企业的外部评级，努力获得境外金融机构直接信用授信，或是通过自身积极有效的跨境抵押、担保方式，获得境外金融机构认可，从而获得低成本境外资金。

总体来说，央行9号文这项政策旨在进一步促进实力较强的中资企业拓展长期稳定的国际市场融资来源；但是，在经济偏弱、人民币总体走软的情况下，本次央行9号文新政策是否能起到预期的效果，还需要得到市场的检验。此外，当市场发生逆转，人民币出现升值趋势，央行9号文也有可能被市场套利者反向利用。

即便央行和其他监管部门的各项措施，起到鼓励资本流入或回流的作用，这种政策目标的合理性是值得讨论的。中国宏观经济政策的一个重要目标是维持汇率稳定。每当人民币出现升值压力的时候，中国就对资本流动实行“严进宽出”政策；反之，就对资本流动实行 “严出宽进”政策。但这种资本流动管理政策往往同当时的货币政策相矛盾。例如，当中国实行中性货币政策而美联储退出货币宽松政策时，就会出现人民币贬值压力。如果希望通过“严出宽进”政策，鼓励资本流入，中国就难于实行中性的货币政策。因而，结果要么是牺牲货币政策的最终目标，要么是资本流动管理政策失效。

非法资产转移隐忧

据统计，2016年是中国资本海外投资最活跃的一年。全年披露的海外投资及并购交易达438笔，累计资金高达2158亿美元（约合1.47万亿元人民币），同比2015年增长148％。这当中是否或多大程度上存在非法向境外转移资产的现象，有待深入研究。但是，根据中国国际收支统计中连续多年的巨额误差与遗漏和海外投资头寸标中的中国海外净资产增加和同累计经常项目顺差之间的庞大缺口，我们不得不怀疑非法转移资产的现象是相当严重的。

在目前形势下，部分企业仍可能会利用内保外贷的通道转移境内资产。这种操作方式通常是以境外平台公司（SPV）为借款主体，以境内资产作为抵押，向境内银行申请内保外贷，继而在债务违约的情况下，通过境内担保行对外履约，从而将境内反担保资产转移至境外。这种做法主要有三个风险点：

一是非理性投资风险。境内企业利用境内资产做担保，在境外获得融资并从事投资并购活动，如目的仅为资产转移，则一般会陷入不计成本的非理性投资，增加境内实体负担，竭尽其资源，最终导致衰败。这种情况如大规模发生，可能引发重大实体经济风险。

二是跨境资本管理风险。在内保外贷业务中，境外借款主体一旦发生违约事件，则境内担保银行将不得不动用自有资金进行跨境兑付。境内企业为了保全其境外资产，可能选择执行反担保措施，使表外风险转变为表内风险，导致资金大规模外流，这将严重影响人民币汇率稳定，甚至诱发金融行业系统性风险。同时，许多境内企业内保外贷业务的境外贷款银行是中资银行海外分行，在这种情况下中资银行将承担信用风险、市场风险和国别转移风险三重风险。

三是反洗钱合规风险。某些境内企业可能通过虚假交易等手段，将境内的所获得非法收入，通过内保外贷转移至境外构筑资产，企图利用司法管辖权障碍，保护非法所得。境内银行或其境外分支机构如不能对此进行有效甄别，卷入洗钱或其他违法违规行为，则可能受到监管机构的严厉惩处，造成经济和声誉的重大损失。

对于这些风险，从中资商业银行角度来说，要更加理性地开展内保外贷业务。由于国别和转移风险（country and transfer risk）存在，银行在评估偿债能力时，不能仅看重借款人在境内的资本实力和反担保能力，而要注重境外第一还款来源，包括投资并购标的公司或资产的现金流等。对于举债规模和境外资产价值及经营现金流不匹配的，要十分谨慎。例如，国内某大企业收购海外酒店资产，投资规模较大，其资金来源85％以上是通过内保外贷方式筹集，而且贷款期限短于五年。该酒店每年的EBITDA（税息折旧及摊销前利润）与其每年的利息负担相当，勉强维持利息保障倍数为1。对于贷款本金，在酒店资产及时变现前，必须通过再融资或集团内部借款的方式筹措。受境外融资环境变化和跨境资本管制的影响，两者都存在一定不确定性。

（余永定为中国社科院学部委员，余明为北京大学汇丰学院海上丝路研究中心高级研究员，编辑：袁满）

（本文首刊于2017年7月24日出版的《财经》杂志）