如何看待芒果TV的投资价值？专业团队给出了答案

1、芒果TV目前在视频网站行业内大概是什么地位？

芒果TV目前的行业地位是较为稳定的第四名。

芒果TV距离目前行业内前三名爱奇艺、腾讯视频、优酷土豆仍有较大的距离。根据QM的数据，芒果目前移动端月活大概8000万，腾讯和爱奇艺大概是4个亿的月活，优酷是3个亿；芒果日活是1500万左右，腾讯爱奇艺是8000万+，优酷是5000万+。

图1：艾瑞PCweb日均覆盖人数推移情况（单位：万人）

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source：公司公告，广发证券研究与发展中心

但另外一个方面，第二梯队当中芒果TV的领先优势同样比较明显。目前根据公司公告披露的数据，PC端的覆盖率上芒果TV同样跃居第四，日均覆盖人数达到1270万人，领先风行、PPTV约1000万人的覆盖规模，而从趋势上来看，芒果TV是为数不多在PC端流量仍较稳定的网站，PPTV、搜狐、风行等日均覆盖人数明显处于下滑通道。另外在移动端，乐视视频滑落明显，目前和芒果TV同样以8000多万的月活领跑第二集团，其后的哔哩哔哩视频和搜狐视频的月活位于4000-5000万人规模左右，差距较大。

图2：Quest Mobile 月活人数推移情况（单位：万人）

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source：公司公告，广发证券研究与发展中心

从人均时长来说，芒果TV与爱奇艺、腾讯等相当。根据Quest Mobile的数据，芒果TV用户人均每日使用时长大概为64分钟左右，与腾讯（65分钟）、爱奇艺（73分钟）基本相当，领先于优酷（50分钟）和搜狐视频（45分钟）。

图3：从人均使用时长来看，芒果TV与爱奇艺、腾讯等处于同等水平，领先优酷

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source：Quest Mobile，广发证券研究与发展中心

2、未来芒果TV能够保持现有的行业地位么？

从两个角度（美国和与龙头差距）来看，我们认为流媒体市场三家独大之下仍有空间。

从美国美国目前的流媒体市场格局如下图：四大流媒体APP，其中youtube以短视频为主，其他都是长视频，目前在付费人数上大概是：Netfilix（5100万）、Hulu（1200万）、Amazon Prime（6000万，包括购物会员）。而所有的免费电视网都开放了流媒体服务，因此也诞生了AT&T这样电信商做DirectTV对接电视台渠道的App，这部分App也能够占据一定份额。最后就是付费电视台， HBO（整体4900万会员，APP用户约200万以上，增速快）、showtime等纯粹依靠会员收费；FX Now、AMC等主要依靠广告和少量会员赚取营收，也属于付费有线台。美国传统的制片力量更是没有缺席流媒体服务时代，纯粹流媒体出身的Netflix倚仗来自好莱坞的制作能力，Hulu的股东是ABC、FOX和NBC，背后也都有着传统传媒集团的制作能力做支撑。

图4：美国目前「娱乐应用」中提供流媒体服务的App同样包括电视媒体

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source：公开资料，广发证券研究与发展中心

芒果TV背后主要系湖南广电的制片力量，目前来看行业前三名并没有挤占芒果的用户。我们选取芒果TV和腾讯视频的日活月活做比值比较，从2016年7月之后这一比值基本趋向于稳定，芒果TV月活规模大概占腾讯视频的20%左右，芒果TV日活规模大概占腾讯视频17%左右。由于芒果TV内容库储备较少，其日活月活受到内容爆款的影响或较大，我们认为波动属于正常情况。

图5：2016年年中之后芒果TV和腾讯视频的流量比例趋于稳定，并未下降

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source：公司公告，广发证券研究与发展中心

3、本次注入的芒果系资产能够扭亏为盈的原因是什么？

主要系芒果TV版权分销业务增长较快，同时互联网视频业务亏损额缩窄。

本次资产中占比最大的快乐阳光（芒果TV，下同）利润扭亏，另外天娱传媒增长较快。本次注入的资产在2015-2016年分别合计亏损9.5亿和6亿左右，17H1扭亏至盈利2.6亿。主要系天娱传媒凭借《人民的名义》的分销获得较多收益，而更大的业绩提振主要系芒果TV扭亏。芒果TV 2015-2016年分别亏损9.4亿和7亿，17H1扭亏为1.6亿，而同期17H1营收也达到13.8亿，去年全年仅17.7亿，全年增速有望达到80%以上。在具体业务上，互联网视频、运营商业务和内容运营业务均有较快增长。互联网视频业务亏损额缩窄，主要系会员收入实现翻倍增长（约1.5亿，2016年约为1.7亿），而广告业务同样增速较快。内容运营代表的版权分销业务实现了翻倍增长。另外值得注意的是版权摊销会计准则的变更对于17H1的利润有一定影响，变更后会计政策后多出约1.8亿元。

表1：本次快乐购重组的5块资产2015年以来的盈利情况

source：公司公告，广发证券研究与发展中心

表2：本次快乐阳光的各部分业务2015年以来的毛利情况

source：公司公告，广发证券研究与发展中心

4、芒果TV未来增长的核心驱动力是什么？

广告和会员业务的增长、湖南广电的集团力量推动、边际改善的制作和购买版权库的能力

1）芒果TV或是湖南广电的第三次改革的重要步骤

湖南电视台主要经过了三次改革，逐步释放出了市场化和打造了自身的制片力量。最终成功在省级卫视当中取得了瞩目成就：

第一次改革：引入竞争机制，栏目制片人中心制。这次改革从1994年前后开始进行，后来1997年《快乐大本营》走上卫视荧屏，《玫瑰之约》、《还珠格格》等引爆娱乐话题，湖南卫视的品牌初步建立。

第二次改革：成立广播影视集团，内部整合资源。2002年改革启动后，湖南广电集团旗下播出平台、生产平台、营销平台整合完毕，后陆续推出了《超级女声》、《快乐男声》等大型娱乐节目，湖南卫视的品牌效应进一步彰显。

第三次改革：政企分开、管办分开、制播分离。本次改革旨在分离播出渠道和制片力量，引入市场化力量来促进竞争。芒果TV、天娱传媒等一系列资产的证券化是湖南广电打造领先传媒集团的必要步骤。

对于湖南广播电视台而言，目前旗下的上市平台仅存快乐购这一家公司。湖南广播电视台已经将手中所持有的16.7%的电广传媒股权转让至湖南广电网络控股集团（湖南文资委控股为实际控制人）。将目前制播分离出来的电视剧制片和网络渠道资产打包上市，有利于湖南广电改革的持续推进。

图6：根据社会责任报告，湖南广播电视台历年收入情况

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source：湖南广电社会责任报告，广发证券研究与发展中心

注：2014-2015年两年可能统计口径不一样，次年增长率和前一年披露的收入数据不符

图7：湖南广电系目前的旗下主要资产概况

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source：互联网公开资料，广发证券研究与发展中心

2）从业务分拆上，芒果TV目前广告、会员和IPTV业务均具有一定的增长空间

在会员业务上，整体会员付费渗透率为11%左右，仍有较大提升空间。17H1芒果TV互联网视频业务MPP端平均MAU和DAU分别为11,925万和1,483万；其中，移动端平均MAU和DAU分别为5,461和1,124万。17H1的MPP端平均会员数为201万，ARPPU为0.35元/用户；OTT端平均会员数为36万，ARPPU为0.52元/用户。17H1的MPP端日有效会员用户数较去年同期增长1,130%；OTT端日有效会员用户数较去年同期增长72%。根据Cnnic的数据来看，截至17H1我国网民使用视频网站服务的人数约为5.6亿人，而艺恩的报告显示2016年付费会员约为7000万人，渗透率为12%左右，我们预计今年年底付费人数将超过1亿人，渗透率达到18%左右，芒果TV在这一块仍有较大提升空间。

广告业务上，2016年广告收入占比达到80%以上，今年同样有望稳健增长。目前芒果TV的品牌效应已经开始彰显，广告收入已经大部分改为直客而非代理商模式，另外流量的不断增长、精品头部内容的储备也为广告业务奠定了基础。

IPTV业务上，湖南台授权快乐阳光每季度从所有网络运营商处取得的 IPTV 业务基本包收费的1%作为分成比例。截至2017年9月份，全国IPTV用户达1.12亿户，中国移动OTT用户也达到4,600万。2017年1-9月IPTV业务用户新增了2,541万户，运营商电视业务的渗透率达到47%。目前芒果TV具有OTT牌照资质以及湖南IPTV的播控资质，短期省内的渗透率仍有空间，而长期则可以对外进行跨省合作。

表3：快乐阳光主要的业务模式

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source：公司公告，广发证券研究与发展中心

表4：快乐阳光主要的收入分拆

3）如果能够成功注入上市公司并募资，对于急需内容资金的芒果系是边际改善的

目前相对于BAT视频巨头，芒果TV在版权储备上是有所欠缺的。因此本次募投资金当中的15亿也将计划用来购买5部单集成本在600万/集的头部电视剧。对于公司本身来说，芒果传媒体内的电视剧制作公司等将进行整合，为芒果TV提供较多的电视精品，而湖南卫视节目的网络独播权也保证了部分固定的流量，公司如果能够注入快乐购这一平台成功，则有望借助资本市场的力量继续补充IP版权库。

表4：募集资金拟投资项目

我们认为电视剧处于准一线，综艺能力处于绝对一线。

湖南台确立「中国最具活力的电视娱乐品牌」的目标后，其在电视剧和综艺的自制能力上一直领跑各大电视台。当前每年湖南台能够排播20-25部综艺，其中70%以上均为内部团队制作，同时部分的电视剧也由湖南卫视的台属力量制作，多年的经验积累锻炼了一批综艺、电视剧的制作人才，推出了包括《快乐大本营》、《天天向上》、《歌手》等头部综艺品牌。

目前背靠湖南广电，芒果TV在内容自制方面也形成了一定的优势。17H1在网综自制的点击榜单上，芒果占据4席，其中《明星大侦探》、《快乐男声》等已经形成了较强的品牌效应。从自制内容点击量的分布上，我们也可以看出目前芒果TV的自制能力在综艺方面更为突出，在电视剧业务方面稍逊。未来整合天娱、芒果娱乐、芒果影视等资源后，和电视台的相应制作团队合作，芒果有望持续保持自己的综艺优势，另外在自制剧方面稳定产出。

表5：17H1网站自制综艺点击排行榜

source：公司公告，广发证券研究与发展中心

表6：2015-2017年快乐阳光自制内容累计播放量前十

source：公司公告，广发证券研究与发展中心

6、芒果TV采购版权的规模大约多大？湖南电视台与之关联交易规模大概多大？

芒果TV今年版权摊销成本预计达到10亿元左右，到2020年为止每年支付4-5亿元购买湖南电视台版权的网络独播权。

公司反馈意见中披露了内容成本的明细情况，这一科目主要系芒果TV视频网站上播放的版权内容及相关视频软件的摊销成本，2016年起由于更改了会计政策所以摊销成本迅速下降。我们看到芒果TV的2016年、17H1内容成本约为3.8亿和4.5亿，占营收的比例分别为22%和31%，相比爱奇艺2016年内容占营收的比值（70%）还是较低。未来我们预计随着公司对于版权库的补充，每年内容的摊销成本仍将上升。

图8：芒果TV2015-17H1的版权支出金额和所占营收比例

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source：公司公告，广发证券研究与发展中心

对于大家普遍关心的「多少版权来自湖南电视台？」的问题，湖南台在2015-2017年将自己的独家电视节目版权的网络传播权作价12.15亿对快乐时光进行了增资。而2018-2020年的湖南台版权快乐阳光以4.51亿元、4.96亿元、5.46亿元的价格提前购得。2021年之后的版权快乐阳光享受优先购买权。因此湖南电视台的「芒果TV」独播战略仍将持续执行。

其实芒果TV主要以外购为主，辅之以股东出资和自制内容。大部分头部内容都来自自制或者股东处，而长尾内容则主要来自于外购。目前芒果TV已经积累起了十几万小时的内容版权库，本身的自制内容时长达到2256小时、来自股东方的版权时长也达到了近2000小时。值得注意的是湖南台的内容在点击占比上大约为20%左右，而本身芒果TV的自制内容占比能有约15%左右，剩下的60%流量吸引少部分靠投资的内容，大部分靠外购的内容。

表7：2015-2017年快乐阳光自制内容累计播放量前十

表8：2015-2017年快乐阳光播放VV对应的内容来源

对2016年利润影响较大，对2017年利润影响较小，摊销政策相比可比公司来说正常。

公司于2016年更改了版权摊销的政策，主要规定影视版权在5年内进行摊销：2年以内按月直线摊销，2-3年按照「50%、剩余50%按月直线摊销」，3年以上按照「50%、30%、剩余20%直线摊销」的方式进行加速摊销。我们查阅了可比公司，认为这一会计规则的更改并无不合理之处，Netflix的内容版权在6个月-5年内进行加速摊销，东方明珠的版权一般在3年内进行摊销。而更改摊销政策对于2016年的影响较大，约为5亿元的净利润影响，对于17H1影响较小，约为1.8亿元的影响额。

表9：本次快乐阳光版权摊销政策更改

表10：快乐阳光更改摊销政策对17H1的净利润影响约为1.8亿

以内容制作公司为主，各个公司之间后续仍将进行业务整合，单个公司的对赌金额较小。

本次交易方案一共涉及交易对价为115.5亿元，收购资产增发股票约5.9亿股，募集配套资金20亿元，摊薄后公司当前股价（20.25元/股）对应市值为220亿元左右。芒果系娱乐资产包括快乐阳光、芒果互娱、天娱传媒、芒果影视和芒果娱乐五大块资产。其中快乐阳光、天娱传媒、芒果影视、芒果娱乐均涉及了电视剧或者综艺内容的制作，如果上市完成，则将会经历一轮业务的整合。

表11：本次注入资产主要业务和内容代表作情况

从资产性质上，这次的资产包中最为重要的资产为芒果TV，按承诺利润计算，其2017年的承诺利润占总承诺利润的60%，2018年上升至78%，营收也占据了绝对的份额。17H1仍处于亏损的主要系芒果互娱和芒果娱乐两家公司，今年两家的对赌都约为2000万左右。另外值得注意的是天娱传媒2017年对赌业绩为9550万，2018年为2090万，主要原因系17H1天娱以150万/集的成本价拿到了《人民的名义》的网络播映权，后以300万/集的价格分销给了PPTV，最终实现毛利润有7000万元以上，后续经营中天娱并不保证这类项目的稳定产出，因此承诺利润出现了下滑。

图9：本次注入各个资产的17H1营收和利润情况

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source：公司公告，广发证券研究与发展中心

9、如何看待本次芒果系资产的核心竞争优势？如何给这部分资产定价？

我们认为一旦注入成功，作为国有广电系旗下的唯一上市平台和视频网站标的，公司理应享有一定的估值溢价，2017-2020年净利润CAGR为30%，给予对应2018年净利润40X左右的估值。

市场当前对于芒果TV面临的竞争格局较为悲观，我们认为

1）在国内新媒体优势更加明显的情况下，用户行为将加速向互联网上迁移。我国付费会员和视频网站的广告市场规模将大超市场预期，这个市场足够容纳三家全面覆盖的头部玩家，和一些细分领域有优势的视频网站，如芒果TV。

2）湖南广电系的制作能力和“芒果独播”政策将保证中短期芒果TV的用户流量；长期来看，在制片能力不出现明显衰退的情况下，我们的流媒体服务或类似北美市场，众多电视台也将逐步提供流媒体服务，而湖南广电和芒果系将拥有一定的先发优势。目前拟打包的资产当中已经包括了移动互联网、OTT、IPTV等新旧下游渠道，和艺人经纪业务、影视剧制作发行、综艺节目制作发行等上游内容业务，中型的传媒集团已经初具规模。作为唯一的湖南广电旗下资本运作平台也存有后续继续整合的可能性。

3）短期在承诺业绩的兑现上，公司已经以13亿的成本锁定了未来3年湖南电视台本身的独播版权，自制内容也已经步入正轨，芒果TV视频网站在广告、会员上都存有较大的增长空间，另外视频分销的业务在短期也将继续提供利润支撑，我们认为完成业绩对赌压力并不大。

公司的“新媒体一体化渠道+内容自制能力”的资产性质决定了目前在A股传媒中拥有较强的稀缺性，短期成长性良好，从承诺利润上2017-2020年CAGR为30%左右；作为重要的新媒体渠道资产，当前国外对于NETFLIX、国内对于爱奇艺等视频网站的定价倍数都较高（NETFLIX PS估值约9X），我们认为到2020年左右公司进入稳定期市依然可以享有20-25X的估值，对应2018年的备考利润40X左右，当前价格考虑到注入后对应2018年备考利润估值为30X，建议投资者买入。