利率再破底线央行会出手吗|163

自2018年4月人民银行再度降准以来，虽然“金融去杠杆”政策出现了松动，政策目标也由“去杠杆”转变成了“稳杠杆”，但人民银行利率底线思维一直都存在，每次隔夜利率接近1.6％附近，市场便会经历回调——历经8月、11月和12月之后，市场几乎被央行训练成了巴甫洛夫的狗，2019年1月7日资金再度下滑，甚至突破1.5％后，人民银行尚未出手，市场就自发调整了起来。

我们之前的文章里曾经提到过，我们认为长端利率将会以震荡的方式逐步下行，且下行空间不大的主要原因在于短端利率被固定，难以继续下降——事实上，即使是从牛市的角度上看，跟历史上几次大牛市相比，目前债券的利率曲线也不能算陡。

因此，隔夜利率已然突破1.5％之后，人民银行接下来的动作就值得关注了：如果人民银行放任短端利率继续下行，这便意味着自2018年以来一直坚持的“利率底线”有了松动，接下来人民银行的政策就非常值得期待——虽然基准利率因为空间较低（1年期存款基准利率1.5％，1年期贷款利率4.35％均不具备大幅下降的空间）难以下调，但OMO、MLF和TMLF上的利率引导仍然值得期待；若人民银行本周内窗口指导，或者直至春节前均释放较少流动性，那么“利率底线”仍在，利率债长端的下降空间可能依旧不大。

我们认为，在降准之前流动性的极度宽松有其特殊原因：除了金融机构缺乏信贷派生的能力和兴趣，以至于实体经济融资需求萎靡之外，由于财政投放和缴税的错峰，让资金短暂聚集在银行间市场，影响了银行间市场的资金价格。

换句话说，等到缴税、缴准和春节因素的来临，央行只要保持低频次和低数量的公开市场操作，银行间的资金价格就自然会上升。

所以，我们更倾向于认为，本次刺破1.5％的“利率底线”是一次偶然情况，随着缴税和MLF到期的临近，以及大量公开市场操作到期可供央行调节，央行并不急于一时调控——2018年12月28日，隔夜资金的极度宽松，也让利率短期刺破了“利率底线”，央行也并未有所行动，但很快随着跨年压力来临，资金价格再度回升。

只不过，综合市场连续刺破“利率底线”的试探行为以及人民银行的暧昧态度分析，虽然“利率底线”思维仍在，但短端利率中枢可能进一步下移：2018年上半年，隔夜利率一直徘徊在2.5％-2.8％附近，但在第一次试探之后，隔夜利率便下滑至2.3％-2.5％附近，目前更是在2.0％附近波动——这也意味着，短端利率恐怕会在一个非常窄的区间内波动，下是利率底线，上则是实体经济的融资需求，毕竟现阶段仍然是一个融资疲软、超储泛滥的环境。