“联合贷”博弈进行时！|征信|微粒贷|融资|贷款|风控

追剧一样吃了几天的瓜，这两天，随着评轮声浪渐歇，市场情绪也逐步趋于稳定，是时候冷静展望下行业未来了。

总体来看，围绕蚂蚁上市和行业新规的博弈虽然异常激烈，内在核心却十分平常：互联网世界没有边界，但金融业务需要边界。紧箍咒来的猝不及防，看似是监管强烈的情绪反弹，但显然，《网络小额贷款业务管理暂行办法（征求意见稿）》（下文简称“新规”）并不是一个仓促出台的政策，从各项政策细节来看，这一决策的部署无疑经历了漫长的调查酝酿和审慎推进。即便没有外滩发言触发监管的应激反应，新规下发也早已排上日程。

虽然上市延缓让蚂蚁成为了群嘲对象，但蚂蚁可能并不是受伤最严重的那一个。蚂蚁金服并非行业孤例，花呗借呗这类产品是行业标杆和范本，一比一复刻模仿几乎已经成了标准动作。而相应地，新规下发落地的影响也将大面积波及整个行业。

按照新规规定，跨省级行政区域经营网络小额贷款业务的小额贷款公司的注册资本不低于人民币50亿元，且为一次性实缴货币资本，同时明确网络小额贷款业务应当主要在注册地所属省级行政区域内开展，未经银保监会批准，不得跨省级行政区域开展网络小额贷款业务。

高门槛一向是市场出清最高效直接的手段。对大量长尾市场参与者来讲，50亿的实缴注册资本无疑是一道生死线。90%的参与者出清之后，要考虑的就是存量巨头们的业务如何正本清源。

有意思的是，虽然50亿实缴资本注册资本门槛对巨头而言不是大事，但跨省小贷业务需要在平台注册地获取小贷牌照，这一规定无疑让蚂蚁、京东、小米、美团、苏宁、万达、海尔、众安、永辉、分众等一系列在重庆获取小贷牌照的巨头机构或行业垂类头部机构都齐齐失去了展业合法性。牌照的批准设立权限还在银保监会的手中，如何通过重新发牌建立市场秩序，成为监管节奏最大的关注点。

很明显，近年来，随着经济大环境的降温，监管基调也早已不再是鼓励金融创新，更多的是保持风险审慎。虽然大多数人无法洞悉监管的担忧，但事实上，从一些资方银行的经营数据已经能看出不少行业隐忧。

一家作为资方

银行的省级城商行人士告诉十字财经，对银行来讲，与互联网巨头合作获取流量几乎是已经是零售业务的必选项。“大量的资金囤在手上也有利息成本，长期贷不出去的话，银行的经营压力只会越来越重。”

该人士向十字财经算了一笔粗略的账：“以贷款件均2000元的互联网平台为例，每个新客户的平均获客成本是20元上下，如果10%风控通过率，件均成本就是200元，从2000元贷款额度来看，获客成本就达10%，从机构借贷的资金成本为7%-10%，征信风控费用按照1%，互联网贷款真实坏账10%左右，互联网贷款的总成本就已经超过了30%。获客成本决定了业务门槛，所以一定要和优秀的流量合作，否则风控收紧降低的坏账率都不一定能弥补获客端的成本损失。”

但从实际操作来看，并不是所有的互联网助贷都靠谱。该人士告诉十字财经：“我们合作很多机构，截止目前，即使是一些知名的联合贷合作机构，坏账也一路飙升。比如新网银行，逾期率已经超过了20%，悲观逾期率在30%以上。相较而言，花呗借呗和微粒贷的资产表现则好得多。”

事实上，资产荒的现状已经持续了好几年。在这种情况下，阿里、腾讯的流量优势和资产表现导致其供需的关系中，很容易成为强势的一方。

“换句话说，不是所有的钱他们都愿意合作。比如，选择联合贷的合作方，蚂蚁会有‘过件率’的考虑。从合作方的角度理解，这是一种强势，但从蚂蚁的角度来看，这是最高效的选择，资产荒的前提下，在资金端的选择上，一定是选择风险模型匹配度更高的银行。”该人士补充。

联合贷造就了互联网巨头们的高光，但在背后，大量传统金融机构在用真金白银为其买单。

以联合贷鼻祖微粒贷为例，虽然了累计放款达3.7万亿，但2019年微众银行财报口径各项贷款余额仅1629.66亿。超过50家银行联合放贷合作机构中既包括中国进出口银行、邮储银行等政策性银行和国有大型银行，也包括浦发、兴业、华夏等股份制银行，当然数量最多的还是各地的城商行。

合作共赢虽然是事实，传统金融机构情绪却多少有些复杂。十字财经从多家银行了解到，无论是小贷阵营的花呗借呗还是银行阵营的微粒贷，银行都需要向其支付20%到40%不等的利息收入分润，具体价格视合作情况而定。

这些现状让监管的神经更加紧绷。

近年来，小贷的监管权限已经从各个地方金融局集中归拢到了银保监会的手中，而随着监管主体发生变化，监管的忧思也发生了明显改变。地方金融局更多考虑的是地方金融的发展、创新，对风险的考量往往只着眼于地方一隅。而在央行和银保监会等中央监管则需要在时间和空间的纬度对风险进行宏观统筹。

一方面，联合贷模式在全国范围遍地开花，助贷方的风控能力却良莠不齐，行业整顿势在必行；另一方面，监管一直在强调金融业务必须遵循“KYC”（Know your customer），贷款机构了解客户的基础上，充分保护消费者权益并进行合理的风险定价，可以有效规避系统性风险。而某种程度上，花呗借呗或是微粒贷都已经在流量端形成了绝对的强势，传统金融机构在这些巨头的流量诱惑下，有可能一步步背离“KYC”原则，成为了巨头们高光背后的买单人。

事实上，眼下联合贷的规模已经无法小觑。微众银行2019年报显示截止年末微粒贷累计放款额3.7万亿，蚂蚁集团招股说明书则显示，截止2020年6月蚂蚁集团已促成信贷余额就达到2.15万亿，而这并非全部，市场上还有微信分付、京东白条这类产品，美团等二梯队强劲选手也在亦步亦趋地打造“美团月付”。单看这些数据没有什么感觉，但是如果类比一下P2P行业巅峰时刻贷款余额也才万亿规模，不免让监管心惊。

科技和金融业务是否会面临拆分，是一个市场瞩目的发展方向。

值得注意的是，去年开始，关于互联网巨头垄断的讨伐声浪空前高涨。一位接近监管的人士称，从监管角度来看，希望金融和科技各司其职。“蚂蚁金服也许还会再上市，但可能是以独立的业务板块来进行。”该人士同时称，更长远来看，联合贷模式可能也将受到进一步的拷问，“从联合贷的角度来看，小贷可能也只是第一步，银行系的联合贷业务未来也将面临很大的不确定性。”

按照监管要求，重新在注册所在地申请牌照，注册资本金，收缩杠杆，是所有企业都但凡有能力都会去努力完成的标准动作，但是在此之外，别的生长路径也不得不考虑起来。

较早退出联合贷模式的平安普惠，是一个彻底转型成为助贷江湖的范本，也有十分重要的参考意义。在这一模式中，平安普惠已经彻底退出了资金方的角色身份。但在增信部分，因为其下辖融资担保公司的参与，依然没有摆脱杠杆的约束。

（十字财经梳理平安普惠无抵押信用贷的银保小额贷模式）

平安普惠在无抵押信用贷业务中赚取的费用包含两大块：一方面是营销、风控、催收等几项服务费用，另一方面则是其下辖融资担保公司收取的担保费，融资担保公司会联合平安产险共同为客户提供增信服务，分别收取担保费和保险费。目前来看平安普惠已经全面降费，客户承担的月度综合成本在0.69%、0.83%、1.14%三档。

事实上，从招股书披露信息计算可以推算，蚂蚁自营微贷在整个微贷收入中的占比仅为4%，因此，蚂蚁自营贷款的真正意义与平安普惠下辖融资担保公司参与增信有相类之处：都是为了看到征信并从而对其授信结果进行判断。

在所有“大数据”风控的故事里，征信数据的重要程度依然无可替代。没有征信的“白户”和征信结果良好的用户比，授信额度要迷你的多。银行作为最大的资金参与方可以查征信，个人征信有三千多项数据维度，但许多银行技术现状是，其系统模型甚至不足以征信数据的结果分析，但作为主要的贷款方银行不能把这个数据开放给合作方，这是技术合作方需要参与贷款或增信的重要原因。

但增信助贷的模式也并非完全没有风险。虽然监管没有明确叫停，仍有不少银行主动了收缩或停止了这一类型的合作。

有业内人士分析称，核心敏感点依然在风险是否涉及核心风控外包。一直以来，“核心风控”的尺度把握一向是一个宽紧由人的问题。银行有自建系统，贷不贷、贷多少由银行自行把握往往就算是把握了“核心风控”。但从监管原则来看，这依然不符合“KYC”的要求。

趋势来看，监管希望的是，金融和科技业务各自归位，不让流量成为凌驾金融业务的要素，把客户还给实际提供贷款服务的金融机构。从这一原则来看，新规下发只是整顿大幕开启的前奏。巨头们的科技和金融业务是否会面临拆分，成为一个重要的关注方向。

但情况也并没有那么悲观，优质流量从不缺乏变现能力，同时，国内顶尖的科技能力依然在巨头们的手上。即便面临拆分，也依然有很多选择。

以阿里云和蚂蚁Oceanbase为代表的技术产品目前已经成为中小银行的重要系统供应商，从市场反馈来看，接受度很高，服务金融行业的技术需求增长前景亦十分广阔。

事实上，从中农工建交邮到股份制商业银行再到中小城商行都有技术布局的需求，每年技术投入都在大幅增加，市场空间十分广阔。2019年，国有大型银行和股份制银行金融科技/信息科技资金投入合计1008亿元，占营收比重总体上超过了2%，而且与2018年同比增速平均接近30%，体现出强大的规模优势。

而一旦聚焦定位到科技，收费模式、收入结构和核心增长驱动力都会发生变化，相应的估值体系也会发生改变。

最后聊聊关于估值的一些思考。

随着监管规则生变，重新调整上市板块的业务内容以及重新估值不仅是蚂蚁亟待直面的课题，原本尾随蚂蚁登陆科创板的京东数科上市步伐也随之搁浅。

重新梳理业务并完成价值重估之后，估值回落基本已经成为市场共识，大概率也会演变成事实。但从资本市场的投资价值的角度来看，却未必不是好事。

蚂蚁此前的高估值很大程度来自于其生态的不可复制性带来的溢价——全球范围内无可对标公司的“新物种”造就了史上最大IPO，但装载金融核心的科技业务获得的天价估值在完成超级IPO之后，股价到底是蹿升还是回落，市场情绪并不明朗，一度引发多空双方激辩。

可以试想，如果新规在蚂蚁完成上市之后出台，必将触发一路跌停，这一灾难性后果不仅对投资人是一种伤害，对科创板的健康发展亦是重创，最终伤害的是蚂蚁的品牌。