长春高新：医药牛股的上涨逻辑|复星医药|安科生物|智飞生物|水针

长春高新已经连续上涨一年多，在医药板块关注度很高。本文侧重分析长春高新近年来业务增长逻辑，对医药行业股票的初步了解和研究，不构成成熟的分析指导。

在此将对000661长春高新的分析分享，只用作自己投资成长的记录和学习交流，不代表任何投资建议。

01.

主营业务，经营模式，营收结构及行业简况

公司主营业务为生物制药及中成药的研发、生产和销售，辅以房地产开发、物业管理及房产租赁等业务。主业制药占营收86.3%，房地产占比12.98%。

医药产品的毛利率高达91.33%，覆盖创新基因工程制药、新型疫苗、现代中药等多个医药细分领域，是公司业绩的主要来源。房地产开发的部分，属于长春高新的历史遗留问题，后文再专项分析。

长春高新的竞争性强的制药产品主要是来自子公司金赛药业的各类基因工程药物（重组生长激素、重组人生长激素注射液、重组人粒细胞刺激因子注射液、曲普瑞林注射液、聚乙二醇重组人生长激素注射液（长效）、注射用重组人粒细胞巨噬细胞刺激因子、注射用重组人促卵泡激素、外用重组人粒细胞巨噬细胞刺激因子凝胶等）和来自子公司百克生物的疫苗（水痘减毒活疫苗、狂犬病疫苗，鼻喷流感疫苗（未投产）。

最新消息，疫苗板块的百克生物即将分拆到科创板上市。

02.

公司财务状况分析

过去一年多股价涨的很凶，可以先分析一下过去公司的财务经营状况。寻找股价上涨的基本面逻辑。

1、通过总资产判断公司实力及扩张能力

可以看出长春高新总资产增长态势良好，近三年同比增长不断提高，2020年一季度依旧保持41.65%的同比增速，说明公司发展态势良好。

2、通过资产负债率判断公司债务风险

资产负债率大于60%具有债务违约风险。长春高新资产负债率在30%左右，低于复星医药与智飞生物，基本无债务违约风险。

3、看有息负债和货币资金判断公司偿债风险

长春高新货币资金大幅增加，系19年度募集资金增加及下属公司收入增加所致，对比复星医药与智飞生物来看，公司资金状况良好，远远大于有息负债总额，基本无偿债风险。

4、通过“应收应付”和“预付预收”判断公司行业地位

{（应付+预收）-（应收+预付）}一直是负值，说明公司有被上下游占用资金的情况。而且近5年有增加的趋势，是公司改变了销售政策吗？此处存疑。同行业的公司也都有这种状况，可能是行业销售竞争比较激烈。

5、通过固定资产判断公司的类型

本数值在20%以下，为中型资产类公司。因为公司主营收入有大约10%是与房地产行业相关，因此导致固定资产比例偏重。房地产开发有高新君园，高新超越街等项目，是与主业制药无关的项目。需要重点关注。

6、看投资类资产，判断公司是否不务正业

长春高新投资类资产占总资产的平均比例小于6%，说明其对于主业非常专注，公司存货占营收比例自17年来大幅降低，趋势良好。

7、通过营业收入判断公司的行业地位及成长能力

长春高新近四年平均营业收入增长速度在32.5%左右，成长态势良好。

8、通过毛利率判断公司产品的竞争力

公司平均毛利率大于80%，说明公司产品竞争力极强。复星医药毛利率60%，智飞生物毛利率42%。

9、通过费用率判断公司成本管控能力

公司销售费用占比相对较高，结合前文应收预付较高的情况，推测行业竞争很激烈。

10、通过主营利润判断公司的盈利能力及利润质量

长春高新主营利润率不断提高，配合较高的营收增长率，公司盈利能力和利润质量都较高。

11、通过净利润判断公司的经营成果及含金量

长春高新净利润稳步增加，但现金含量较低，公司销售回款能力需要进一步加强，几家医药公司都有这个问题。

12、通过归母净利润判断公司自有资本的获利能力

长春高新近年ROE持续上升，说明资本获利能力逐渐变强。

13、通过经营活动产生的现金流量净额，判断公司的造血能力

公司持续造血能力比较稳定，无流动性危机。

14、通过分红率判断公司品质

长春高新近年分红率不断走低，和其业绩今年飞速增长的逻辑不匹配，说明其分红不够大方。可能是地产开发占用了部分的现金？查阅资料可知其2016年曾经有过10股配售3股的配股记录，个人不喜欢配股这种扩充股本的行为，因为小散户一旦错过配股缴款（股价从103.2直接变为91.18），则相当于白白承受11%的损失。

从过去的经营财务状况看，长春高新总资产5年增长4倍，负债率低，毛利率高，营收增长增速在30%以上，ROE也在逐年升高。

只有销售费用比较高，销售回款周期比较长，导致净利润现金含量比较低。但是亮眼的业绩和增长率在A股中确实属于佼佼者。

03.

企业及行业分析

从历史数据看，长春高新的上涨还是有他业绩增长的基本面做支撑，但未来预期如何？

我们可以从行业所处阶段及市场规模、行业竞争格局、企业护城河、企业风险等4个方面去分析。

行业所处阶段及市场规模

对长春高新的分析，可以聚焦于他的两大主要产品板块，生长激素和疫苗。

海外生长激素市场经过30多年发展已经相对稳定，除中国市场以外，生长激素在全球的销售额大概维持在 30 亿美元，市场规模基本保持稳定，生产企业主要有辉瑞、诺和诺德、礼来、罗氏及默克五家国际大型制药企业，其中诺和诺德市场规模占比相对较高，2019 年达到 43%。

我国生长激素市场起步较晚，仍处于快速发展阶段，生长激素样本医院销售额从 2012 年的 1.89 亿元增长到 2019 年的 7.95 亿元，复合增速达到 22.78%。根据未来智库预测，2020 年、2021 年和 2022 年我国生长激素市场规模有望达到 77.21 亿元、95.74 亿元和 114.64 亿元，同比增速分别为 30.80%、24.00%和 19.74%。

生长激素在美国上市较早，使用范围相比我国也更加广泛，除了用于治疗儿童矮小等症状外，因为有研究表明生长激素具有一定的促肌肉生长和抗衰老的作用，因此国外使用生长激素的成年人比例较高。未来随着更多适应症的逐步获批，生长激素市场潜力有望进一步被挖掘。

疫苗业务，据有关机构估计，伴随国内疫苗技术突破和重磅疫苗进口，国内疫苗市场有5倍增长空间。

水痘：长春高新旗下的百克生物是国内市占率最高的水痘疫苗厂商，而在两针法的普及以及长生的退出之后，百克生物还有几年好日子。

鼻喷流感疫苗：目前已投产，受本次疫情影响，预计未来几年流感疫苗接种较为火爆，鼻喷剂型接种具有独特优势，预计该产品有望贡献收入超过5亿；

3）百克在研品种：a）带状疱疹疫苗：已开展三期临床，2019年GSK重组带状疱疹疫苗全球销售超20亿美元（+131%），公司产品虽然是减毒疫苗，但考虑到国内市场相对较为空白（截至目前GSK产品国内批签发11万支），该产品市场前景依然可以期待；b）组分百白破疫苗：已获批临床，未来或有望布局以百白破为基础的系列多联苗，2019年赛诺菲百白破多联苗销售超过20亿美金。

综上所述，长春高新所处的市场未来有比较大的成长空间，企业还处在成长期，有望继续维持两位数的增长。

行业竞争格局

竞争对手安科生物的长效剂预计明年初投产上市，后续竞争格局还未可知，但由于前期长春高新疯狂的促销和销售渠道抢占，短时间内地位难以被安科生物撼动。

促卵泡素市场中，金赛药业的性价比较高，市场占有率连年持续上升2019年达到8.21%，有望成为新的增长点。

2018 年，受到长春长生疫苗事件的影响，公司水痘和狂犬疫苗销量大幅提升，增速分别为 40.71%和 63.20%；2019 年，公司水痘疫苗稳健增长，但因狂犬疫苗生产线检修拖累业绩，营业收入和净利润增速分别为-3.31%和-12.50%。

水痘疫苗基本处在几家企业良性竞争的局面。

百克生物的三价鼻喷冻干流感减毒疫苗技术来源于 2012 年公司与澳大利亚 BioDiem 签署的《关于 BioDiem 有限公司授权流感病毒减毒活疫苗技术（LAIV）给长春百克生物科技股份公司的协议》，并于 2020 年3月获批上市，成为国内首个鼻喷流感减毒活疫苗，目前适用年龄段为3-17 岁，目前我国也没有其他企业研发申报鼻喷流感疫苗，竞争格局有望长期维持较好局面，预计鼻喷流感疫苗将为公司贡献显著的业绩增量。

企业护城河

什么是长春高新的护城河呢？无形资产，转换成本，网络效应，成本优势，他占到了哪一条呢？

和其他公司相比，长春高新的相对优势，技术，营销，渠道的综合实力比较强，所以市场占有率比较高；可以说，长春高新在行业内有一定的先发积累优势，尤其是几个核心产品的研发速度领先，技术积累深。但是并不能算是有坚不可摧的护城河。同样产品的国外产品，国内公司的后起之秀，都是其强有力的竞争者。

所以对于长春高新来说，保持住自己的先发优势是非常重要的，如果在未来若干年内，能保持技术领先，那么凭借这些年打开的销售渠道，还可以维持行业龙头的地位。公司也在这方面进行战略性的布局，启动了PIV5疫苗平

PIV5载体是与世界上最热门的腺病毒载体平行的另一套病毒载体系统，PIV5规避了现有腺病毒载体的一系列缺陷，一旦研制成功，将具有划时代的意义。

PIV5载体平台衍生出的4个品种中，RSV疫苗在世界范围内还是空白，一旦研制成功，必将成为重磅爆款。另外三个品种在国内国外都存在产品技术升级换代的需求，具有相当的市场价值。

企业风险

外国公司同类产品进入国内对其市场份额的侵占。

安科生物等公司产能扩大之下国内市场竞争加剧的风险。

未来行业增长达到一定体量后增速的放缓，不及预期。

房地产投资风险。虽然目前房产投资的营收只占12%左右，但房地产开发对于资金的占用是巨大的。2015年公司中标120亿元的旧改项目，滚动开发周期12-15年，2019年在建海容酒店，预算投资10.4亿元，而2018年的净利润只有14.63亿元，这可能也是分红率逐年走低的一个重要原因。

04.