作者：贺超、黄娜

公装处于经济与固投后周期2021年有望加快修复

2020年下半年以来，国内疫情得到较好控制，经济逐步复苏、固定资产投资逐步改善，其中地产投资表现较强、基建投资平稳、制造业投资快速恢复。

由于公装行业处于经济与固投后周期环节，随着当前经济景气度与固定资产投资的不断改善，预计2021年公装行业需求有望加快修复，其中酒店、民生基建（学校、医院）等领域的装饰需求正处于加速增长阶段。与此同时，EPC模式越来越多的应用使得项目综合化、大型化趋势更加明显，为龙头企业带来机遇。

装饰行业步入存量经济时代 二次装修迎需求高峰

我国装饰行业市场规模已十分庞大，随着增速逐步下降，行业开始进入存量经济时代。装饰本质上具备一定的消费属性，一般而言，装饰使用8-10年后，房屋（尤其是酒店）即需进入装饰更新周期，二次装修需求开始出现。2010年前后我国房地产市场经历了一轮高峰，这些房屋截至当前时点已踏入第一轮更新周期，行业需求逐步涌现。

旧城改造为公司二次装修EPC打开运用空间

2015年中央城市工作会议中首次提出要“有序推进老旧住宅小区综合整治”，2017年开始组织试点工作，2019年后政策推进提速，相关政策举措密集出现。

2020年7月国务院出台重磅政策《关于全面推进城镇老旧小区改造工作的指导意见》，指出城镇老旧小区改造是重大民生工程和发展工程，提出2020年新开工改造城镇老旧小区3.9万个，涉及居民近700万户；到2022年，基本形成城镇老旧小区改造制度框架、政策体系和工作机制；到“十四五”期末，结合各地实际，力争基本完成2000年底前建成的需改造城镇老旧小区改造任务。

由于老旧小区改造或旧城改造装饰工程所涉及的细分工程极为广泛，且项目规模往往较大，中小型装饰企业难以胜任，具备EPC能力的装饰龙头企业有望核心受益。

投资资本回报率（ROIC）高于同业平均水平 价值创造能力强

常年稳定公司的ROIC值自2016年起稳定维持在15%附近，近两年分别为15.8%/14.8%，与建材、家居行业的龙头公司相比，位于中上游水平，2018/2019年分别高出可比公司平均值2.1%/0.2%。

该股作为装饰龙头企业，与建材、家具龙头企业具备类似的价值创造能力，能够为股东和债权人均提供较高的回报率，且公司的ROIC更具稳定性，从ROIC角度看公司具备较强投资吸引力。

现金流角度看该股企业价值被明显低估

该股及建材、家居龙头公司的现金流整体均较为优异，我们可以以EV与经营性现金流的比值来从现金流角度对企业进行相对估值，从这个角度看该股企业价值被明显低估，2018/2019年公司该比值分别为13.7/14.4，分别低于可比公司平均值14.6/2.2。

PE、PB角度该股低估值优势更为明显。截至最新，该股PE（TTM）/PB（LF）分别为10.3/1.46倍，位于建材及家居龙头可比公司中最低，PE大幅低于可比公司估值平均值27倍，PB大幅低于可比公司估值平均值5倍。

该股不仅是装饰行业盈利龙头，同时也跟建材、家居龙头公司的ROIC站在同一水平，能够持续为股东和债权人创造稳定收益。但该股从EV/现金流、PE、PB估值角度看，均被明显低估。公司当前经营环境边际改善，设计、管理、规模化优势突出，逆境下市占率持续提升，盈利能力和质量不断加强，公司已处价值洼地，极具投资性价比。

让我们来看看装饰行业盈利龙头该股的投资要点：

◆该股作为装饰龙头企业，与建材、家具龙头企业具备类似的价值创造能力，能够为股东和债权人均提供较高的回报率，且公司的ROIC更具稳定性，从ROIC角度看公司具备较强投资吸引力。

◆市占率提升、盈利能力强化驱动业绩持续增长，入场装配式业务布局公司的第二增长曲线。

◆该股毛利和净利均高于同行，PE和PB却低于同行，被明显低估，公司已处价值洼地，极具投资性价比，ROE为14%，机构看涨110%。

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