下半年国内尿素农业需求进入淡季，而供应同比要高于往年，因此国内供需应该是边际转弱的。不过下半年印度和巴西需求进入旺季，海外供应偏紧格局有望延续，那能否传导到国内，需要关注政策的引导，如果出口受限，国内尿素价格震荡偏弱可能维持，下方考验成本支撑，但如果出口放开，出口仍有兜底可能，价格或有望在偏高位置震荡。

核心逻辑：

尿素因供需错配，估值偏高，下半年有修正需求

上半年受碳中和影响，国内开工受抑，供应几乎跟去年持平，且海外疫情使得供应也没有完全恢复，但农业需求旺盛，工业需求的产品出口需求也较好，导致供需错配，价格持续大涨，直到6月引起工业抵触和政策打压，但现货价格下跌有限，整体高估值状态维持，目前下游利润仍偏低，出口难以对接，合成氨和磷钾肥价格都处于高位，下游容易产生抵触情绪，因此下半年继续上涨的难度较大，且存在向下修正的需求。

尿素下半年国内供需同减，国内需求支撑靠出口和淡储

2021年尿素的产能是有增加的，而且落后产能淘汰进入末期，叠加高利润的影响，整体供应能力我们认为是有增加的，下半年去看，瑞星和昊源仍有投产可能，日产量增加0.5万吨/日，不过今年碳中和影响下，气头尿素减产力度可能要大于往年，整体环比供应下降，但同比有增加可能；而下半年农业需求处于淡季周期，复合肥下半年进入低氮肥生产周期，对尿素的需求也有下降，且其他工业需求虽然相对旺季，但随着海外制造业的恢复，出口需求有望下降，届时也会使得旺季不及上半年，因此国内供需是有一定错配的。需求补充主要看出口和淡储，出口这边主要看印度，考虑到印度库存同期偏低，且需求还有增加，补贴力度加大，因此下半年出口需求可能会有支撑；另外就是淡储，去年淡储力度加大，对尿素行情波动形成较大的影响，所以今年仍要关注。

下半年尿素或进入累库周期中，但需求波动可能对价格影响的力度更大

截至6月底，尿素工厂+库存+复合肥的合计库存处于近几年的超低水平，这个无疑会间接支撑下半年的尿素价格，不过随着下半年供需错配的影响，库存有望逐步积累，不过由于整体库存水平偏低，累库过程中工厂或难感受到很大的压力，因此累库对价格的压制或不大。下半年价格波动可能更多还是靠需求。而需求的节奏去看，三季度处于淡季周期，且内外无法对接，预收可能出现下降，但四季度可能会有一定好转，工业需求环比回升，叠加11月后逐步开始淡储，届时价格可能会形成一定支撑。

下半年尿素价格兜底或主要是出口和成本，但要关注政策引导

下半年需求重心转移到出口，在国内供需并非大幅过剩的情况下，出口边界或是重要的支撑位，也是兜底下半年价格的核心因素。虽然按照月底FOB中国价格去核算的出口支撑在2650，但这个是短期事件带来的风险溢价导致的，后市需要关注政府对于尿素出口政策的引导，下半年随着疫情恢复带来海外供应的恢复以及运费的下调，且国内淡季累库也会带来国内价格转弱，预期整个支撑边界有下移预期，国内外价格是相辅相成难以分割的；另外就是成本了，今年煤炭价格大涨后，整体固定床和粉煤成本大幅提升，截至6月底的尿素成本高达1950-2000附近。出口和成本难以去准确预估，但逻辑上下半年需要重点关注。

操作策略：下半年尿素现货价格或震荡偏弱，节奏上或是先弱后强，但考虑到期货大贴水保护，预计下行空间有限，且01合约有贴水修复的需求，因此可能是区间震荡为主，预计01合约价格运行区间为【2300，1950】，做空需等待基差修复至正常水平。

跨期策略：9-1逢高反套为主，09基差修复或有一定对冲影响，1-5等待09主力移仓过后的反套机会

风险要素：出口超预期，气头尿素减产超预期

一、上半年供需错配，价格持续上涨

上半年利多因素较多。最大的利多还是供应增长有限，而需求出现比较大的增长，尤其是工业需求。供应增长有限跟碳中和政策的影响有关，导致4月份出现减产，而且持续高涨的液氨价格也引起了尿素供应的下降，而工业需求增长主要是海外疫情导致制造业恢复偏慢，出口需求较好，包括带动了液氨、三铵和胶合板的需求，且农业需求今年在两稳一增的政策下也有一定增长，因此导致上半年库存去的非常彻底，价格也是一路高涨。

到了6月份，现货价格上涨到2700，盘面价格上涨到2500，此时工业需求开始大面积抵触，当然也叠加了临沂的环保以及需求渐入淡季的影响，另外就是协会呼吁监管部门对尿素价格的管控，因此粮食的粮食价格大涨，对水稻和小麦等粮食种植效益的影响已经非常大了，于是盘面开始大幅回落，从2500一路下跌到2100附近，同时带来了09合约的深度贴水。如下图所示：

图表1：尿素现货基准价格走势对比

资料来源：卓创 中信期货研究部

图表2：尿素主力合约基差走势

资料来源：卓创 中信期货研究部

二、下半年供应同比或有增长，但环比或稳中下降

尿素的生产是连续的，从季节性去看，下半年由于气头尿素减产，导致供应出现下滑，而煤头尿素供应或维持稳定。6月份我国尿素日产量在15.5-16万吨附近的水平，考虑到前期检修装置陆续重启，叠加高利润的刺激，且国内落后产能淘汰或以进入末期，存量难继续下降，预计三季度尿素日产量仍有增长预期，预计能到16万吨以上的水平并维持。

另外就是下半年国内仍有两套装置有投产预期，主要是瑞星和昊源，合计产能180万吨，日产量有望提升0.5万吨/日。海外新产能受疫情的影响，投产概率比较小，不排除到2022年的可能性。

整体去看，下半年国内日产量同比仍有增长可能，虽然环比四季度逐步下滑。

但今年是碳中和第一年，四季度取暖季，为了降低碳排放，天然气可能是较好的替代品，北方取暖始于11月，届时不排除气头尿素的减产速度快于往年的情况，进而对冲掉部分供应的增长预期，如下表所示：

图表3：2021年尿素国内外计划新产能

资料来源：新闻采集 中信期货研究部

图表4：国内尿素产能走势（万吨）

资料来源：卓创 中信期货研究部

图表5：国内尿素产能利用率

资料来源：卓创 中信期货研究部

图表6：我国尿素日产量季节性

资料来源：Wind 中信期货研究部

图表7：尿素开机率

资料来源：卓创 中信期货研究部

图表8：山东尿素日产量季节性

资料来源：Wind 中信期货研究部

图表9：河南尿素日产量季节性

资料来源：卓创 中信期货研究部

图表10：山西尿素日产量季节性

资料来源：Wind 中信期货研究部

图表11：内蒙尿素日产量季节性

资料来源：卓创 中信期货研究部

图表12：四川尿素日产量季节性

资料来源：Wind 中信期货研究部

图表13：河北尿素日产量季节性

资料来源：卓创 中信期货研究部

综上所述，考虑到日产量的季节性，产能投放以及四季度气头装置检修的影响，我们对下半年个各月的产量预估如下，且累计下半年国产量同比增长2.66%，整体增速仍不高。如下图所示：

图表14：国内尿素月度产量预估

资料来源：Wind 中信期货研究部

图表15：我国尿素累计产量

资料来源：卓创 中信期货研究部

三、国内需求或边际下降，下半年主要是出口需求

上半年是国内尿素需求的旺季，农业和工业需求双旺季，但下半年国内尿素消费处于淡季周期，按照历史情况去看，尿素的月度消费从450万吨下降至350万吨的水平。如下图所示：

图表16：尿素国内农业用肥时间表

资料来源：卓创资讯 中信期货研究部

图表17：尿素消费季节性对比

资料来源：Wind 中信期货研究部

图表18：复合肥消费季节性

资料来源：卓创 中信期货研究部

具体来看，首先是工业需求，尿素的工业需求主要包括复合肥和胶合板以及三聚氰胺。复合肥下半年开工有望从目前的低位回升到正常水平，但下半年复合肥主要是低氮肥为主，因此对尿素的需求量是有下滑的；胶合板下半年也是旺季，同样的开工水平将不及3、4月份，但会持续稳定在中等偏高水平，不过随着海外制造业的恢复，胶合板的出口需求相比上半年应该是有减弱的，因此工业需求下半年的支撑可能不及上半年；最后就是三铵，上半年三铵价格极高主要也是出口需求的释放以及国内供应不足导致的，同样一旦海外恢复后，三铵对尿素的需求也会受到一定影响。另外就是上半年大涨后，复合肥、胶合板等面临亏损压力，导致出现抵触和政策的打压，因此下半年我们认为突破前高的难度或偏大。如下图所示：