记者 | 郭净净
股东与上市公司管理层之间，常常有不同意见。近期，一场博弈便发生在A股上市公司东方日升(300118.SZ)管理层与作为中小股东的机构投资者之间。
8月11日，自称A股上市公司东方日升重要机构投资者的杭州羲和资产管理有限公司（简称“羲和资产”），在其官方公众号发布自8月4日以来的第三封公开声明称，“第三次严正督促东方日升经营团队纠正错误做法，立刻停止损害股东权益，贱卖资产的行为！”
图片来源：羲和资产官方微信
两月三次出售资产
8月2日，东方日升与另一家A股上市公司深圳燃气(601139.SH)齐发公告称，东方日升拟将旗下光伏封装胶膜公司江苏斯威克新材料股份有限公司(简称“斯威克”)50%股权（涉及1.4亿股股份）转让给深圳燃气，总交易价18亿元。本次交易定价参考2020年净利润对应的市盈率（PE）约13.80倍。
这是东方日升自2021年6月以来第三次出售资产。6月17日，该公司拟以几乎成本价3.55亿元（2018年东方日升收购价3.5亿元）转让参股的新能源公司江苏九九久科技有限公司12.76%股权。6月26日，其又拟作价5.79亿元对外转让三家光伏电站公司全部股权。
最终，作为股东的羲和资产终于“坐不住”了。羲和资产于8月4日发布第一封声明称，“（东方日升经营团队）该行为严重侵犯了股东权益，对东方日升长期投资价值形成极其负面的影响，对高管团队管理能力尤为不信任。我们将在公司本项议案经过股东大会是否审批通过为节点，重新考量对东方日升的投资”。
该机构投资负责人对界面新闻记者明确表示，“我们有两个诉求：一是希望能够否决这项议案，二是公司治理更加规范。”
羲和资产显然不认同。“东方日升估值‘一下子少了一百亿’。”羲和资产相关投资负责人对界面新闻记者直言，“斯威克‘贱卖’了，底层（投资）逻辑就没了。原本按照我们的测算，东方日升有至少两三倍的增长，但因为这个事情，它可能没办法这么涨了。更重要的是，市场对公司管理层失去信心。这么搞下来，这家公司是十分危险的。”
界面新闻记者试图就此事联系东方日升相关负责人士，至今未有回应。
估值之争
东方日升创建于1986年，2010年9月登陆创业板，主要从事包括太阳能电池片、组件、新材料、光伏电站、智能灯具、储能、新能源金融服务等诸多业务。第三方机构PV InfoLink全球光伏组件出货排名显示，2020年东方日升位居行业第七。
羲和资产成立于2016年，自称长期关注光伏行业。该机构披露，其于去年领先于市场投资阳光电源(300274.SZ)，于今年一季度多个产品进入上能电气(300827.SZ)前十大流通股东。界面新闻了解到，今年3月底至今上能电气股价涨近五倍，阳光电源股价从2020年年初至今涨了约14倍。
作为争议焦点的斯威克成立于2005年，专业从事光伏封装胶膜的研发、生产和销售，主要产品包括EVA胶膜、白色EVA胶膜、POE胶膜等。斯威克在全球光伏胶膜市场排名第二，产品销往全球20多个国家和地区。目前斯威克产能产量及业绩规模均处于持续上升阶段，截至2021年4月封装胶膜产品的年产能达到约3.6亿平方米。
双方最大的争议点在于：斯威克到底值多少钱？
从东方日升评估报告来看，其选择收益法对斯威克100%股权的估值是36亿元，本次交易定价18亿元（50%股权），参考2020年净利润对应的市盈率（PE）约13.80倍，以斯威克2020年末净资产为基础，对应PB估值为2.5倍。
然而，海通证券、申万宏源证券、中信证券等各大券商随后发布的研报，却对深圳燃气即将控股的斯威克的部分股权给出100亿元估值。
海通证券电新研究团队近期研报认为，斯威克市场占有率继续提升，预计21/22年斯威克出货在3.5/6亿平，对应净利在3/6亿元。“分拆来看，斯威克估值可对标海优新材（688680.SH），深燃控股部分可以给到100亿，总体合理市值至少在300亿，对应50%以上空间。”
申万宏源证券于8月5日发布研报指出，深圳燃气此次收购性价比极高，可比公司估值较斯威克具有显著溢价。“根据披露，斯威克2020年净利润2.6亿，对应2020年14倍市盈率，可比公司福斯特（603806.SH）和海优新材2020年市盈率分别为78倍和101倍；参考可比公司水平，中性预期斯威克2020年合理市盈率为90倍，对应内在价值234亿元，归属深圳燃气部分117亿，扣掉支付的18亿成本后净增加深圳燃气内在价值约100亿元。”
中信证券近期研报也直言，“斯威克赛道、质地优异、激励关系顺畅，收购对价较可比公司估值大幅折让”。在该机构看来，深圳燃气本次并购斯威克估值对应2020年约14倍PE，较光伏胶膜行业市占率排名第一与第三的福斯特与海优新材79/100倍的2020年PE呈现高比例折让，交易对价优势突出。按斯威克2021年净利润3亿元与65倍PE测算，其50%股权对应备考合理市值料接近100亿元。”
事实上，自8月2日披露并购公告后，深圳燃气便在8月3日至5日连收三个涨停板。8月以来，深圳燃气累计上涨33.8%。对于处于公用事业行业的深圳燃气来说，这样的股价涨幅实在少有。
羲和资产认为，对标福斯特、海优新材两家上市胶膜企业来看，斯威克股权价值大于200亿元，即东方日升本轮出售斯威克股权价值损失或达85亿以上（加上员工持股平台的损益）。“那么对于中长期来看，东方日升将会因为此次事件，而直接降低其长期投资价值在85亿以上。”
市占率之争
在估值分歧如此大的同时，界面新闻对比发现，东方日升评估报告对斯威克所拥有的全球市场占有率的预估，与市场普遍认可的有不小差距。
东方日升评估报告认为，斯威克在全球光伏贴膜行业的市场占有率是14.78%（2020年）。但海通证券、申万宏源证券、中信证券、华泰证券、天风证券、华金证券等券商一致指出，斯威克的市场占有率是17.8%。
华金证券研报甚至认为，“保守预计斯威克2021-2023年胶膜出货量将分别达3.6亿平方米、4.4亿平方米、5.3亿平方米，随新客户顺利导入，市（场）占（有）率有望达 20-25%”。
根据东方日升评估报告，收益法评估是以资产的预期收益为价值标准，反映的是资产在寿命周期内的经营能力、获利能力的大小，通过未来盈利能力、现金流在当前时点的折现以反应企业的内在价值。鉴于此，企业在行业的市场占有率预期十分重要。
从东方日升给出的评估结果来看，斯威克2021年至2026年的销量增长率分别是35.31%、21.63%、16.63%、13.43%、9.65%、3.49%；同期的销售增长率分别是56.04%、11.58%、13.32%、11.29%、9.86%、4.04%；同时给出的市场占有率预期分别是17.36%、17.64%、17.70%、17.58%、17.15%、17.11%，均低于目前市场普遍认可的斯威克17.8%的市场占有率。
图片来源：东方日升:对《关于对东方日升新能源股份有限公司的关注函》问题的回复
对此，东方日升在8月9日回复交易所关注函的解释是，“斯威克作为全球第二大封装胶膜供应商与全球排名第一位供应商仍存在较大差距，市场占有率难以短期内大幅提升，且与排名第三位供应商差距逐渐缩小。”
界面新闻了解到，目前胶膜行业排名第三的海优新材2020年的出货量为1.63亿平米，实现净利润2.23亿元。该公司曾坦言，根据公司产品的销量及《2019-2020中国光伏产业年度报告》披露的行业公开数据推算，2019年公司产品（含合资公司）的全球市场占有率为11.13%。
“压低”可比上市公司估值
2014年，东方日升完成以4.68亿元收购斯威克85%股份。彼时，国内光伏行业还处于发展初期，国产EVA胶膜处于“逐渐替代进口产品”的时期。
斯威克2011年至2013年的太阳能EVA胶膜销量只有759.58万平方米、1661.31万平方米及3326.82万平方米；营业收入分别为1.26亿元、1.99亿元和 2.92亿元。
当时上海东洲资产评估有限公司评估报告显示，按照收益法评估结果斯威克100%股权价值5.51亿元，增值率301.18%；按照资产基础法算斯威克的评估价值是1.76亿元，增值率178.38%；最终东方日升选择了溢价更高的收益法评估结果。
按照2013年发布的收购方案，斯威克可比上市公司市盈率平均值为48.28倍，中位数40.39倍，东方日升市盈率为64.63倍，斯威克按照5.5亿估值及2013年预测净利润5027.17万元折算的市盈率为10.94倍。
七年过去，如今中国光伏产业正处于爆发期并占据全球主导地位。2021年7月21日，中国光伏行业协会理事长曹仁贤透露，中国大陆生产的多晶硅、硅片、电池片组件在全球的占比分配率分别为76%、96%、83%和70%。
作为全球光伏胶膜老二的斯威克目前的产能产量及业绩规模均处于持续上升阶段。财务数据显示，2017年至2020年，斯威克的胶膜销售量分别达15595.27万平方米、15654.59万平方米、22295.01万平方米、25216.98万平方米，期间实现营收分别是10.79亿元、16.36亿元、16.92亿元、21.74亿元，实现净利润分别是7802.65万元、7189.25万元、1.2亿元、2.6亿元。同期，斯威克占东方日升总营收比重分别是10.26%、16.83%、11.76%、13.66%。
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图片来源：东方日升:对《关于对东方日升新能源股份有限公司的关注函》问题的回复
制图：郭净净
按照东方日升2021年8月2日发布的评估报告，此次东方日升出售斯威克时，评估机构国众联资产评估土地房地产估价有限公司（简称“国众联资产”）按收益法对斯威克截至2021年4月30日的估值为30.33亿元，增值率96.55%；用市场法评估结果则显示斯威克价值是61.37亿元，增值率297.71%。最终，东方日升选择了增值率更低的收益法评估结果。
同时，国众联资产用市场法评估斯威克时，选择福斯特、上海天洋（603330.SH）、中来股份（300393.SZ）等3家作为可比对标公司，截至2020年12月31日基准日市盈率（PE）分别是36.62、84.41、24.21，市盈率平均值是48.42倍，几乎等于东方日升2013年最初收购斯威克时选取的可比上市公司市盈率平均值48.28倍。
图片来源：东方日升:对《关于对东方日升新能源股份有限公司的关注函》问题的回复
这与市场普遍认可的估值相差甚大。界面新闻获取的Wind数据显示，福斯特、上海天洋、中来股份截至2020年12月31日的市盈率是53.18、142.55、36.24，市盈率平均值是77.32倍。
据此，羲和资产相关投资负责人认为，“从公开数据来看，东方日升显然刻意压低了福斯特等可比上市公司的市盈率。”
制图：郭净净
“行业不景气期和超级景气期，两个资产的估值肯定是不一样的。”在羲和资产看来，斯威克从4.7亿元买入到18亿元出售，看似是大赚了，“然而我们看到公司股权售价与公允价值之间的巨大差异来看，却是‘亏大了’。从光伏行业发展前景来看，我们认为，东方日升故意压低价格的意图十分明显，也给利息输送留下极大的可能空间。”
对于东方日升经营团队相关举措，该机构相关投资负责人也提出质疑：“是否有掏空上市公司的可能性？”
“刻意”选择电站并购案参考？
另需关注的是，在选取对比并购案例时，东方日升在8月9日回复函中称，由于近年来暂无封装胶膜可比非上市公司并购案例，细分到光伏产业，根据近期可比非上市公司并购案例，其交易对价对应的市盈率平均值是15.28倍。
图片来源；东方日升:对《关于对东方日升新能源股份有限公司的关注函》问题的回复
制图：郭净净
界面新闻发现，东方日升选择的对比并购案例中，涉及转让的8家标的公司均为电站业务资产。也就是说，东方日升用光伏电站的资产估值与光伏贴膜的资产估值进行对比。
这一点让羲和资产相关投资负责人颇为不解。“这些比较案例全是光伏电站类的。光伏电站每年发电量比较固定，估值确实很有限；但更高端技术型的贴膜制造公司则不一样。两者的估值是没法比的。”
技术门槛是决定着光伏产业链各家企业的盈利能力和估值。据了解，光伏产业链大致可分为以硅料和硅片为代表的上游，以电池片和组件为代表的中游，以及下游的光伏发电系统（电站）三大环节。一般而言，硅料和硅片在行业中技术门槛更高，产业建设周期更长，因此利润水平更高，隆基股份（601012.SH）为代表的该类企业也能获得更高估值；而电池片和组件相对来说技术门槛较低，因此呈现出的利润水平更低，估值相对较低；再往下游的电站为主导的发电系统，其盈利能力和估值的想象空间就更加有限了。
胶膜是光伏组件核心封装材料，包括透明EVA胶膜、白色EVA胶膜、POE胶膜等高性能光伏封装胶膜及反光贴膜。华泰证券指出，胶膜在组件成本占比5%-7%，和组件所有组成部分相粘结，质量要求高且替换风险大；胶膜新产品需第三方机构长时间认证，替换周期长且成本高。鉴于此，贴膜的技术壁垒更高且行业整合充分，排名靠前的行业龙头企业的盈利能力和估值也更高。比如行业老大福斯特截至2021年8月12日市值约1300亿元，行业老三海优新材于2021年1月22日科创板上市至今市值超193亿元。
8月9日，东方日升在回复交易所“交易作价是否公允，是否损害上市公司利益”质疑时称，根据近期可比非上市公司并购案例，对应的平均市盈率约为15.28倍，而公司本次交易定价参考2020年净利润对应的市盈率约为13.80倍，与前述均值较为接近。
“这有点‘强词夺理’。”前述羲和资产投资者负责人对界面新闻记者称，东方日升用不同属对应之资产价值与斯威克股权做比较，在资产价格时间节点、估值可对比标的、差异化比较等方面，“存在多处主观严重打压估值的意图”。
图片来源：羲和资产官方微信
“斯威克股权的价值目前来看甚至要远高于其组件价值或者至少能够分庭抗礼，而公司贱卖斯威克来补血公司发展，显然是饮鸩止渴的行为。”羲和资产相关投资负责人对界面新闻记者称。
出售资产为了什么？
对相关资产出售动作，东方日升管理层认为，很有必要。
8月9日，公司回复交易所关注函称，公司通过多种途径解决相关投资项目建设过程中所需的资金；如根据相关投资协议约定，项目所在地政府给予一定的资金支持；向金融机构申请项目固定资产贷款；自有资金予以适当补充等。“但由于公司产能处于提升过程中，仅依靠经营活动产生的现金流较为有限，加之2021年初的再融资未能成功募资，客观上影响到一些项目的资金供给。”
公司进一步表示，为保证公司上述项目有序推进，且新增的产能能够及时产出释放，以增强公司在组件领域的市场份额、 提升自身盈利能力，公司通过出售部分电站资产、股权投资的方式来回笼资金。“如本次通过出售所持有的斯威克50%股权给深圳燃气可直接获取18亿元资金，能有效缓解公司在产能投资建设及新产能释放中运营资金的不足。”
界面新闻了解到，2020年以来，光伏行业行情火爆。据统计，62家A股光伏上市企业发布的2020年年报中，有57家光伏企业业绩飘红，仅有5家企业净利润亏损。位于组件产业一梯队的东方日升业绩表现堪忧，其2020年净利润同比下降83.02%至1.65亿元，扣除非经常性损益后的净利润同比下降116.37%至-1.35亿元；2021年一季度，公司净利润继续下降68.28%至0.56亿元，扣非净利润同比下降53.47%至0.65亿元。
图片来源：Wind
资金紧张靠出售资产回血可以理解，但显然并非“贱卖”的理由。
值得关注的是，业绩、资金压力加大，东方日升近年来却在疯狂扩张。自2020年下半年开始，公司陆续投资建设安徽滁州、浙江义乌、常州金坛、宁海甚至马来西亚的太阳能电池及组件制造基地项目，同时于2020年第四季度收购聚光硅业位于内蒙古巴彦淖尔市的多晶硅项目；2021年，该公司继续在江苏常州新增太阳能电池片和组件项目（金坛基地二期）。这些项目预计总投资规模累计约134.5亿元。
然而，东方日升截至2021年3月31日的账面货币资金总额约为52.98亿元，其中银行存款22.13亿元、现金85.56万元、其他货币资金30.85亿元。
此前，东方日升曾试图通过分拆斯威克上市、可转换公司债券等渠道进行融资。但在公司2020年扣非净利润突然报亏后，相关融资渠道相继被关闭。
其中，2020年6月，东方日升启动拟募资不超33亿元的可转债事项。2020年12月23日，证监会出具同意东方日升向不特定对象发行可转换公司债券注册批复。11天后，东方日升业绩突然“变脸”，2021年1月30日发布2020年度业绩预告称，预计扣非后净利润为-0.6亿元至-1.4亿元，其财务数据不符合规定。2月1日，东方日升“撤回发行申请”。
终止发行后，东方日升启动了应急退款流程，涉及退款的投资者达99.64万人，退款本息32.85亿元，深交所认为此事“影响投资者面广、市场影响恶劣。”为此，东方日升及安信证券、相关保荐人均遭证监会处罚，东方日升于今年6月24日被采取出具警示函并六个月内不接受发行证券相关文件的监管措施；安信证券及田士超、郭明新于8月6日被出具警示函，田、郭二人被采取三个月内不接受其出具的发行证券专项文件的监管措施。
羲和资产认为，除了公司本身经营问题外，东方日升管理层更大的“甩卖”资产动力还来自员工持股计划。
2021年年初，东方日升发布员工持股计划，其中规定2021-2023年的净利润考核成绩分别是12亿元、15亿元、20亿元，而2021年一季度公司归属于股东的净利润只有5590.7万元。
羲和资产指出，“如果没有投资性收益，以日升目前的基本面来看，实现员工持股计划的业绩考核可谓是步履蹒跚，难如登天。如果是出于这个目的，将严重伤害股东权益，我们不能接受。” 8月9日，东方日升也承认，“本次交易对公司2021年业绩有较为积极的影响”。
值得玩味的是，在上市公司业绩不振之时，东方日升高管团队却纷纷“加薪”了。公开信息显示，作为东方日升董事长、总裁的谢健年薪从2019年181.75万元涨至2020年325.58万元，涨幅近八成；公司副总裁、董秘雪山行的年薪也在2020年首次突破百万大关，从2019年66.56万元增至124.11万元，涨幅86.46%；公司副总裁、监事会主席曾学仁的年薪从2019年80.36万元涨至2020年130.86万元。
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