资产配置，略显“中庸之道”，不性感也不刺激。但理解资产配置是做好财富管理的基本功。

对于家庭而言，把资金根据不同需求进行分配有时候也被称为资产配置。但这个层面的配置更多的是意识问题。有这个意识，家庭层面根据不同需求进行的配置决策很简单。比如买多少保险，多少钱是用来未来可能的现金流偿付的，多数钱是用来投资的。而本文讨论的资产配置主要指的是金融可投资产在大类资产中的分配比例问题。

为什么要做资产配置

资产配置的根本思想出发点是不把鸡蛋放在一个篮子里的。资产配置之所以成立在于两个假设：（1）我们很难判断哪一类资产在未来表现更好；（2）没有一类资产长期持续表现占优于其他资产。这里面的关键词是“持续”。

这两个假设并不是永远成立的。这决定了资产配置过程中的动态调整问题。阶段性的，当我们有把握判断，某一类资产占优其他资产的时候，自然我们会提高这一类资产在整体组合的比例。但在一般的情况下，这两个假设是基本成立。这决定了资产配置这个工具的有效性。

既是如此，资产配置可以得到一种“东边不亮、西边亮”的配置效果，进而会降低整体组合的波动和连续下跌的跌幅（即回撤）。从这个意义上讲，资产配置这一工具天然具备风险控制的优势。

我们以一个例子来说明资产配置的魅力。图1展示了一种配置方案，该配置由10%的公募偏股基金指数+60%的特殊策略（该特殊策略产品有20%的CTA策略，80%的市场中性策略）+30%的债券策略。为了让配置具有落地的可能性，我们没有选择历史业绩最好的股票策略基金而是选择了偏股基金指数，同时特殊策略选择了一个复合策略产品，并没有选择全市场已经封盘的CTA策略，最后选择了一只仍在对外开放的债券策略基金。

图1 通过合理配置构建了性价比极高的组合

注：例举的配置方案仅用于投资者教育，不构成投资建议。模拟历史业绩不代表未来。

该配置方案的模拟历史业绩为，年化回报13.68%，最大回撤为-2.51%，年化波动率为5.10%。表1总计了该组合过去五年的模拟历史业绩。同期偏股基金指数的年化回报为11.57%，最大回撤28.07%，年化波动率为17.36%。

表1 模拟配置的历史年度回报

注：模拟历史业绩不代表未来，仅供参考。2021YTD统计区间为2021年1月1日-6月30日。

图2 资产配置的魅力在于利用资产之间的低相关性实现回撤控制

该组合能够实现如何低的最大回撤本质上是利用了资产之间的低相关性。图2表明，CTA策略、中性策略和股票指数的相关性都非常低，其中CTA策略和中证800的相关性为负。

在充分利用大类资产低相关性的方面，资产配置工具毫无疑问表现更优。由于CTA策略和市场中性策略的预期回报也和股票基金指数十分接近，因此通过合理的资产配置，可以获得比全仓偏股基金指数更高的回报和低很多的回撤。

如何做资产配置

如何做好资产配置呢？资产配置的核心要义就是找到低相关的且预期回报较高的资产（策略）进行合理配置。

在这个原则基础上，可以结合阶段性的认识，或选择适当超配某一类资产，以获得更好的风险收益特征。这就涉及到战术配置的问题。

在具体实践过程中，我们依然建议投资者首先搞清楚这笔资金的主要目标是什么。如果这笔资金的主要目标是生息，也即是在波动和回撤风险较低的情况下实现一定的增值。这正是资产配置工具擅长的领域。就像图1、表1显示那样，资产配置在这个方面的确有更好的优势。

如果这笔资金的目标主要是增值，这对资产配置提出了更高的要求，不仅简简单单的配置就能很好的完成这个工作。对战术资产配置能力的要求更高。在此之前，可能需要做好三个理解：

（1）理解资产定价的基本逻辑

（2）理解资产价格的历史

（3）理解主流的资产配置方法论

之后，就是在实践过程中的摸索和反思，最终找到适合自己的配置框架。

理解资产的定价和历史

理解资产是资产配置的前提和基础。只有对资产的本质特征有较好的把握和理解，才能做好资产配置。理解资产主要包括两个方面，一个是理解资产的定价逻辑，一个是理解资产的价格历史。一个是理论，一个是现实。关于资产定价的基本逻辑，我们在《资产定价的基本原理》文章中多有阐述。在这里，我们用表2做一个概述。

表2 主要大类资产的定价因子

以史为鉴，资产价格的历史是我们学习资产配置不可或缺的资料。如果从长、中、短三个时间维度下观察，资产价格表现出不同的特征。

首先，我们看长期。通常而言，在讨论十年以上的长期视角，所有的投资家或者理论家喜欢拿这一张图来说明问题。

图3 近200年美国资本市场的主要资产的长期回报

数据来源：《股市长线法宝》，（美）西格尔.

以美国市场为例，从十年以上维度来看，股票资产长期的优势是比较明显的。如果1801年投入1美元美国标普500股票指数，在2014年，投资者将得到103万美元的实际回报。而如果投资债券只能得到1642美元。

上述分析有一定的瑕疵较少被人提及，那就是样本选择具有幸存者偏差。事实上，很多国家的股市可能还没有这么长的历史数据。但是这个分析并非没有意义。如果假定没有极端风险的发生，股票资产的长期回报可能是比较高的。这对于我们思考长期资产配置的锚具有参考意义。

既然股票资产长期大幅占优其他资产，那为什么投资者不把所有资产投入股票资产中呢？这是因为，在更短的历史期限，股票资产未必如此，甚至可能还有巨大的回撤风险。

我们从中期视角就很容易看到股票市场的潜在风险仍然是不容忽视的。

以美国1970年-1980年高通胀时期的大类资产表现为例，可以看到，在长达十年中，美股标普500几乎没涨，其表现不仅明显落后大宗商品也落后十年期国债指数，更是落后同期美国的通胀水平。也就是说，在这个区间持有标普500，其实际回报可能为负。

图4 美国高通胀时期美股表现落户于大宗商品和美债

数据来源：彭博社.

图5 金融危机前后美股表现落后于其他资产

数据来源：彭博社。

我们再选取另外一个十年，2000年-2010年。在这十年，标普500指数不仅没有涨还是微跌的。期间，美债表现最好，其次是大宗商品指数，标普500指数表现不佳。

上面是美国的例子，我们再看中国市场的例子。图6展示了中国偏股基金指数、沪深300和债券指数在2007年12月-2020年10月长达12年间的表现。可以看到，在这12年间，债券指数整体表现好于偏股基金指数、更明显的优于沪深300指数。

图6 中国资本市场的股票基金也出现过长期落后于债券指数的情况

数据来源：Wind.债券指数用中债新综合指数来代替。

虽说十年弹指一瞬，但对于任何单个投资者而言又有多少个十年。因此，十年维度的资产价格表现出的可能性不得不纳入我们的资产配置决策考量中来。

最后，我们再看短期。在一年以内的维度，我们看到的更多的是资产的频繁轮动。很多机构也常用图7来说明资产配置的意义。但是仅仅用图7来说明资产配置的合理性是苍白的。因为如果我们从十年维度来看，甚至我们从更长的维度来看，资产轮动的现象并不明显。

图7 大类资产在年度维度表现的更多的是轮动

图片来源：https://zhuanlan.zhihu.com/p/403364676。

如果我们把视野放在季度范围内，我们会看到更加明显的资产轮动。

图8 大类资产在季度维度表现出更明显的轮动现象

数据来源：Wind.

我们把不同时间维度的资产价格走势特征概括起来，总结为表3。

表3 不同维度下的资产价格走势特征

注：上述表格仅用于投资者教育和解释说明，不构成任何投资建议。

小结

资产配置是投资的一种工具，通过利用资产价格的低相关性和收益来源的多样性帮助投资者实现特定投资目标，尤其是以稳健生息为主要目标的投资诉求。对于大多数投资者而言，选择资产配置是一种比较好的参与资本市场的方式。因为很难有人能够以较高胜率的方式判断市场走势。虽然从很长的时间维度来看，股票资产或较为占优，但是如果5-10年为跨度的中期维度来看，股票资产也可能落后与其他资产。

理解了资产之后，我们做的工作就是如何将它们组合起来，即资产配置方法。下期我们将主要介绍（1）美林时钟；（2）全天候策略；（3）耶鲁模式；（4）巴菲特模式。这四种四种常见的配置方法将有助于投资者更深入理解资产配置的不同模式。

*风险提示：投资人应当认真阅读《基金合同》、《招募说明书》等基金法律文件，了解基金的风险收益特征，并根据自身的投资目的、投资期限、投资经验、资产状况等判断基金是否和投资人的风险承受能力相适应。基金过往业绩及其净值高低并不预示其未来业绩表现，基金管理人管理的其他基金的业绩并不构成本基金业绩表现的保证，文中基金产品标的指数的历史涨跌幅不预示基金产品未来业绩表现。基金投资需谨慎。