锦欣生殖的辅助生殖服务分析

锦欣生殖是中美领先的辅助生殖服务供应商，截止2021年11月30日，锦欣生殖的业务覆盖了四川、广东、湖北、云南、香港、老挝、美国等地区。

辅助生殖服务由2种技术组成：人工授精（不需取卵）和体外受精（In Vitro Fertilization，IVF，俗称试管婴儿）。与人工授精相比，IVF使用更广泛，并于中国及美国的辅助生殖服务市场保持约95%的市场份额（就2018年收入而言，来源：锦欣生殖招股书）。

1.主要收入来源

2.历史ARS收入与股价

3.潜在涨跌逻辑

4.长期价值

5.中报ARS更新

6.风险与挑战

7.结语

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主要收入来源

锦欣生殖收入分为三大板块：辅助生殖服务（ARS）、管理服务、辅助医疗服务（除辅助生殖以外的医疗服务）。ARS是其最大的收入来源， 2017年、2018年、2019年、2020年和2021上半年收入分别占总收入的79.7%、86.9%、56.5%、68.7%、67.4%。2019年开始ARS占比明显下降是因为锦欣生殖于2018年12月收购了美国HRC Management ，其带来约占总收入20-30%的管理服务收入。

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历史ARS收入与股价

截止2021年6月30日，锦欣生殖的ARS机构有西囡医院集团、深圳中山医院和武汉锦欣医院。由以下数据我们可以看出，锦欣生殖的ARS收入目前主要来源于西囡医院集团和深圳中山医院。

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图1 锦欣生殖各机构ARS收入（来源：锦欣生殖招股书和年报、中报，丰硕创投整理）

经统计，成都西囡医院集团和深圳中山医院于2018年、2019年、2020年、2021年上半年的收入增长率分别为67.4%和27.1%、16.5%和15.6%、11.3%和-11.6%、17.2%和69.7%。2020年业绩不太好看，尤其是深圳中山医院的2020年收入为负增长，而2021年上半年，两家机构的增长率均有所改善。

锦欣生殖近一年的股价走势与业绩趋势相似（如下图）。近一年第一次回调的低位正是2020年年报发布时间（2021年3月29日）附近。之后，锦欣生殖股价出现反弹，到5月31日收盘上涨幅度为41.8%。

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图2 锦欣生殖近一年股价图（收盘价）（来源：港交所，丰硕创投整理）

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潜在涨跌逻辑

锦欣生殖的股价为什么在3月附近上涨，为什么从5月底开始下跌？

2021年两会于3月初召开，传出三孩生育政策的消息，一时间包括锦欣生殖、贝康医疗在内的许多辅助生殖概念的股票开始上涨。5月31日，中共中央政治局召开会议，审议《关于优化生育政策促进人口长期均衡发展的决定》。会议指出，进一步优化生育政策，实施一对夫妻可以生育三个子女政策及配套支持措施。当日，锦欣生殖股价暴涨17.5%。这是锦欣生殖股价上涨的潜在原因之一。

2021年3月29日的锦欣生殖2020年业绩交流会提出，西囡医院集团的收入增长策略为：（1）在成都2020年VIP渗透率达到10.8%，增长率50%以上的基础上，后续推出更高端套餐满足多层次需求；（2）去年在成都获得互联网医院牌照，今年将进行团队加强和产品升级，利用互联网医院牌照及其他数字营销手段，提高在四川周边省份的渗透率；（3）扩展男科服务，一种处于快速增长期的服务。深圳中山医院的收入增长策略为：（1）参考成都“双向转诊”经验，从2020年四季度开始在深圳在部分区域做试点；（2）2021年1月将mini-VIP升级至综合VIP中心（类似成都西囡医院VIP中心）；（3）物色一栋新大楼，扩大其产能。大湾区在价格和VIP渗透率上更有机会；（4）扩展服务范围至IVF后端服务（如产科），使其被列为三级医院并获得PGS/PGD（第三代IVF技术）许可证。此外，2020年锦欣生殖分别在中国武汉和东南亚老挝取得IVF牌照，进一步将公司网络扩大至中国东部市场及东南亚市场。在疫情可控且前期探索成功的条件下，复制经营模式带来的增长是可以预见的。同时，扩大公司网络的事实和扩大产能及服务范围的计划给了投资者一定的想像空间。这是锦欣生殖股价上涨的潜在原因之二。

而后股价下跌除了正常的回调还有疫情的影响。疫情是阻碍辅助生殖服务开展的重要因素。今年5-6月新冠delta变异株全球大流行，中国不能幸免于难，8月达到影响的高峰。锦欣生殖的股价“跌跌不休”可能是由于投资者对其业绩的悲观预期。

长期价值

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截止2021年12月6日收盘，锦欣生殖的股价较今年5月的高位跌去了57.7%。从需求、政策和配套措施、竞争力分析，锦欣生殖仍然具备长期投资的价值。

(1)需求

辅助生殖产业链中，上游试剂及药品占辅助生殖市场比为34%，中游医疗服务机构占辅助生殖市场比为51%（来源：平安证券研究所）。

由于外部环境和初婚初育的推迟，中国已步入高不孕不育率国家行列，全国女性不孕症的发生率在12.5%~15%。按照不孕不育的治疗路径划分，治疗方法主要包括常规药物治疗、手术治疗和辅助生殖治疗三种。在辅助生殖权威期刊《Reproductive Biology and Endocrinology》的统计中，有约20%的不孕不育夫妇选择辅助生殖服务。根据沙利文的数据，到2023年，我国不孕不育的人群占比将达到18.2%，我国辅助生殖的需求在进一步提升。不过，2018年我国辅助生殖渗透率为7%，美国则为30.2%，渗透率差距较为明显。

(2)政策和配套措施

在中国，三孩政策开放，部署了提高优生优育服务水平、发展普惠托育服务体系、降低生育养育教育成本等三大类十个方面配套支持措施，开启我国人口发展新阶段。合法夫妻可以做IVF。IVF的精子和卵子可来源于夫妻双方、夫妻一方或非夫妻双方，而孕育的女性被认定为法律意义上的母亲。此外，代孕在中国是被禁止的。

在美国，未婚女性也可以做IVF，且在加州等几个州允许商业代孕。

在老挝，没有明令禁止代孕，单身男、女性也可以做IVF。

中新社香港12月2日报道，“港康码”系统将于12月10日开放注册。“港康码”已加入广东与澳门的健康码系统及数据互认机制，恢复香港与内地免检疫“通关”很快就可实现。该技术可促进内地和香港的辅助生殖合作机会。

老挝总理潘坎·维帕万在11月1日召开的第九届国会第二次会议上表示，老挝全面准备对外开放，包括启动铁路服务。《万象时报》报道，明年，老挝政府将在新常态下继续开展老挝旅游项目（老挝人游老挝），邀请已接种两剂新冠疫苗的老挝和外国游客，特别是来自中国和韩国的游客。我国从2010年开始建设中老铁路，在近日中老铁路正式通车，从云南省的昆明到老挝的万象市，只需要10个小时左右就可以抵达。该政策和配套措施有助于东南亚地区辅助生殖服务发展，也有利于云南和老挝的业务联动。

(3)竞争力

我国主要辅助生殖医疗机构的市场份额统计如下（2018年）。其中锦欣生殖和湖南中信湘雅生殖与遗传专科医院为私立医院。锦欣生殖的辅助生殖医疗机构于2018年在中国辅助生殖服务市场排第三（非国有的第一）。在成都的医疗机构于2018年占据四川50.1%的庞大市场份额。深圳中山医院于2018年在广东辅助生殖服务市场中排名第三。此外，HRC Fertility（不属于ARS板块）于2018年在美国西部辅助生殖服务市场排名第一。

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图3 辅助生殖医疗机构的市场份额（来源：锦欣生殖招股书，丰硕创投整理）

患者在选择辅助生殖服务的时候主要关注价格和临床妊娠成功率。锦欣生殖100%控股或部分控股或提供管理服务的辅助生殖医疗机构有西囡医院集团、锦江生殖中心、深圳中山医院、HRC Fertility、美国HRC东南亚中心（锦瑞医疗中心）、武汉锦欣医院、九洲医院、和万家医院、香港辅助生育中心。从价格上来说，一般美国＞香港＞中国内地、东南亚地区。以上机构的临床妊娠成功率汇总如下。已知国内平均临床妊娠成功率为45%（来源：锦欣生殖招股书）。锦欣生殖核心机构的临床妊娠成功率高于国内平均水平。

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图4 锦欣生殖辅助医疗机构的临床妊娠成功率（来源：锦欣生殖2021中报和医院官网，丰硕创投整理）

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中报ARS更新

锦欣生殖于2021年9月24日发布中报。中报较2020年报更新的ARS内容有：深圳中山医院的产科预计2021年底正式开始营业，一方面满足患者全周期服务，另一方面有助于医院升级为三级妇产医院；成都以新成立的“锦欣爱囝国际”为平台，扩展男科服务，预计2021年底正式开始营业。此更新体现了锦欣生殖强大的执行力。

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风险与挑战

(1)接受服务的患者人数不如预期

目前尚不具备将辅助生殖技术纳入基本医疗保险支付范围的条件，加上其他政策措施不配套、不衔接，导致经济负担重、儿童无人照料，以及女性难以平衡家庭与工作的关系制约着人们生育的欲望。“不愿生”“生不起”“养不起”的难题未必按预期解决。

（2）第三代技术牌照

IVF目前有四代技术，分别是体外受精-胚胎移植（IVF-ET）、卵胞浆内单精子显微注射（ICSI）、植入前胚胎遗传学诊断/遗传筛查（PGD/PGS，又称PGT）和细胞核移植技术（三父母技术，多国禁止）。美国广泛采用第三代技术，中国拥有一、二代技术的企业较多（截止2020年6月30日，共398家获批，约40家为民营机构），拥有三代技术的企业较少（截止2020年6月30日，共71家获批）（来源：锦欣生殖招股书、资料1）。2019年中国的第三代IVF服务市场约占所有IVF服务市场的7%（来源：贝康医疗招股书）。随着2020年NMPA批准了国内首个PGT试剂产品上市，第三代IVF服务规模将以58.6%的年复合增长率增长至2024年（来源：弗若斯特沙利文报告）。锦欣生殖位于中国内地的辅助医疗机构均未取得第三代技术的牌照。

(3)品牌知名度

国内知名的辅助生殖医疗机构如中信湘雅生殖与遗传专科医院（私立）的临床妊娠成功率高达62.27%（2020年数据，来源于官网）。此外，重庆市妇幼保健院（公立）的临床妊娠成功率也高于60%（来源于官网）。锦欣生殖需提高旗下机构的临床妊娠成功率才好进一步提高知名度，尤其武汉锦欣医院、香港辅助生育中心等成功率低于平均水平（45%）的机构。据锦欣生殖2021年中报，武汉锦欣医院的成功率为43.7%。据香港辅助生育中心官网，其成功率为30-40%（2018年数据）。

（4）医疗纠纷

锦欣生殖在中国于2013-2016年出现几件需要负主要责任的医疗纠纷（来源：锦欣生殖招股书）。经过优化医疗程序、内部控制措施和行政程序，有效降低了医疗纠纷发生的风险。其实防止发生医疗纠纷也是树立品牌知名度的重要途径。锦欣生殖应不断完善内部各项程序，保障患者健康生育。

结语

从需求、政策和配套措施、竞争力分析，锦欣生殖具备长期投资的价值。锦欣生殖未来的发展动力在于疫情受控、三孩政策配套措施更完善、辅助生殖医疗机构网络进一步拓展、服务范围扩大、旗下更多机构获得第三代IVF技术牌照、临床妊娠成功率提高、品牌知名度提高、内部各项程序完善。

资料1：https://www.jiexitz.com/news/46186

声明：以上内容仅供参考，不构成投资建议。

丰硕创投

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