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金融市场深度解析
云锋导读
2022年疫情新增压力依然较大，整体防疫压力呈现前高后低的局面。2021Q4-2022Q1，北半球气候转冷、节假日密集、疫苗防疫力度下降、变异病毒Omicron传播性增强形成共振，新增确诊人数或将攀升，确诊基数的增加将给医疗资源带来较大压力，一旦突破医疗上限，死亡人数或将大幅上升，活动限制措施也将升级，对经济造成重大影响。2022年下半年，医疗设备、加强针、特效药以及确诊后抗体的产生使得疫情有望在发达国家率先得到控制，但发展中国家依然面临传播升级的危险，全球供应链以及产能问题仍有加剧的风险。从更长期的维度看，医疗资源对疫情的防控能力是主流趋势，疫情流感化有望得到实现。
通胀方面，展望2022，上半年通胀压力依然较高，在下半年或将缓解，通胀的核心矛盾从中上游转向下游转移。预计2022年产能复苏、活动开放的总趋势未发生变化，供给端持续修复，需求端的复苏出现由上游向中下游，由商品向服务业的转变。同时，大放水下的全球房地产涨价以及循序渐进的基建投资推升了：1、工业品的需求；2、房租价格的上涨。这一基调下，基本金属、农产品已经进入下行通道，大宗商品通胀乏力，供应链问题或因疫情扰动出现震荡，但整体修复趋势不变，核心通胀问题在于原油通胀、房地产通胀以及服务业和工资通胀。
货币政策方面，新兴市场国家以及制造业国家（除中国以外）已经在加息周期中段，部分发达国家也在2021年12月低步入加息周期。美联储后续不确定性因素依然较多，加息节奏有后置可能。在财政刺激缺位的情况下，美国经济将在2022年面临增速放缓的局面，而通胀在能源供需缺口，供应链问题缓解，基数效应等因素作用下有望下行，经济的边际回落以及通胀压力的减少使得美联储有望改变自己的政策节奏。此外，市场对美联储加息的反应有限，Omicron扰动使经济复苏节奏不确定性增强，市场对美联储加息节奏和力度存疑。此外，美联储对加息结束时间预期也提前，将2024年加息次数从9月份预期的3次下调至2次，显示本轮加息力度或有所减弱。基于以上信息，我们认为美联储后续加息时间或将延后或者加息力度较小。
经济增长方面，2022年全球经济增长不容乐观，一方面是疫情后经济回补基本完成，主要国家PMI见顶回落，防疫压力限制了2022年经济增长潜力，IMF对2022年全球经济预测从2021年的5.9%下降到4.9%，主要国家经济增速预期均有所下滑（除日本外）。另一方面，2021年通胀压力持续攀升，制约了各国对经济刺激的能力，全球货币政策正式由宽松转向紧缩，后续财政政策逐步退坡，对经济增长有限。
资产方面： 预计随着美联储对加息预期的不断提前，2022年美债利率上涨趋势大概率将延续，其中2022年第一季度预计在前半段受Omicron和美联储预期引导下出现较大波动，随着3月份taper收缩结束，10Yr美债有较大上行压力。 在涨幅方面，数次加息后10年美债收益率的高点呈现逐步下行的趋势（与经济潜在增速下行有关），上次高点为3.24%,本轮加息难以达到上轮高点，叠加美联储长期政策目标利率为2.5%，2022年美联储加息时点有望延后，加息力度有限，预计10年美债涨幅有限，中枢在2%左右。新兴国家主权债与信用债方面，美联储加息下的基准利率上行使新兴市场债券承压，在2022年第一季度流动性预计保持充裕，下降幅度有限。 中资美元债方面，2022年第一季度受政策放松影响，地产风险情绪小幅修复，但全年中资美元债市场不容乐观。
2022年全球宏观“增速回落，通胀维持”的环境料大概率将维持，其中中国经济的周期相位相对更靠前，逐步进入下行周期的末期，而美国宏观经济周期刚刚见顶回落。港股处于历史估值底部区域，2022年国内开启货币信用宽松周期，企业盈利逐步见底，出口韧性托底人民币汇率，港股将在底部酝酿新的行情。A股方面，流动性环境对市场中性偏暖，经济稳增长必要性提升，居民消费回暖，地产打压力度边际减弱，市场依然将呈现结构性行情，高端制造、新能源、消费、军工等细分方向的成长性领域依然会创造超额收益。
一、22Q1防疫压力激增，需警惕疫情全面爆发
(一)疫情爆发与病毒变异存在显著相关
2021年总共经历了三次疫情大爆发，第1轮为2020年底疫情高峰的延续，新冠病毒的Alpha变种于年底在英国广泛传播，并传播至美国，两者新增病例数均于2021年初达到高峰；第2轮疫情主要在3-5月爆发于印度，由Delta变种病毒引起，印度新增病例数从3月初的1.5万例左右陡增至5月的40万例；第3轮则是由Delta病毒在全球的扩散所致，自7月开始，美国、欧洲、东南亚等地区的感染病例迅速增长，在这三轮爆发中，全球死亡人也出现通向变化，分别在1月26日、5月1日、8月25日迎来了死亡人数增量的高峰。在这三次爆发中，Alpha病毒和Delta病毒的出现及其扩散是疫情爆发的原因，随着近期Omicron疫情的传播，全球恐将迎来新一波的疫情。
(二)疫情对经济影响依然显著
疫情对政策的传导链变长，但并非没有影响。目前，疫情对全球经济的影响正在逐步走弱，随着全球疫苗接种使重症率和死亡率有显著下滑，政策对疫情的情绪逐渐钝化。自从2021年年初，英国开始尝试“群体免疫”以及“疫情流感化”政策后，除中国外的主要国家的防疫政策核心指标从新增确诊变为死亡率，疫情与政策封锁的关系减弱。虽然全球政策与疫情关系弱化，但随着疫情爆发后死亡人数上升，防疫措施也将随之趋紧。此外，疫情依然影响经济基本面走向。根据我们对经济数据的观察，疫情对经济层面上依然存在深层次的影响，对线下消费、就业以及生产仍影响较大，数据显示，德国经济复苏，美国就业复苏进程以及供应链修复数据均与疫情趋势显著相关。
(三)疫情特征推动2022年防疫形式依然严峻
在过去两年的跟踪中，我们总结了疫情传播的一些特点:1、疫情传播具有季节性，冬季传播压力较大，节假日与经济开放影响较大，2020年年末疫情爆发以及2021年年中欧洲解封(包括世界杯活动)以及2021年11月份的全球开放均导致了疫情的全球或局部爆发。2、疫苗有效期约为6个月，6个月后疫苗有效性下降，从以色列的疫情抬升以及11月的欧洲地区疫情抬升可以看出端倪。3、重症率与死亡率随着疫苗普及、确诊后恢复以及医疗设备增加而下降，但在重症患者突破医疗设备上限后，死亡人数会迅速增加(如2021年年中的印度以及目前的德国)，死亡人数出现飙升。
基于以上特征，我们推断2022年疫情新增压力依然较大，整体防疫压力呈现前高后低的局面。2021Q4-2022Q1，北半球气候转冷、节假日密集、疫苗防疫力度下降、变异病毒Omicron传播性增强这四个因素形成共振，新增确诊人数或将攀升。虽然没有证据表明Omicron有增加重症率的情况，但确诊基数的增加将给医疗资源带来较大压力，一旦突破医疗上限，死亡人数或将大幅上升，活动限制措施也将升级，对经济造成重大影响。到了2022年下半年，医疗设备、加强针、特效药以及确诊后抗体的产生使得疫情有望在发达国家率先得到控制，但发展中国家依然面临传播升级的危险，全球供应链以及产能问题仍有加剧的风险。从更长期的维度看，医疗资源对疫情的防控能力是主流趋势，疫情流感化有望得到实现。
二、通胀压力上半年有望保持高位，下半年或出现拐点
(一)2021年回顾:从价格齐涨到出现分化
从2020年3月流动性危机起，通胀数据见底回升，2020年年中到2021年年中，经济修复下，大范围的供需失衡导致的通胀齐涨，各类通胀相关分项陆续回到疫情前水平，在资产走势上表现为原油、基本金属、大宗农产品、海运价格的大幅上涨。
到2021年5月，通胀的传导效应开始显现，上游通胀乏力，中下游通胀开始逐步发力。这一阶段下，全球通胀出现分化，具体表现为大宗商品通胀震荡下行，原油通胀大幅波动，供应链通胀开始凸显，房地产通胀逐步发力，部分产能缺口出现回补，其中玉米、大豆、铜等商品价格开始震荡下行，带动CRB商品指数增速放缓，原油通胀进入博弈期，表现为震荡走势，市场对供给端(主要为OPEC+)异常关注。随着东南亚疫情告急，全球芯片产能受阻而逐步抬升，表现为芯片与航运价格飙升，全球房地产成为吸收大放水资金的重要载体，地产价格出现大范围上涨。到了2021年年末，我们看到供应链通胀问题有所缓解，在数据上体现为，海运价格下降，港口淤积好转，卡车司机缺口下降。
(二)2022年通胀预测:压力向下游传导，整体通胀下行
展望2022，上半年通胀压力依然较高，在下半年或将缓解，通胀的核心矛盾从中上游转向下游转移。我们预计2022年产能复苏、活动开放的总趋势未发生变化，供给端持续修复，需求端的复苏出现由上游向中下游、由商品向服务业的转变，同时大放水下的全球房地产涨价以及循序渐进的基建投资推升了:1、工业品的需求；2、房租价格的上涨。这一基调下，基本金属、农产品已经进入下行通道，大宗商品通胀乏力，供应链问题或因疫情扰动出现震荡，但整体修复趋势不变，核心通胀问题在于原油通胀、房地产通胀以及服务业和工资通胀，具体如下:
1.原油通胀维持高位，地缘事件可能逆转油价涨势
2022年上半年原油供需缺口有望持续，油价保持紧平衡。从需求端看，疫情的冲击使各国经济出现停滞，然而随着生产和交通运输的恢复，中国和美国的原油消费量已回到甚至超越疫情前水平，但欧洲和印度仍分别存在90万桶/日和35万桶/日的需求缺口，随着复苏的进行，这一缺口有望被填补。另外，受极端天气影响以及俄罗斯方面供应短缺，欧洲天然气价格2021年涨幅高达400%(截至12月24日)，IEA预测，2022年上半年，因天然气价格过高产生的原油消费转换可能会增加50万桶/天的原油需求。
供给端OPEC增产意愿有限，美国页岩油企业投资仍然低迷。根据OPEC目前计划，2022年1-9月增产340万桶/日，这一产能意味着剩余产能下降至2008年以来最低水平，因此可能存在最终增产不及计划的情况。美国方面，原油供应的快速增加主要源于库存井的快速下降，而钻机数量以及新井钻井较为贫弱，叠加民主党对清洁能源的偏好，后续美国原油供应或将乏力。
整体上看，2022年上半年原油供需格局难以迅速逆转，有望保持紧平衡，但仍需注意个别风险。一是伊核协议谈判的进展，若伊朗制裁完全解除，新增原油供应量或超过200万桶/日。二是疫情反复风险，防疫政策收紧可能大幅降低原油需求。
2.供应链紧张格局有望缓解
2022年商品需求预计下降，供应链紧张局势有望缓解。需求方面，全球财政刺激政策下降，商品需求预计减缓，其中美国个人储备规模下降至接近1.1万亿美元的历史平均水平，随着财政补贴的失业救济金在9月份到期，财政转移收入的增量见顶，商品型消费需求下降，美国个人耐用品消费支出已经触顶回落。港口方面，随着Q4节假日的密集到来，季节性因素加剧发达国家库存短缺和货物进口需求，港口运输压力依然较大，随着冬季需求高峰期过去，预计港口压力将有所放缓。东南亚防疫压力下降，复工复产有序进行，“缺芯”情况有望得到缓解。
3.地产景气度推升租金通胀
2022年房地产价格上涨有望带动租金通胀上行。在大放水的基调下，全球房地产价格(除中国外)均出现大幅上涨，历史观察发现，房屋价格上涨对CPI的租金分项存在前置性，以美国地产为例，自2000年以后，美国存在三轮地产价格大幅波动:美国房地产价格同比增速在2005年10月见顶(16.6%)，CPI中租金价格同比在2006年9月见顶(4.3%)；房价同比在2009年1月见底(-22.5%)，租金价格在2010年4月见底(-0.7%)；房价同比在2020年5月见底(-1.8%)，租金价格在2021年2月见底(1.5%)。随着各国房价持续升高，后续CPI中租房价格有望升高。就美国而言，每轮房价走势相对租金提前9到15个月不等，本轮房地产价格自2021年6月见顶，预计美国CPI中租金价格上涨将持续到2022年3月至9月。
4.劳动力缺口加剧工资通胀压力
服务业以及工资通胀有望成为2022年另一大主线。从长期趋势来看，美国适龄就业人口的占比不断下降与劳动力短缺为工资通胀上涨提供基础。短期看，全球经济封锁正出现趋势性放松，服务行业供需缺口压力逐步增大，职位空缺人数达到1103万人，创下新高。行业方面，制造业工作时长为40.4小时/周，低于历史平均水平，而服务业工作时长33.7小时/周，贸易运输行业34.7小时/周，休闲与餐饮服务26.4小时/周，皆超过历史平均水平，显示劳动力紧缺集中在服务业。此外，工人工资增速远低于通胀水平，每周实际工资不变价从2020年2月的超过400美元/周下降到2021年10月的388美元/周，这一情况反映在社会层面上为罢工频发。
三、货币政策全面收紧，增长动能有所减弱
(一)全球货币政策已经处于转向关键期
通胀问题是加息的核心驱动。从历史上数轮政策周期看，国家经济与本国货币能级对通胀的转嫁力度不同导致加息节奏不同，新兴市场国家抗疫能力较弱，前期的政策刺激使国家储备压力激增，本币贬值压力增加，随之而来的通胀反应更为强烈，从而被迫在国内经济尚未完全复苏的情况下进入加息周期。而消费国凭借自身的货币能级与经济基础，通胀压力较小，加息节奏较慢。这一现象反应为加息传导路径往往呈现由资源国家向消费国家传递。
本轮加息的传导与历史相似，传导链为:资源国-制造业国-消费国，2021年3月，土耳其、巴西、俄罗斯等原材料生产国宣布进入加息周期，代表加息周期的开始。2021年8月，韩国步入加息周期，10月，新西兰步入加息周期，12月英国开始加息，12月美联储开始将加息预期时间提前至2022年3月，欧央行开始谈论在2022年年底加息可能性，2022年是发达国家央行开始试图走出零利率/负利率的元年。
(二)美联储加息节奏或不及预期
2021年6月美联储首次提及taper预示着政策方向从鸽派转向鹰派，随后一段时间，美联储开始对观点不断修正，对taper的预期也反复变动。11月美联储正式宣布Taper，每月收缩150亿美元资产购买，预计2022年6月结束taper。12月美联储放弃“通胀暂时”论，并在议息会议上加速了taper的节奏，收紧规模从每月150亿美元上升至300亿美元，结束时间从2022年6月提前至3月，点阵图加息预期从1次上升至3次。
从历史角度看，当期的加息预期与后期的加息节奏并无显著对应关系，实际加息预期随着数据披露而变动。2021年上半年，美国疫情频发，就业远未复苏，通胀压力较小，首次加息预期在2023年远端。2021年下半年，美国就业形势显著好转，失业金申请人数超预期下跌，失业率回到疫情前水平。同时，通胀问题愈发严峻，美国11月CPI数据达6.2%，创下1990年来新高，随着通胀的逐步升高，美联储的鹰派预期逐步升温，加息预期提前到2022年。
展望2022，我们认为后续不确定性因素依然较多，加息节奏有后置可能。在财政刺激缺位的情况下，美国经济将在2022年面临增速放缓的局面，而通胀在能源供需缺口，供应链问题缓解，基数效应等因素作用下有望下行，经济的边际回落以及通胀压力的减少使得美联储有望改变自己的政策节奏。此外，市场对美联储加息的反应有限，在美联储宣布加快taper以及将加息时间提前后10年美债并未随之大幅上行，一方面，Omicron扰动使经济复苏节奏不确定性增强，市场对美联储加息节奏和力度存疑。另一方面，美联储对加息结束时间预期也提前，将2024年加息次数从9月份预期的3次下调至2次，显示本轮加息力度或有所减弱。基于以上信息，我们认为美联储后续加息时间或将延后或者加息力度较小。
四、全球经济增速不容乐观，新兴市场经济修复较差
(一)疫情经济缺口回补基本完成，全球经济增速放缓
2022年全球经济增长不容乐观，一方面是疫情后经济回补基本完成，主要国家PMI见顶回落，防疫压力限制了2022年经济增长潜力，IMF对2022年全球经济预测从2021年的5.9%下降到4.9%，其中主要国家经济增速预期均有所下滑(除日本外)。另一方面，2021年通胀压力持续攀升，制约了各国对经济刺激的能力，全球货币政策正式由宽松转向紧缩，后续财政政策逐步退坡，对经济增长有限。
全球复苏进度与力度参差不齐，整体呈现发达国家修复较好而新兴市场面临着经济修复较差，通胀问题严重以及外汇储备薄弱的局面。复苏力度方面，欧美地区的PMI最高接近60，持续时间较长，而发展中国家或地区PMI增速最高中枢为55，且时间较短，其中资源国的复苏力度更为疲软。从节奏上看，新兴市场国家的经济增速在2021Q1开始放缓，而发达国家是在6月左右开始增速放缓。
展望2022年，我们认为新兴市场存在较大压力。基于通胀压力，新兴市场在经济尚完全复苏的情况下开始加息，对后续的经济增长有较强的抑制作用。除了复苏力度较差外，疫苗接种力度也远不及发达国家，主要发达国家每百人接种量均超过100剂，而资源国家接种情况较差，南非、秘鲁、俄罗斯每百人接种数量不及80剂，依然有较大的风险敞口，随着Omicron在全球大范围传播，后续依然有较大的防疫压力以及经济停摆的风险。
(二)美国经济增速下行，但相对保持韧性
12月美联储预计2022年增长为4.0%，低于2021年美国经济增长预期为5.5%，IMF预计美国2022年经济增速为5.2%，低于2021年的6%，PMI在2021Q3已经见顶，美国经济见顶回落。分项上，前期救济政策为家庭部门带来的大规模资金储备已经大幅消耗,而能源与肉类价格大幅飙升以及疫情的担忧抑制了消费的需求，密歇根大学消费者信心指数大幅下行，后续消费提振力度有限。就业缺口对供给造成影响较大，虽然美国失业率回归疫情前水平，但就业缺口，特别是服务业缺口处于历史高位，这使得供给制约美国经济增长。财政政策后续乏力，对美国经济提振有限。目前，两个主要法案中，美国已经通过了1.2万亿美元(5500亿美元为新增支出)的基建法案，拜登提出的重建法案(BuildBackBetter，BBB)在几轮博弈后，较最初3.5万亿美元的规模大幅缩水，目前预计规模约为1.75万亿，且受民主党内温和派强烈反对影响，后续发力节奏难以确定，两轮法案周期长，力度小对后续经济刺激力度有限。然而，美国私人库存投资处于高位，企业投资也有望部分代替政府投资支持经济，且美国政府仍存在许多政策调节手段(如伊核协议、中美贸易等)。展望2022年，虽然美国疫情有反复风险，整体增速下降，但相对其他地区或国家，政策工具较为充沛，经济较有韧性。
(三)欧洲货币政策托底态度明确，经济增长信心指数恢复
欧元区整体复苏节奏与美国类似，但力度不及美国，PMI早于美国在2021年6月见顶回落，IMF预测2021年欧元区GDP增速为5.1%，远低于Q2同比增速14.3%。与美国相比，欧元区自身能源缺乏叠加俄罗斯输油与输气管道检修期间油气供应不足，能源问题更加严重。此外，劳动力供需的不匹配与脱欧后东欧劳工流出带来的运输业、屠宰业等熟练劳动力缺失有关，一定程度上推升了食品价格。实体经济方面，工业订单环比增长下降，PMI增速环比下降。Omicron在欧洲已经出现大规模爆发，防疫政策再度升级，经济修复进程受阻。
宽松的货币与财政政策为欧洲经济增长提供动能。12月欧央行决定缩减PEPP(紧急抗疫购债计划)购债速度，并于明年3月彻底结束PPEP，但表示了对Omicron的担忧，并申明未来一旦出现动荡将重启这一计划，此外，欧洲央行决定将APP维持到加息前，并临时将APP购买步伐提高一倍(2022年Q2为每月400亿欧元，2023年Q3下调至300亿欧元)以缓解缩减QE带来的动荡。欧元区内部的复苏不均也使得财政支出的态度也更加明确，整体上欧洲的货币及财政政策相对美国更加积极，欧元区相关信心指数出现较大上涨。
五、中国经济增速放缓，货币财政有望双宽发力
(一)2021年经济增长疲软，2022年政策发力
面临类滞胀环境的中国经济增速已经开始回落。目前，市场对2021年经济增速预测从年初的9%下降至目前的8%左右，政策约束和外部冲击导致的供需缺口在Q4延续，黑色系涨价下的限电限产使产出受到抑制，疫情反复下的线下活动持续受到冲击，2020年基建项目超前使用以及资金充裕使2021年以来基建投资乏力，其中2021年1-11月基础设施建设投资(不含水电燃气)同比增长0.5%，扣除价格因素后，出现了负增长。房地产投资受到融资政策打压，随着大规模信用风险爆发，投资趋于谨慎，土地流拍事件频率上升，新开工面积累计同比转负，地产投资增速出现下降。
展望2022年，消费受疫情冲击依然疲软，地产难以贡献经济增量，虽然政府在经济面临的严峻形势的背景下有望发力，但整体经济有望在潜在经济增速下行的带动下出现增速换挡，全年增速在5%左右，具体而言:
税收方面，减税降费有望持续发力。2021年前三季度减税降费规模达到9000亿元，全年有望达到1万亿以上，预计2022年将超过2021年规模，达到1.5万亿，针对的核心主体是受市场冲击较大的中小企业，并有望在2022年第一季度推出。
基建方面，有望在2022年第一季度发力。2020年疫情期间基建项目透支，2021年高质量项目储备不足，地方政府换届，对维持债务稳定的诉求较为急迫等因素影响，财政后置情况严重，基建发力有限。展望2022年，中央经济局会议表示适度放松基建项目标准，适当降低对基建项目的收益要求，专项债形成实体工作量需求迫切，财政发力有望提前，预计在2022年第一季度形成初步实物工作量。
房地产方面，流动性压力有望减轻，在需求端对个人房贷放松，增加保障性租赁住房建设，同时允许地方政府适当限制房价下跌。在供给端稳定开发贷，并针对个别房企风险精准拆雷，保证房屋供应。但是房地产以防范风险为主，难以有较大支持。虽然政策压力放缓，但“房住不炒”的根本情况并未发生改变，行业风险还未出清，投资较为悲观，地产投资以及开工面积已经出现边际下滑。
能源方面，双碳综合项目更加循序渐进，煤炭产能有望有序放松。放宽能耗考核标准，碳排放统计工作暂缓，立足煤炭为主的基本国情，抓好煤炭清洁利用并建立常态煤炭保供机制，以支持国内与日俱增的用电需求。此外，在货币政策定性放水以及外贸景气的支持下，制造业投资保持高增长，预计这一趋势有望在2022年延续。
消费方面，整体消费可能继续疲软。在我国对疫情零控的政策下，Omicron的大范围传播使得明年的防疫形势或比今年更为严峻，服务业以及线下相关活动的复苏以及投资依然承压，底层人民收入以及预期消极带来的边际消费倾向下降对消费的制约依然存在，虽然后续政府转移支付(消费券、失业补贴等)对消费有一定兜底作用，但难以大规模提振。
出口方面，发达国家经济回补基本完成，叠加本国内制造业逐步复苏，后续需求增量有限，新兴市场产能逐步复苏，但不排除Omicron对经济扰动导致产能爬坡受阻，叠加中美货币政策差导致的利差收窄有望提供汇率贬值，提振出口。国内净出口依然保持韧性，但国内2021年出口高基数效应下，难以对经济造成拉动作用。
(二)货币政策从定性宽松向全面宽松转变
11月份央行公布的第三季度货币政策执行报告重提“六稳、六保”，删掉“货币总闸门”和“坚持不搞大水漫灌”，定向放水或有望向全面放水转变。12月初，央行降准0.5%，MLF续作5000亿，净投放资金规模7500亿元。12月20日，央行将1年期LPR下降0.05%释放了降息的开始，我们预计2022年降准降息将会延续并且有望在2022Q1开始发力，此外，结构性货币政策继续对实体经济进行支持，包括中小微企业支持、碳减排工具等，有望保持增长。
信用方面，2021年社融增速出现大幅下行，2020年高基数效应是主要因素之一，此外，疫后信贷扩张退坡，财政后置发行，特别国债取消等暂时性因素造成21年前3季度新增社融同比减少5.3万亿。房地产融资收紧对社融造成了一定打压，2021年前3季度，个人房贷净增2.9万亿，房地产开发贷净增2500亿，较2020年同期分别下降6000、6900亿元，房地产信用债同比收缩2000亿元，此外资管新规最后一年过渡期也使非标部分缩减压力较大，2021年前3季度，信托贷款减少1.2万亿，相比2020年同期多减少8100亿元。然而，结构性贷款支持政策带动2021年前三季度增加3.1万元，其中小微贷款增加6.2万亿元，农户贷款增加1.4万亿元，绿色贷款增加2.9万亿元，比2020年同期多1.1万亿元、1400亿元、1.5万亿元。
展望2022年，根据国家定调“社融增速与经济增速相匹配”，影响社融的主要因素是经济增速，2015-2019年社融平均高于名义GDP增速3%，假设明年经济增速5.5%(潜在经济增速预期)，名义GDP增速7.5%来看，全年社融增速约为10.5%。分项上，在财政前置的政策方向下，2.19万亿的地方专项债提前批额度已下达，十四五计划也将为专项债提供发力点，预计2022年专项债发行前置，拖稳社融，2022年新增贷款有限，主要在于开发贷的下降，房地产债券融资依然有压力，但居民长期贷款在购房政策相对放松下或有所回暖，城投债融资保持高位，社融增速有望在2021年第一季度回暖。
通胀方面，PPI增速有望步入下行通道，CPI预计小幅上行，但幅度有限。如上文所述，全球经济在大规模刺激政策之后复苏顶部已过，需求将逐步放缓，2021年末制造业订单与产出之差明显收窄，供需缺口有缩小趋势，原油价格有望维持紧平衡，再度大幅上涨的可能性不高，国内黑色系的供需失衡在政策支持下有望缓解。CPI受猪周期影响较大，在猪肉产能出清之前，CPI整体受到较大抑制，此外，疫情反复下对消费的打击也抑制了CPI的走高，我们预计2022年CPI增速中枢受猪肉供需矛盾缓和下有小幅提升，但整体幅度较小，对货币政策影响有限。
六、资产配置策略展望:警惕风险，步步为营
(一)固收类资产
美债方面，随着美联储对加息预期的不断提前，2022年美债利率上涨趋势大概率将延续，其中2022年第一季度预计在前半段受Omicron和美联储预期引导下出现较大波动，随着3月份taper收缩结束，10Yr美债有较大上行压力。在涨幅方面，我们观测数次加息后10年美债收益率的高点呈现逐步下行的趋势(与经济潜在增速下行有关)，上次高点为3.24%,本轮加息难以达到上轮高点，叠加美联储长期政策目标利率为2.5%，2022年美联储加息时点有望延后，加息力度有限，我们预计10年美债涨幅有限，中枢在2%左右。
新兴国家主权债与信用债方面，美联储加息下的基准利率上行使新兴市场债券承压，在2022年第一季度流动性预计保持充裕，下降幅度有限。信用利差方面，前一轮的疫情中，新兴市场国家消耗了较多的外汇储备，叠加美元升值预期造成的美元回流压力，整体信用利差有望扩大，部分基础薄弱的国家有一定的信用风险。此外，各国产业差别有望对债券走势造成影响，一些以资源出口为主的国家，受益于大宗商品价格以及能源景气度保持高位，外汇储备能力较强，相关债券走势有支撑，而部分以旅游业为主的国家则面临较大冲击，经济难以在短期修复，但不排除线下活动投资提前复苏的可能。
中资美元债方面，2022年第一季度受政策放松影响，地产风险情绪小幅修复，但全年中资美元债市场不容乐观。2021年，中资美元债一级市场上新发规模显著低于往年水平，其中地产发行大幅缩水，金融债发行规模保持稳定，城投债受财政后置影响出现回暖。二级市场上，城投债走势保持坚挺，而地产债受融资政策影响出现大幅下跌，指数显示的到期收益率从不到10%上升到20%以上，大量中下游房企地产债价格出现腰斩，评级机构大规模下调地产债评级。展望2022年，中资美元债市场依然要保持谨慎，其中投资级债券受基准利率上行影响，有望承压下行，高收益债受地产行业风波影响，信用风险远未出清，其中2022年第一季度受房地产政策阶段性宽松以及财政前值影响，整体走势有望企稳，但“房住不炒”长期压制地产行业景气度，高杠杆经营模式难以为继，后续增长乏力。
(二)权益类资产
2022年全球宏观“增速回落，通胀维持”的环境料大概率将维持，其中中国经济的周期相位相对更靠前，逐步进入下行周期的末期，而美国宏观经济周期刚刚见顶回落。
资产方面，港股处于历史估值底部区域，2022年国内开启货币信用宽松周期，企业盈利逐步见底，出口韧性托底人民币汇率，港股将在底部酝酿新的行情。A股方面，流动性环境对市场中性偏暖，经济稳增长必要性提升，居民消费回暖，地产打压力度边际减弱，市场依然将呈现结构性行情，高端制造、新能源、消费、军工等细分方向的成长性领域依然会创造超额收益。
本文作者：刘少杰、苏扬
封面来源：Unsplash
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