破解地方政府债务约束

《中国经济周刊》 首席评论员 钮文新

2021年12月举行的中央经济工作会议指出：在充分肯定成绩的同时，必须看到我国经济发展面临需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力。为此会议要求，2022年经济工作要稳字当头、稳中求进，各地区各部门要担负起稳定宏观经济的责任，各方面要积极推出有利于经济稳定的政策，政策发力适当靠前。

40多年改革开放的历史证明，中国经济发展离不开地方政府的积极努力。但一个不容忽视的问题却摆在了各级政府面前：地方政府债务高，风险压力大，经常处于"巧妇难为无米之炊"的窘境。

采取有效措施，破解地方政府债务约束刻不容缓。从某种意义上说，这决定了中国经济稳中求进的质量与成效。

地方政府债务达30万亿元

财政部给出的数据显示，截至2021年12月末，全国地方政府债务余额已达30.47万亿元。尽管，这个规模依然被控制在全国人大批准的33.28万亿元限额之内，但与2016年末的15.32万亿元相比，债务规模几乎已经翻倍。

在当前的国际经济环境下，中国经济结构转型压力巨大，再加上较长时间的疫情冲击，经济动力受制，甚至下行压力与日俱增。怎么办？让积极的财政政策更加积极，加大政府投资力度，以确保经济运行在合理区间。但是，政府投资将导致政府提高举债规模，尤其是地方政府，在房地产降温抑制地方政府收入之时，扩大举债规模在所难免。这或许正是2018年以来，地方政府债务规模保持两位数增长的关键原因。

不可回避的重要问题是，如果找不到有效的破解之道，中国地方政府债务的增长会不会受到越来越强的风险约束？当债务规模增无可增之时，中国经济动力是否会变得后劲不足？

实际上，中国固定资产投资增速近年放缓，其中与地方政府债务密切相关的基础设施投资更是增长乏力，2020年受疫情影响，基础设施投资增速仅为0.9%，而疫情缓解的2021年，这个数据更降低至0.4%。这样的基础设施投资进展会不会拖累中国经济增长？为什么出现这样的现象？综合各方面相关消息看，很可能是为防控地方政府债务风险，在"降杠杆"的总体安排下，地方政府弱化了基础设施建设投资。

据财政部数据，地方政府债务近年还本付息增长很快。2021年1—12月，还本金额约26685亿元，付息金额达9280亿元，其中2.3万亿元本金需要借新还旧解决，但付息会真金白银地消耗地方政府财政收入，不能通过扩张债务本金加以解决。很显然，这将加大地方政府财力负担。当然，积极的一面是地方政府发债期限大幅提高，2018年，平均发债期限仅为6.1年，但到2020年，平均达到14.7年，而2021年为11.9年。这样的过程，大大降低了政府债务的流动性风险，更降低了建设项目长期性与融资期限短期性之间的错配。另外，随着市场平均利率的降低，地方政府发债成本也有相应下降，从2018年的3.89%降至2021年的3.36%。

现在看，距离33.28万亿元的地方政府债务上限，还有约3万亿元的增长空间，而且依据财政部副部长许宏才在国务院例行政策吹风会上提供的数据，2020年，中国地方政府债务率为93.6%，低于国际上100%～120%的上限标准。但在目前的地方政府债务率条件下，同时做到促进经济社会发展和不发生系统性风险，难度越来越大，尤其是当经济面临"三重压力"，要求中央、地方齐心合力稳中求进的时候，地方政府的资金压力恐怕会更加沉重。

至于地方政府的隐性债务问题，目前已经在"清零试点"过程。北京、上海、广东三大财政实力相对充足的省和直辖市2018年启动首批试点，2022年1月20日，广东省宣布完成"清零"任务。目前，这一试点工作正在向陕西、西藏等西部省份延伸。什么是"清零"？是债务规模"清零"？还是割断地方政府对平台公司的隐性担保？恐怕二者兼而有之。一方面，压缩隐性债务规模，使之合乎商业原则；另一方面，则是安全地隔断平台公司与地方政府之间的隐性担保关系。

建立新型货币和财政关系

对于地方政府债务，现在的总体政策大致是：（1）控制一般性债务规模，新增债务必须纳入预算管理，利息支付由地方政府财政解决；（2）隐性债务只减不增，按照有序、稳步原则逐步化解"清零"，时间跨度为2018年之后10年；（3）另外就是地方专项债，2017年，财政部发文鼓励地方政府积极发展"项目收益专项债"，比如土地储备专项债、收费公路专项债以及棚改专项债等，2018年8月20日，首只"乡村振兴专项债"发行。

可见，在政府债务约束方面，财政部已经做了大量的工作。2020年12月23日，财政部部长刘昆在《人民日报》撰文指出，要根据财政政策逆周期调节的需要以及财政可持续的要求，合理确定政府债务规模。而且明确表示，要完善地方政府债务限额确定机制，一般债务限额与税收等一般公共预算收入相匹配，专项债务限额与政府性基金预算收入及项目收益相匹配。

以往地方财政约束"过软"的问题已经开始改观，随着各项"硬约束"机制的有效建立，在此基础上，央行与财政是否可以建立起一种新型的合作关系，而在更大程度上，有效破解中国地方政府债务负担过重、压力过大、风险过高的问题？

2021年5月6日，刘昆进一步撰文指出，推动构建新发展格局，促进高质量发展，必须更好发挥财政政策调控作用。要完善宏观政策协调机制，加强财政与货币、就业、产业、投资、消费、环保、区域等政策的配合，形成宏观政策调控合力。

历史地看，财政部与人民银行之间的关系几经变迁：1948年中国人民银行（以下简称人行）在河北成立，1949年迁京，其功能是以"独立"姿态负责人民币发行，并接收国民党政府留下的各色银行，整顿私人钱庄；1952年进入"大一统"时代，五大国有银行要么与人行某局合署办公，要么干脆并入财政部；1969年，人行并入财政部，对外也只保留了中国人民银行的牌子。

直至1978年，改革开放的脚步催促人民银行从财政中独立，但其职能与商业银行职能尚未分开——人行既行使央行职能，又办理商业银行业务；既是宏观调控部门，也是金融行业的监管部门。1979年，中、农、工、建先后独立成"专业银行"，并设立外管局，独立从事外汇业务管理；1984年人行和工行分家，标志着人行彻底脱离商业职能，成为兼顾宏观调控和金融监管的政府部门。1992年到2002年，中国逐步实行金融分业监管，人行剥离监管职能，成为"独立的中央银行"。

不能不承认的事实是，基于财政预算"软约束"问题，必须审慎行事的中央银行更多强调独立性，或许也有许多无奈。但也必须看到，如果央行与财政之间缺乏合作的默契，的确也曾给中国经济带来严重的问题。比如2008年美国发生金融危机后，中国经济在外需急剧萎缩的情况下，不得不以货币、财政"双扩张"政策予以应对。但积极财政政策加上大宗商品价格暴涨的双重作用，让中国CPI涨超5%。2010年，货币政策主张退出刺激，但财政方面的项目已经上马，停不下来。

结果是什么？民间经济被迫去借高利贷，甚至出现大量实体企业把资金挪入金融投机的现象。加上当时金融自由化思潮盛行，金融管理者试图通过放松金融监管、发展小微金融去解决小微企业贷款难的问题。结果，各路"神仙"涌入金融市场，各色乱象涌动，金融空转套利、脱实向虚。

由此可见，财政和央行同为中央政府职能部门，同为宏观经济控制的关键部门，现在有必要重新考量彼此的关系问题，建立符合时代要求的新型合作机制，使财政和央行共为国事而密切合作、默契协调、相互支撑。

财政和央行合作的历史功绩

中央政府和地方政府具有"一体性"，这决定了地方政府债务是政府债务的组成部分。与此同时，我们还应看到一个事实：中央与地方政府债务规模的扩张，对于中国经济建设的意义非同小可。

按照基本经济学原理，一个国家有三大部门——政府部门、非政府部门和国际收支部门，而且本国政府部门盈余（赤字）+本国非政府部门收入（支出）+本国国际贸易顺差（逆差）≡0，这就是所谓的"宏观经济恒等式"。按照这个恒等式，改革开放过程中所形成的市场主体，尤其是民营经济成分，它们全部涵括在"本国非政府部门"当中，它们在经营过程中彼此交易，收入支出，但终极收入来源在哪儿？一定来自"政府赤字+国际收支顺差"。

来自国际贸易顺差的收入尽管利润微薄，但在中国，绝大多数的出口加工企业都是中小微民营企业，尤其是一般性消费品的生产加工。根据海关总署透露的数据，2019年，民营企业首次超过外商投资企业，成为我国第一大外贸主体。2019年，民营企业进出口13.48万亿元，增长11.4%，占我国外贸总值的42.7%，比2018年提升3.1个百分点。

截至2021年末，地方政府债务余额+中央政府债务余额大约54万亿元。改革开放以来，中国各级政府债务余额的增长给中国经济带来了翻天覆地的变化，不只是国家基础设施跃居全球第一，而且为各类市场主体提供了重要的收入来源。

大型国有企业为实现国家建设任务的支出，也为围绕其提供服务的民营企业提供了盈利机会，更使得这样一批民营企业和国有企业一起，构建了中国今天完整的工业体系。

所以客观地说，改革开放之后，中国市场化主体的快速扩张，以及中国经济在市场化条件下的快速增长，这其中当然有外贸顺差的功劳，但更重要的是，政府为摆脱中国经济的落后状况，有序安排赤字，并以基础设施建设为先导，创造出巨大的经济活力。而央行针对这样的经济需求，实施了有效的货币供给。完全无法想象，如果中国政府通过赤字去实施大规模的基本建设，而央行不予货币配合，其结果会是怎样。

应当说，过去多年，中国利用其制度优势，客观上构建了财政与货币的"一体性"机制，合作破解了中国经济史上许多重大难题，比如知识青年返城、国企员工下岗等改革过程中出现的几次重大就业困难；而国企改制、国有银行改革，更是财政与央行密切合作的范例；再比如1997年和2008年，中国经济两次平稳度过重大国际金融危机，也都是财政和央行密切合作的结果。

总之，财政与央行的密切合作：（1）强力拉动了中国的基建规模和品质，不仅为经济增长提供了巨大的内需潜力，而且大大提升了中国的国际竞争力，同时也为财政培育了巨大而具有较大增长潜力的税源；（2）为中国摆脱绝对贫困提供了坚实的保障，并为接续的乡村振兴计划打下坚实基础，更为未来中国经济内需提供巨大潜能；（3）使中国社会保障能力不断强化。更为可贵的是，在这整个过程中，中国利用一个接一个国民经济五年规划，有序地安排经济增长速度和相应的货币增长速度，在满足投资和贸易发展需求，保持经济增长具有足够拉动力的同时，又防止了恶性通胀。

中国40多年改革开放的经济实践惊艳世界。现在，相当多的西方经济学家也开始研究中国，试图弄清为何中国经济进程完全背离了货币主义理论所给出的预言。比如，哥伦比亚大学商学院荣誉教授帕特里克·博尔顿指出，中国过去25年的宏观经济表现，均与货币主义的预测矛盾。货币主义预测，货币长期快速增长只会导致物价上涨，而对经济活动没有持续性影响。但事实证明，1996年之后，中国经济快速增长伴随着10%至20%的M2年增长率，但中国并未发生高通胀。博尔顿说："让我再次强调，这不是短期现象，它持续了几十年。"

破解债务风险必须依靠"股权金融"

中国为什么会出现"博尔顿现象"？许多国外分析人士认为，改革开放初期，中国总体债务水平很低，人民生活水平也很低，但基础设施欠账很多，所以发债建设基础设施的空间很大，尽管债务快速上升可以大幅推高M2，但居民收入却没有出现同样的涨幅，所以中国CPI受到了压抑，没有出现严重的通货膨胀。

经历多年积累，中国债务风险开始逐渐制约债务进一步增长。此时放眼世界，债务杠杆已经变成全球性的问题。如何破解？按照自由主义经济学理论，金融危机是去除经济杠杆的唯一手段。但这是资本主义经济处理危机的方式，每次危机实际都是富人更富、穷人更穷的财富再分配过程。如此过程，已经在发达资本主义国家引发巨大社会对抗，同时也迫使它们思考新的经济方式。

中国该以怎样的方式化解债务杠杆风险？一般而言，降低债务率有两种方式：其一，在债务率计算分子上减少债务；其二，在债务率计算分母上加大股权资本。前者会抑制经济增长，但后者不仅不会抑制经济增长，反而会使经济更加健康、更加高质量地增长。因为，股权资本的丰厚，会推动企业强化创新投资。

所以，中国未来必须大力实施金融供给侧结构性改革，实现"长期金融为主，短期金融为辅；资本金融为主，货币金融为辅；股权资本为主，债务金融为辅"的市场结构，大幅强化长期金融、股权金融。

金融常识告诉我们，债务问题不只是数量和价格问题，而更是期限结构问题。构建长期化、资本化、股权化——高品质的金融市场，应是中国摆脱债务杠杆过高的关键手段。国开行原董事长陈元在多个场合表示，基于债务杠杆过高的现实，未来全球金融发展的必然趋势是债务金融转向股权金融。他希望中国现任金融管理者能够看到并抓住这个机会，大力发展股权金融。

传统货币的认识缺陷

如何发展金融长期化、资本化、股权化？现代货币研究认为，需要我们从根本上转变对货币的传统认知。传统货币主义认为，货币是人类为了方便商品交易而"自然内生"的交易媒介，所以政府、中央银行都必须尊重货币作为交易媒介的内生性。从历史上看，贝壳、金银铜等之所以都能充当货币，表达的就是货币的内生性，只要这个货币在一定的范围内，可被公众普遍接受。

正是依据上述认知，20世纪70年代以后，美联储前主席保罗·沃尔克开启了"单一盯住通胀+单一调节利率"的货币政策方式。这种方式的实质内涵是：必须限制央行投放的基础货币（也称"外生货币"），而经济增长所必需的货币供给，应当主要依托商业金融信用去创造，从而维护货币的内生性，也就是，依托货币乘数的上升（内生货币扩张）去增加M2供给。

注意一个非常重要的公式：M2=基础货币×货币乘数。这实际告诉我们，M2的增长取决于两个因子的变动：一个是基础货币数量，一个是货币乘数高低。在央行保持发行基础货币数量不变的情况下，M2增长完全可以依托货币乘数的不断提高去实现。货币乘数是什么？它实际是银行在"贷款转化为存款、存款再转化为贷款"过程中，把1元基础货币放大多少倍。

但现在，货币单纯作为交易媒介的认识已经受到挑战。（1）依托货币乘数上升（内生货币扩张）去增加M2供给，等于将货币发行权让渡给了商业金融机构，这完全背离了现代国家政府主权支撑货币信用的基本原则；（2）依托货币乘数上升（内生货币扩张）去增加M2供给，等于通过不断放大货币杠杆去满足货币需求；（3）依托货币乘数上升（内生货币扩张）去增加M2供给，央行难以控制，当金融杠杆高到一定程度，很可能发生金融危机，这也是金融危机周而复始的根源所在。

为了更好地理解上述挑战，我们不妨把目光集中于货币乘数。依据货币理论，货币乘数又称"货币流转速度"。货币乘数越高，意味着货币流转速度越快；货币流转速度越快，意味着货币流转周期越短；货币流转周期越短，意味着金融越是短期化。如果我们基于"货币仅为交易媒介"的传统认知，金融短期化似乎没什么大不了。因为，在商业交易的过程中，货物流和资金流的错位（比如企业应收、应付款项），其存续期限大都是一个季度或半年，最多不过一年。所以，金融期限只要能够满足这样的债务期限就足够了。

但是，现代经济是否只有商品交易？货币是否仅仅满足交易即可？对美国而言，其经济构成以消费、服务和金融为主，这样的经济构成对资金期限的要求可能并不十分苛刻。更何况，美国还可以依托货币霸权通吃全球资本，用以发展科技。但对中国——以实体经济为本的发展中国家，这可行吗？尤其是对一个需要政府大量投入基础设施的国家，其建设期很长，收益期更是动辄需要5年、10年，甚至更长，短期化的金融是否能够满足我们的经济需求？

近年来，中国基建重点已经转向中西部地区，那里很多地方崇山峻岭，铁路公路建设期、收益期更是长得难以想象，而且成本极高。这样的项目在资本主义国家根本无法想象，但社会主义中国，政府必须让西部老百姓获得脱贫致富的机会，这同时也是社会主义优越性的具体体现。但问题是，中国金融有没有能力支撑这样的投资？

毫无疑问，在金融短期化的背景下，以短期负债去对应长期投资，这叫"投融资期限错配"，其中蕴含着流动性风险，而流动性风险则是一切金融危机的源头。比如1997年发生的亚洲金融危机，表面看是货币大幅贬值的危机，但实质却是政府应对外债流动性不足的危机。

转变传统货币认知

怎么办？转变货币认知。在这方面，美联储前主席本·伯南克的作为或许值得借鉴。他在《金融本质》一书中称，基础货币是"永远不必回收的债务"，亦即"国家资本"。他认为，要降低国家总体债务率，唯一的方法就是大量向市场注入"国家资本"，其表象实际就是大量投放基础货币。但这仅仅是简单的"大水漫灌"吗？

从2019年之前的效果看（如图1），美联储大规模投放基础货币，实际是在调整M2结构，既增加基础货币（外生货币）供给，压低货币乘数（内生货币）倍数，并在这个过程中确保M2增长符合经济增长需求。

2019年之前，为什么美国投放了那么多基础货币，但并未发生严重的通货膨胀？其实，通货膨胀根本诱因在于M2增长过快。国内经济学家向松祚曾在其著作《新资本论》中，以翔实的历史数据证明，通货膨胀往往是M2当中的"信用扩张"所致，而不是基础货币增加所致。所以，当美国增加基础货币供给，同时压降货币乘数之时，M2的增长率并未出现失控状况（如图2），通胀率也就没有出现极端性改变。但2020年之后，在疫情救助中财政严重透支货币，加之供给受阻，美国物价暴涨在所难免。

美国M2的结构转变带来了怎样的效果？其一，央行投放出海量基础货币，尤其是收购长期国债（扭曲操作），实际是向金融市场注入了巨量长期，甚至超长期的流动性，以长期流动性取代短期流动性，对债务规模而言，必将起到1元长期取代3元、4元、5元，甚至更多短期流动性的效果，从而大幅降低短期债务需求，并达成快速降低杠杆率的目的；其二，释放长期流动性，避免了金融市场短期投机过度，减轻"投融资期限错配"，这实际也是金融市场降杠杆的一种表象；其三，让金融市场中充盈更多长期的债务，并使之更加适宜股权投资，通过企业股权资本扩张，自然降低企业债务杠杆率，同时强化企业对高科技产业的投资能力，并确保了国家经济增长潜力。

化解中国债务存量的风险

在30万亿元地方政府债务中，有相当一部分被用于城市、乡村以及城际、省际等国家基础设施建设。2020年5月24日，时任国家发改委副主任宁吉喆宣布，最新的资产负债表显示，我国的总资产已超1300万亿元。他说，这个资产不是凭空而来的，都是多年的投入、多年的发展形成的。我们的基础设施，无论是交通、通信、能源、水利，还是市政，都已经在这些投入的支撑下形成了很有效的资产。"我们要促进一定合理的负债投资，形成大量有效的资产，这样就能使得经济发展和民生保障有更加扎实的物质技术基础。"

举目世界，无论是基础设施的规模，还是品质和技术能力，中国无疑居于前列。这不仅为中国的人民币存续和价值提供了最为坚实的基础，同时，这是不是也该当仁不让地成为人民币基础货币发行的基本依据？如果我们确信这样一条逻辑线，中国就可以找到化解政府存量债务风险的钥匙。

简单而言，只要央行有序收购政府债务，就可以逐步实现"提高基础货币供给，减低货币乘数，同时确保M2适度增长"的目标，并同时实现与中国经济发展相适应的金融的长期化、资本化、股权化，以更好地支持中国经济高质量发展。

有人会将这种做法解释为"政府债务货币化"，但应该意识到，得出这一判断的基础是货币主义所遵从的"商品交易货币"理论。但如果我们将人民币货币之锚，锚定国家优质基础设施资产，锚定国家政府信用，那央行通过二级市场收购政府债务，并以此吞吐基础货币，有何不妥？其实，认为不能允许"政府债务货币化"的一个重要原因是，政府预算"软约束"导致债务滥发，并引发通货膨胀。但如前述，政府支出的规范性与过去相比已大为改观。况且，加大基础货币投放的目的是为了减低货币乘数，并在两个因子一升一降之间严控M2增长率，不会简单推高通胀。

另外，我们有理由相信，央行和财政之间未来有能力建立一种相互约束、相互监督基础上的互信机制，齐心协力共谋国之大计。

总之，中国破解债务风险应在两个方面努力：对企业，通过金融长期化、资本化、股权化，大幅提高金融市场股权资本数量，为企业通过股权融资降低债务率创造有利条件，并以此推升各市场主体创新投资能力；对政府，迅速化解中国存量债务风险，以此拓展"新基建"建设空间，释放中国经济潜能。这两个方面最终都将指向央行"提高基础货币供给，降低货币乘数倍数"。换句话说，央行"提高基础货币供给，降低货币乘数倍数"是化解中国债务风险的关键举措。

建议方案：央行"表外背债"

总体原则是：在强力的财政预算约束、收支约束，并堵住通胀路径的前提下，通过特殊设计的货币制度安排，帮助地方政府尽快卸掉部分债务包袱，同时减轻地方政府的部分利息支付压力，乃是中国"稳经济"的当务之急。

具体设计思路是：中央银行"表外背债"、中央政府预算付息，央行表外所背债务，依据基础货币投放需要逐步纳入央行资产负债表，以此逐步达到"提高基础货币、降低货币乘数"的目的，同时实现中国金融长期化、资本化、股权化，为实体经济、为科技创新——为中国经济高质量发展提供更加适宜的金融环境。

第一，对地方政府债务实施全面梳理，将那些社会效益大但短期内很难产生经济效益的基础设施（比如中国西部地区的水利、能源、交通等基础设施）所对应的债务一次性剥离出来，依据地域、领域以及产生收益（现金流）的预计期限，分门别类地形成不同品种、不同期限的"债务资产包"；"债务资产包"交由"地方虚拟专营公司"闭环运营；这家"地方虚拟专营公司"由央行地方分行和地方政府原有运营机构组成，不提升财政费用。

第二，在不增加行政开支的前提下，央行抽调人员组成"资产管理虚拟公司（本质上还是央行的组成机构）"，接管这些"债务资产包"。

第三，央行将"债务资产包"转化为标准化的央票，并与债权人协商确定央票期限和利率标准。其实，央行为商业银行永续债提供流动性，就是"以永续债置换央票"，技术上应当没有障碍。（1）消除债务风险，去除债权人后顾之忧；（2）央行"背债"使地方政府债信用提升至国债级，降低"债务资产包"的总体利率水平，降低中央政府还息负担；（3）债务期限按照不同"债务资产包"的性质和生产现金流的预期确定，但总体上应当尽可能拉长央票期限，比如10年、20年，甚至部分可以转化为永续央票。

第四，央票所需利息支出列入当年中央财政预算，由中央财政支付。实际上，在目前中国的各类债务负担中，中央财政的债务空间相对充裕，而且大约1万亿元左右的利息负担相对于20万亿元的财政收入，负担并不很重。我们认为，与其每年用1万亿元去直接拉动政府投资增长，不如以此解决地方政府债务问题，（1）它可以为全中国的地方政府腾出专项债发行空间，大幅加厚中国经济增长潜力；（2）这笔利息支出面向全社会，可以大大增加民间投资和消费能力，同样是中国经济的增长动力。

第五，被包装成央票的地方政府债务本金，并不立即计入央行的资产负债表，而是列在表外，形成"表外央票"；央行则在"提高基础货币供给、减低货币乘数倍数"，并借此推进中国金融长期化、资本化、股权化的指导思想下，渐进式收购"表外央票"，真实释放基础货币；具体按照怎样的节奏、规模收购"表外央票"，由央行依据当年"货币乘数和基础货币"此消彼长的平衡决定；鉴于央票是10年期以上的债务，所以央行收购"表外央票"相当于释放长期基础货币。

第六，在央票到期前，各"债务资产包"所产生的现金流，除满足"地方虚拟专营公司"的日常维护之外，剩余现金全部通过"资产管理虚拟公司"回流央行；央行则据此统筹安排"表外央票"的核销。

第七，央行各级分行在"地方专营虚拟公司"中担负监督职责，对总行负责，确保债务对应资产的真实性、有效性，确保所产生的现金流有效回流央行账户；银保监会配合强化银行监管，防止信贷扩张失度，必要时应修订监管指标，并配合窗口指导；证监会也应通过加大监管力度，提高资本市场"内生安全边际"，使之更加值得信赖，以此积极迎合中国金融长期化、资本化、股权化进程，引导更多的长期资金转化为股权投资资本。

第八，央行可以安排"表外央票"在银行间债市挂牌，这实际相当于标准化之后的地方政府存量债务上市流通，成为市场中一笔优质的资产，欢迎包括REITs在内的社会资本参与，甚至针对一些优质项目，可以用"债转股"方式实施财务处置，实现中国基础设施资本多元化。

静态计算（M2零增长的前提下），按照2022年1月底243万亿元M2规模，如果央行能将货币乘数控制在4到5倍的水平，那中国基础货币数量应达48万亿到60万亿元，高出当下30万亿元基础货币数量18万亿到30万亿元。换句话说，央行针对政府债务的操作，静态看也该有18万亿到30万亿元的空间，足以化解绝大部分存量地方政府债务。而未来，随着旧债到期，大量更优质的专项债滚动发行，也完全可以满足央行货币操作需求。

方案所能体现出的好处

第一，方案一举五得：（1）在短时间内，把地方政府债务负担降下去，放开地方政府手脚，并使之对中国经济稳中求进的过程更好地发挥作用；（2）整体上释放国家经济增长潜力，加大经济回旋余地，提高经济韧性；（3）让地方政府债成为央行提高基础货币供给提供工具，在"增基础货币、减货币乘数"的过程中发挥作用；（4）大幅提高中国金融的长期化、资本化、股权化，满足实体经济发展需求，满足中国经济高质量发展需求；（5）激励中国资本市场快速发育，促使中国直接金融和间接金融平衡发育。

第二，整个处置数量、处置节奏全由央行控制，这不是货币二次发行，而是调整M2结构的自然需求。只要整个过程控制好M2增速，就能避免引发通胀。央行介入地方政府债务运行，将大大提高中国债市的安全边际，降低系统性金融风险。同时，这样的做法还可以强化中国地方政府债务对境外长期资本的吸引力，在降低国家基础设施建设成本的同时，扩大"新基建"资金来源。另外，这样的做法可以让中国国债收益率曲线变得更加坚实、准确。

第三，人民币货币基础更多依托政府信用，贴近1300万亿元国家资产，这样的货币发行依据更加符合构建新发展格局的客观要求。

第四，央行在遴选"债务资产包"的时候，可以向中西部欠发达地区倾斜，以此加快西部基础设施的建设实力。同时，央行在统筹安排"表外央票"收购与注销的过程中，同样可以通过优先选择西部或国家重点扶植地区的债务，体现国家政策倾斜。

第五，央行安排"表外央票"上市，实际是央行打通表内、表外，允许金融机构使用表内资金购买表外资产。（1）"表外央票"挂牌流通是否会跌得很惨？不会。因为，一旦下跌幅度过大，收益率过高，央行完全可以通过回购，一来赚取差价；二来相应降低了央行处置地方政府债务的成本；三来央行回购央票，事实等于表内资金回流表外，不会导致基础货币发行。（2）只要央行确保储备金利率低于"表外央票"利率，金融机构自然会愿意将超额储备金转为"表外央票"，这实际相当于持有地方政府债务。

中国央行和所有金融监管机构是否应把M2结构性调整作为工作着力点，并以此实现中国金融供给侧结构性改革，同时走出中国特色的金融之路？

2022年2月25日，中共中央政治局会议强调，要强化党中央对金融工作的集中统一领导，坚定不移走好中国特色金融发展之路。要强化金融风险防控，坚决维护金融稳定大局。要深入推进金融领域改革，不断提高金融治理体系和治理能力现代化水平。

如何走好中国特色金融发展之路？结合中国经济发展的根本目标去不断提出问题、研究问题，并找到解决问题有效方案，恐怕是新时代摆在中国金融人面前的现实要求。因此，只要我们能把宝贵的历史经验融入现实问题的解决，那我们就一定能够找到破解中国债务风险的方法。

当然，我们给出的方案未必百分百现实和周全，但权当抛砖引玉，希望更多的专家学者能够群策群力，共同破解中国经济面临的债务问题。

（本文刊发于《中国经济周刊》2022年第6期）

2022年第6期《中国经济周刊》封面