作者|瞿新荣
长江商学院特约研究员、看懂APP专家
以下为8月15日瞿新荣老师在看懂小程序
一小时会议中分享的内容：
要点：虽然恒力石化处在一个偏周期性的行业，但是凭借它整个产业链的打通，它会比传统的炼化公司有更高的毛利率，能够更好地抗拒周期性的波动。未来也会随着中国制造业在全球的竞争力和份额提升而成长。
大家下午好，今天我们解读的是恒力石化半年报，今天的分享会从整个上游，从上而下去梳理化工相关的逻辑。
恒力石化是一个偏周期性和成长性公司。为什么化工行业的估值一直很低？比如包括万华，包括恒力，荣盛这些公司。最主要因为市场认为化工是一个周期性的行业，周期性是因为上游的大宗商品的价格和下游的量化产品的价格分别受到了PPI和CPI的影响。加上市场普遍认为，只要有产能，产品都能够炼出来，所以同质化竞争就比较严重，很多就把它当做一个周期性行业去研究。对于周期性的行业来讲，显然现在石油天然气能源价格上涨，会压制整个的下游炼化板块的利润，毛利率就会一直持续下降，这是市场不太看好炼化的一个原因。毫无疑问，恒力也会受到这样的一个影响。
与市场不一样的地方是，恒力其实还是一个偏成长的公司，主要的成长是在下游。所以，我们一旦理解恒力在整个行业里面的背景，就能够理解为什么它现在估值比较低，以及判断它的的估值什么时候会有回升。估值和回升主要是在于上游的原材料价格的下降，以及下游中国的消费端的需求的上升，这会拉大整个PTA和原油的利差。从最近的数据去看，目前PK的利差，还有成品油的价差，都在很低的位置上，最近一两周略有反弹，这也是最近恒力反弹的一个原因。
恒力在2022年上半年，它的净利润的同比增速是-7%，盈利的同比增速是14%，营收的同比增长还是可以的。但是它的归母净利润下降了，净利润的同比增速下降，主要是因为成本的上涨对于它的毛利率的影响，这是它净利润增长低于营收增长的一个重要原因。实际上净利润的同比-7%的增长，不算太大的利空，也算比预期好一点，实际上需要看它的成本和产品的利差。如果我们粗算下来，2022年的上半年，原油的价格上涨是59%，但是它的下游产品的价格上涨只有43%，这里面有16%左右的价差，那么是净利润毛利下降的一个主要的原因。另外，像炼化产品，像汽、柴油也是受到了疫情的一些影响。
实际上，主要是因为今年的煤炭和原油的价格上涨，对它的净利润、下游利润有挤压，因为恒力大概88%的营收主要来自于炼化产品和p ta，所谓的新材料产品，成长型的产品，现在占比还比较小，只有12%。但是在未来，随着这些项目的投产，像锂电池薄膜、可降解塑料，投产之后可能会占比会提升，但是现在来看，它的主要的88%的营收还是来自于PC和炼化产品的，炼化产品的营收比例大概在50%以上。
其实只需要看两个主要的产品的价差就能判断出恒力的利润的情况。一个是汽柴油的和原油的裂解价差，还有PTA和原油的裂解价差。这两个裂解价差，在2022年的上半年，由于国内的疫情的影响，下游的需求是比较受限的，价格一直涨不起来，但是，上游由于俄乌冲突的影响，原油价格，一直在100以上，所以对它的价差造成比较大的压力。这对于整个化工行业，包括像桐昆股份，新凤鸣和荣盛石化，都产生了非常大的影响，这是造成它净利润增长同比下滑的一个原因。
恒力占营收比例12%-15%的部分，是它的新材料，也是它的成长的部分，这是恒力开启第二成长曲线的故事。这里面主要包括高性能的聚酯新材料、功能性塑料、可降解塑料、还有锂电池薄膜，目前恒力在积极的布局这些产品。从项目的进展来看，今年的三季度，长兴岛的45万吨的可降解塑料会预期投产，按照测算来看，预期的年利润在20亿左右，恒力还在苏州汾湖高性能聚酯薄膜，还有在南通湿法锂电池薄膜生产线，是在2020的1月份开工的，预期是在2023年的三季度能够完成交付，这些项目，对于恒力来讲应该会是一个成长故事。
我觉得有几个点，大家可以关注一下。第一，是随着欧美经济的下行，原油价格的回落，周期性的回落会在一定程度上缓解价差的压缩空间，第二，随着国内的经济的逐渐地企稳和复苏，包括房地产风险的可控，会使得下游的汽柴油的需求，包括服装纺织PTA的需求会有所回升，所以我们看，现在整个价差在一个非常低的历史的低位，未来的三季度四季度，再继续下行的空间就比较有限了，它有可能就会拐点向上。那么问题就在于价差什么时候能够反弹向上，是取决于中国的包括纺织服装，包括汽柴油的需求和价格的回升的一个反弹的力度。这个跟宏观经济会关，下半年继续下行的空间应该不大，这是一个转折。
第二个转折，在于三季度的开工和复工复产预期会加快，从一些高频的数据上去看，现在的水泥库存出现拐点，钢铁的产量生产率在回升。七月份基建的投资同比增速9.1%，还是非常不错的，现在主要的问题是房地产的投资和新开工比较弱，这导致强地产相关的产业，包括跟汽油或柴油会受到影响，汽柴油的消费还是在于基建的开工，还有出行，出行主要还是要看疫情的控制情况。基建的问题应该不大，三季度会有一个反弹回升，所以，我会觉得下跌的空间会比较小，整个经营的最差的环境，逐渐会过去，会出现原油价格的回落和中国经济的复苏。
最后，我做一下总结。第一，作为周期性行业，恒力的净利润同比下滑，主要是受到整个上游的成本上升，以及叠加下游的需求不足的影响。这是周期性行业利润下滑的一个重要原因，也影响了它的估值。随着后续油价的缓慢回落和中国的经济的复苏企稳，价差有可能会逐渐抬升，恒力会有一个触底渐稳的阶段。
第二，恒力偏成长性，恒力凭借它整个产业链的打通，会让恒力比传统的炼化公司有更高的毛利率，能够更好地抗拒周期性的波动。它的项目很多是近两年投产，所以整个的毛利率和技术方面会有优势，整个产业链的打通，也会使它逐渐地避开周期性的影响，这是它作为全产业链大炼化公司的优势。
第三，中国的化工行业整个下游的需求，随着产业的升级在逐渐的发现变化，包括光伏、锂电池、可降解塑料、工程塑料和聚氨酯的产业链。在这五大的新的消费和产业升级的背景下，恒力也在逐渐布局这些新的领域，逐渐打开它新的成长概念，这些新的产品会让恒力有更好的盈利能力。恒力也是一个高端制造业企业，它未来会随着中国制造业在全球的竞争力和份额提升而成长。这也是我们未来，比较看好恒力石化成长的一个原因。