来源 | 观良者

作者 | 易大流

对于金融市场来说，这是丑陋的一年，一些指标表明，2022年的熊市将进一步下跌。随着全球经济衰退的临近，投资者正在采取措施进行挖掘。

这包括减少风险敞口和增加流动性。根据美国银行最新的全球基金经理调查，管理人将现金配置增加到二十多年来的最高水平。

图1：现金分配

美国银行全球基金经理调查（截至 2022 年 10 月 18 日）

除了青睐现金外，一些投资者还青睐国内市场而不是外国市场。国内市场更熟悉，在货币兑换、地缘政治和其他问题上也被认为风险较小。

对于美国股票投资者来说，国内偏见很容易接受，因为美国股市是世界上规模最大、流动性最强、最透明的市场。在过去十年中，美国股市的表现也大幅优于外国市场。

下图显示了自2013年以来美国股市与外国发达市场和新兴市场的回报率。

图2：年初至今股票回报率

随着不确定性的增加，有充分的理由坚持我们所知道的和有效的方法。美国市场可能会提供一些安全（感知或其他），但即使在年初至今下跌之后，美国股市仍然看起来很昂贵。

美国股市市值与GDP的比率目前接近1.5倍，长期平均水平约为0.9倍。该比率始于 2022 年，接近 1.9 倍，是历史上的最高水平。尽管最近有所回落，但MC / GDP仍然高于房地产泡沫和互联网泡沫的顶峰。

图3：市值占GDP的比例

当然，常见的免责声明是估值对于把握市场顶部、底部或短期走势的时间没有用。批评是真实的，在肆虐的牛市期间，估值似乎根本不重要。也就是说，直到它这样做。

当市场最终不可避免地转向时，估值对于衡量长期收益或损失的潜在规模很有用。随着时间的推移，一种极端的移动通常会遇到另一种方式的极端移动。

目前，美国股市估值仍高于平均水平，远未达到极端低点。不仅仅是MC / GDP，美国股市在广泛的估值指标中似乎被高估了。美国、外国发达国家（“EAFE”）和新兴市场（“EM”）估值的总结表明，海外估值更好。

表1：全球股票市场估值

*CAPE和MC / GDP基于国家估计，其他措施基于各自的ETF。（截至 2022 年 9 月 30 日）

表1中突出了几点。首先，美国市场不仅看起来最昂贵，而且在桌面上的每项指标中都有最高的估值读数。

其次，除了日本的MC/GDP和中国的股息收益率外，所有其他非美国市场估值指标都低于全球平均水平。

第三，与其他市场相比，新兴市场看起来绝对或相对便宜。

新兴市场股票估值总体来看较低，巴西股市看起来非常便宜，市盈率为5倍，股息收益率超过12%。

当然，一段时间以来这是一个不受欢迎的观点，因为巴西面临许多问题。通货膨胀率达到两位数，巴西经济在刚刚从 2020 年的衰退中复苏后，正徘徊在另一场衰退的边缘。

随着全球股市在 2021 年创下历史新高，巴西市场从 52 周高点下跌约 -30%。至少可以说，巴西股市普遍失宠。

不出所料，许多投资者惊讶地看到巴西股市年初至今上涨了+20%以上，而美国和全球股市的跌幅大致相同。

图4：EWZ年初至今的回报率

2022年到目前为止，巴西似乎避免了双底衰退的风险，通胀回落至个位数，主要经济指标正在从2021年的急剧下降中有所改善。与此同时，即使在年初至今上涨之后，巴西的股市估值仍然是世界上最低的。

我仍然对巴西的长期表现持乐观态度，并预计随着时间的推移，巴西与美国的相对表现强劲。然而，全球经济衰退的威胁在 2022 年大幅增加，这显然是短期内的负面影响。

对于新兴市场来说，情况通常更糟，因为巴西等许多新兴市场国家依赖原材料和大宗商品的出口，而这些原材料和大宗商品的需求在经济衰退期间减弱。与此同时，全球投资者倾向于将资金汇回通常对新兴市场不利的安全交易。

发达市场股票在经济低迷时期往往表现相对较好，因此这可能是一个更安全的近期支点。外国开发的市场估值看起来并不像新兴市场那样低迷，但与美国相比，它们看起来仍然相对较低。

回到表1，日本看起来特别有趣。日本市场的大多数估值指标都低于其自身的长期平均水平，并且所有指标都对美国有利。

就经济状况而言，日本看起来也比其他国家有利。大多数发达经济体都在应对高通胀。这导致美国和欧洲的央行在经济增长下降的情况下提高利率并收紧货币政策，如下表2所示。

表2：经济统计

但在日本，GDP增长有所增长，通货膨胀率和利率仍然很低，日本央行已确认其保持货币政策刺激的意图。

日本也是仅有的几个主要经济指标指向扩张而不是收缩的国家之一，如下面的经合组织综合领先指标所示。

图5：经合组织CLI

经合组织综合领先指标

此外，在全球不确定时期，日元通常被视为避风港。这可能会在逃往避险期间提振日本资产，特别是因为日元兑美元已经处于数十年低点。

图表6：日元兑美元

当然，美联储（紧缩）和日本央行（宽松）之间的货币政策分歧可能会继续给日元带来下行压力。日本股票对冲与未对冲头寸的比较显示了货币风险的影响。

通过iShares MSCI Japan ETF对日本股票的未对冲头寸以美元计算，今年迄今损失了-26.39%。与此同时，通过iShares货币对冲MSCI日本ETF的货币对冲头寸产生了-3.86%的损失。

图7：未对冲的日本股票与对冲的日本股票

日本股市年初至今的大部分负回报可归因于日元兑美元贬值。换句话说，经汇率影响调整后，日本股市的表现优于美国股市。这意味着市场对日本的经济前景有利，而不是美国。

随着世界与不断恶化的经济状况作斗争，投资者将退回到感觉安全和熟悉的市场。但是，躲在以前有效的东西中可能行不通。衰退和熊市是重置，可以洗掉过去的过度行为并纠正资本的错误分配。

这也意味着市场领导地位通常会从一个周期到下一个周期发生变化，投资者有机会轮流成为下一个周期的赢家。美国股票投资者应该放眼全球，放眼海外。

正如市场跌跌失宠一样，投资风格也会失宠。在牛市中如此有效的全有或全无，YOLO，FOMO心态不太可能在全球经济衰退中如此有效。

无论你是看好美国、巴西、日本还是其他国家，都要看平衡、多元化和良好的风险管理，以度过当前的经济衰退。如果你持有一个头寸，随着时间的推移，在价格疲软的基础上逐步建立它，不要咬得超过你能承受的。