潮生科技|企业开展套期保值业务，如何寻找替代品种？|套保|套期保值|市场波动调节机制|废铜|替代品|期货|潮生科技

关于潮生科技CTRM：风险管理作为大宗商品企业面对风险的一道强有力的屏障，经过长时间的发展与完善已经形成了一套流程规范内容庞杂的体系，成为众多企业规避风险的“救生圈”。

一、研究背景

近年来，商品期货市场的套期保值功能越发引起产业链企业的关注，但在实际运用中却存在几个难点：一是缺少相应的期货对冲工具。场内交易的是标准化合约品种，而需要套保的90%以上标的物都是非标品。二是非标品现货价格数据大量缺失。产业客户最需要的非标品套保服务，在现实方案设计中却缺少可靠数据支撑。对此，我们在前期数据处理的基础上，寻找另一种方案即替代套保，为产业链企业提供管控风险的工具。

二、套保步骤

下面以废铜为例，介绍替代套保方法。

步骤一，寻找替代现货。在做套保可行性分析时，我们从经济学、化学等方面比较目标现货与替代现货的相似程度，选择最贴近于目标现货的标准交割品现货。选择目标现货与替代现货具有较稳定的相关性，并且存在价格传导机制，一定程度上保持品种之间价格波动的一致性。

我们发现，满足类似定性条件的商品种类其实在我国市场具有普遍性。这是由我国目前大宗商品需求全覆盖、产业链完整且相互密切交织的现况决定的。在实践案例中，我们选取废铜和废铜棒作为研究对象，考虑交割规格的铜现货替代（效果最优），以及同属于有色金属板块的铝、铅和锌（有显著套保效果）。

步骤二，计算替代现货与期货的相关性（无数据缺失），运用模型估算目标现货和替代现货之间残差部分与期货的相关性（存在数据缺失），把经典的最小波动率套保模型做适当变形，以应对替代套保的问题，从而估算目标相关性、收益率残差与期货收益率之间的相关性。采用统计方法估算在历史数据出现严重缺失的情况下（大于等于50%数据缺失）的目标相关性，再运用线性模型外推的方法，得到对应于无数据丢失情况下的目标相关性。

以废铜为例，废铜与铜现货的稳定相关性因其化学成分接近，具有较好可替代性。替代套保成功的关键在于替代物与标的物之间的稳定相关性。这种相关性需要具备较强且稳定的经济联系或化学成分，并且能够从上述定量的方法出发，验证其替代套保的可行性。

步骤三，计算目标现货与期货的套保比例。我们使用全部和分段数据进行测试，观察算法稳定性，采用最小波动率公式计算套保比率。以废铜为例，使用铜期货作为对冲工具，在市场长周期行情波动下，最小波动率头寸会有一定程度的变化。我们通过蒙特卡洛技术，生成模拟数据，在数据缺少或数据完整的情况下，计算不同时段的套保比例。

整体来看，替代套保均能达到较好的效果，并且随着国内市场发展成熟，市场效率提高，化学属性接近的商品之间价格传导效应趋同效应更显著，这也为我们利用期货进行跨现货品种套保带来了市场基础。

步骤四，更多替代现货研究。为进一步扩大替代套保方法的适用范围，我们尝试用跨品种现货、期货进行替代套保。在废铜套保中，利用有色板块各品种之间的相关性，如使用铅、锌、铝等品种的现货做替代套保设计。运用上述方法以及模型，可以发现替代套保策略均可实现。在废铜的替代套保中，锌因为其对目标现货价格波动较好的解释力（Rsq）和较高的替代套保成功率，表现较为突出。

三、模型估算

为更好地理解上述方法论的介绍，下面给出废铜（1#光亮铜线：上海）在上述步骤二中模型估算残差与期货相关性的结果，并与无数据缺失的计算结果对比。

观察下表可知，协方差均值最终的估算结果与真值非常接近——无数据缺失的真实值为3.48E-06，利用缺失数据最后模型输出值为3.31E-06，误差仅为4.9%。如果不做任何数据处理，在数据缺失90%的情况下，协方差计算值与真实值相差了两个数据量级（相似度较差的铝、铅和锌差异更大）。

为了展示替代套保的有效性，我们固定对冲比例，画出套保组合的累计收益率曲线。在这里展示表现较好的铜期货替代套保和锌期货替代套保（均考虑原始数据有至少50%的缺失）。

其中，套保组合1使用估算对冲比例计算套保组合收益；套保组合2使用无数据缺失的原始数据计算对冲比例。当使用铜替代废铜时，在数据缺失的情况下，估算得到的对冲比例与无数据缺失情况的计算结果相同（3位有效数字内），废铜套保组合收益率净值曲线只展示一个套保组合结果。

我们可以看到，两个套保组合都能极大地降低市场风险的冲击。铜交割品对于废铜而言，定性上：化学性质上更为接近，工业生产上有较强替代性。定量上：替代品对于目标套保品价格波动有更强解释力（Rsq更大），目标相关性估算更准确。最终显示了更优的套保效果一般。

此外，锌的替代套保不能完全覆盖废铜的风险敞口，有较明显的波动特征，但就其降低波动率的效果而言，毫无疑问具备了良好的抗风险能力。

需要注意的是，替代套保策略开发并不能保证一定能成功。实际上，在我们测试的案例中同样存在替代套保估算失败的案例——铝和铅在较早期的时间段就不适合做替代套保，后期则具备了一定的抗风险能。

综合以上分析，合理的替代套保将极大提升产业链企业管控风险能力，发挥期货市场规避风险的功能。本文虽以废铜为例，但在实际生产管理中，产业链企业可以在期市上寻求可供使用的对冲品种，研发替代套保方案，管理自己资产的风险敞口。

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