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投资要点

供给端：OPEC将平衡俄油制裁产生的影响，中国需求恢复情况，实行动态调整产量策略，有利于油市稳定同时扩大市场份额。由于制裁影响，俄罗斯石油产量预计下滑。在油价-钻机-产量的逻辑推动下，预计美原油产量小幅上涨50万桶/日。

需求端：各大金融机构均预测明年经济衰退的概率较大，欧美经济状况低迷，抑制原油消费。随着中国疫情管制优化，2023年全球原油需求增量主要来源于亚洲，明年OECD总需求仍未恢复至2019年水平。

供需总结：2023年上半年真实需求恢复有限，一二季度累库，油价延续下行节奏。下半年需求增速提高，供需缩紧进入去库节奏。油价将受到支撑上行至高点，之后下跌进入下一轮周期。关注俄罗斯石油和成品油制裁兑现，以及中国需求恢复节奏。

一、2022年原油行情回顾

1.1 俄乌危机主导，今年油价先扬后抑

全年油价走势可以大致分为三个阶段：

（一）1月-6月，围绕地缘风险引发供应不足的担忧，推升油价震荡上行。
1-2月世界疫情阶段性好转，大部分国家进入后疫情时代，社会经济活动回暖，需求逐渐恢复，加上地缘局势持续升温，油价上升至90美元/桶水平。2月24日爆发黑天鹅事件——俄乌冲突，油价一度冲高至139美元/桶，作为世界主要产油国的俄罗斯卷入战争，引发市场对供应的担忧，尽管后续短暂出现和谈迹象，但由于欧美持续出台制裁禁运政策，OPEC+的减产执行率依然较高，全球石油库存处于历史低位，油价处于震荡上行阶段。

（二）6月-10月，宏观压力下，市场担忧经济衰退拖累需求走弱。

6月美国发布CPI数据表明5月未季调CPI年率录得8.6%，创1981年12月以来新高，大幅加息预期推升美元指数，油价承压下行，世界各大央行跟随加息，欧洲各项经济数据均指向经济衰退预期，市场担忧需求走弱，油价在宏观压力下震荡走低。

（三）10月-至今，需求弱现实和供应风险博弈，油价宽幅震荡。

十一期间OPEC+部长级会议决议减产200万桶/日，超预期的减产动作为油价奠定阶段性的“政策底”，有效提振市场信心，另外第四季度的俄油制裁存供应减少风险，共同为原油市场托底。但“政策底”并不等同于“基本面底”，第四季度中国疫情反复，现实需求难寻利好支撑，油价先扬后抑，二次触底。11月底，WTI近端月差今年以来首次转入贴水结构，说明供需偏紧情况大幅缓解。

12月以来俄油价格上限落地60美元/桶，市场分析限价对俄方影响有限。OPEC+决议维持现有减产规模，市场预计供应收紧不及预期，但是国内疫情管控措施持续优化，相关调整让市场风险偏好快速回升，令需求预期向好，油价维持宽幅震荡。

1.2 2022年第三季度油价呈现反季节性

根据季节性规律，国际油价一般在第一季度上涨，二季度筑顶形成年内高点，三季度处于震荡上行，四季度下跌。近三年疫情期间，由于供需错配，油价走势与季节性规律不匹配，自2021年下半年以来，国外逐渐步入后疫情时代，由于之前疫情导致上游产能下滑，供应回升缓慢，而需求恢复反弹较快，2022年初油价以强势开场，后续地缘风险溢价，加大了供不应求的担忧，第一季度大幅上涨，二季度油价持续推升，四季度在供应端风险落地后，走势呈下滑态势，就油价表现来看一、二、四季度基本整体符合季节性走势，但值得注意的是，上半年地缘风险持续发酵，供应短缺的担忧掩盖了需求弱势的现实。

三季度油价呈现反季节性，一方面由于宏观压力下，经济衰退拖累需求预期，另一方面石油产品消费旺季不旺，高油价打压了消费的积极性。风险溢价逐渐回落，市场回归到需求弱现实。前期做多油价的一个重要理由（供应短缺）这一因素已经被市场反应完全，后期油价在正常波动区间内，更多由实际供需及预期来决定。

二、原油供应分析

2.1 明年OPEC将缩小减产幅度

尽管2022年以来油价高企，OPEC产量政策以小幅增产为主，整体产量稳中有升，OPEC-13全年产量高点为9月2970.4万桶/日，仍未恢复至2020年大规模减产前水平（2020年4月3049.5万桶/日）。年中伊核协议进入商议流程后无疾而终，伊朗约130万桶/日的产能未能得到释放。

OPEC产量增长不及预期，减产10国的实际产量始终低于目标配额。各个成员国在石油生产上，主要面临三个问题，一是上游投资不足，产能增长有限甚至衰退；二是国家财政政策转变，高油价带来的财政盈余，选择投入经济转型，未能完全转化为上游开发投入；三是地缘政治影响，伊朗和委内瑞拉仍在接受制裁，石油出口维持低位。

12月5日OPEC+会议维持原有减产规模，按目前的产量政策，2023年全年，OPEC减产10国的产量保持在2542万桶/天，下一次联合部长级监督委员会（JMMC）将于明年2月初开会，部长级会议将在6月4日举行。

12月美国授权雪佛龙提高其在委内瑞拉的石油产量，帮助这个石油储量全球第一，石油产业却日益萎缩的国家改善行业现状。但雪佛龙表示不太可能在未来六个月为委内瑞拉的石油生产带来新的投资。预计美国将逐步放松对委内瑞拉的制裁，明年委内瑞拉的产量将有所上升。

2023年OPEC将平衡俄油制裁产生的影响，以及现实的供需情况，实行动态调整产量策略，有利于油市稳定。随着俄油供应下降、中国需求恢复，为了增加市场份额，预计OPEC将缩小减产幅度。

2.2 俄罗斯产量预计明年降下滑

俄罗斯2月底对乌克兰开展军事行动后，引发美欧大规模制裁。IEA和EIA预计制裁将导致下半年俄罗斯产量减少150-300万桶/日。从实际情况来看，根据EIA和OPEC统计，俄罗斯产量在4月-5月短暂下滑后逐步回升，产量较年初受影响下滑约30万桶/日。

受到制裁影响，逐步将原先运往欧洲的石油及其产品，转向运至亚洲（主要是印度和中国），俄罗斯向中国海运出口增量在下半年以来稳定在25万桶/天左右。1-10月，沙特和俄罗斯是中国最大的石油进口来源国，分别累计占比17.8%和17.4%。同比去年，沙特进口量上升0.30%，而俄罗斯上涨9.53%。

12月生效的“限价令”对当前贸易流变化影响有限，西方国家不希望出现俄罗斯供应受到严重威胁而导致油价飙升，进而再次加剧通胀和经济衰退的可能性。市场对俄油短缺的担忧大幅缓解，一方面从目前乌拉尔原油价格判断，俄罗斯自发减产的可能性较小，另一方面，俄油实货贸易已逐步适应在制裁下运作。但是由于制裁不确定性，OPEC下调2023年俄罗斯液体产量（包括原油、凝析油和NGLs）预测，从2022年日均1096万桶下调85万桶，至1011万桶。

2.3 美国原油产量上涨幅度有限

美国上游开采自2020年大幅缩减之后逐步恢复，2022年原油产量1-11月日均1190万桶，同比去年上涨86万桶/天。完井数代表未来的产量，已钻完井数（DUC）代表未来的产能，此轮复产中，由于活跃钻机数恢复速度较缓慢，因此新开钻井数恢复也相对缓慢，完井数的增加主要依靠消耗DUC，截至今年10月DUC库存井数4408口，较年初下降11%，较2020年6月高点8797口，已下滑了50%。随着近期新钻井提高增速，DUC消耗速度放缓，有企稳上升的趋势。EIA月报小幅上调了对今明两年原油产量增长的预测，分别上升至1187/1234万桶/日，预计在高油价以及局部能源危机的驱动下，美原油产量2023年将小幅上涨约50万桶/天。OPEC月报预测2022年和2023年美国石油产量分别1182万桶/日和1260万桶/日，即增长约78万桶/日。

　　三、原油需求分析

3.1 原油现实需求疲软

各大金融机构均预测明年经济衰退的概率较大，国际货币基金组织（IMF）10月11日发布《世界经济展望报告》，预计2023年全球经济增速将进一步放缓至2.7%，较7月预测值下调0.2%。原油需求增速在疫情前5年（2015年-2019年）的平均水平为1.77%，明年第一季度需求增速1.53%，之后二三四季度需求增速为2.58%/2.51%/2.27%，均高于历史平均水平。

美国石油产品消费整体处于历史平均水平，分品种看，汽油呈现旺季不旺的特征，主要由于通胀水平高企，汽油高消费抑制出行需求。馏分油消费支撑相比汽油更强，一方面由于欧洲盟友的柴油进口需求，另外美国经济仍有一定韧性，产生对柴油的需求。航空业的复苏，使航煤消费整体走势处于历史平均水平。

欧美经济状况低迷，抑制原油消费。制造业PMI反映了各主要经济体制造业景气程度，PMI数值越高，经济活力越大，需求越高，对油价利多。OECD同比变化与PMI具有强相关特征（相关系数0.70），该指标于2022年3月进入负值区间，当前该指标短期内尚未真正触底，我们认为该指标约在负值区运行20个月，意味着PMI在未来10个月将持续处于低迷状态，目前欧美制造业PMI已跌至50以下，工业需求偏弱，反映到油价上，即表现为上行驱动减弱，价格重心下移。

3.2 未来需求增量看亚洲

中国2022年原油需求同比去年下滑0.18万桶/天，降幅1.2%。主要由于第二季度以及年底疫情管控趋严，社会经济活动受到影响，拖累原油消费，山东地炼开工率在年初有明显下滑，最低跌至不到50%。政府为缓解产品库存压力，9月决定额外发放1500万吨成品油出口配额，炼油厂也争相增加出口，因此原油进口数量自10月起有明显提升，10月、11月中国原油进口量同比去年分别上涨14%和12%。

近期疫情管控优化提振需求预期，原油主要进口和需求国中国——已陆续优化疫情管控，但由于疫情高峰还未来临，观察需求好转需要等待疫情拐点之后，经济恢复活力可能需要等到2023年第二季度，推动原油真实需求走强。

从全球原油需求预测表上看，2023年全球原油需求（OPEC预测）增量主要来源于亚洲，其中中国和印度为主要贡献国家，OECD总需求2023年仍未恢复至2019年水平。三大机构EIA/OPEC/IEA分别预计2023年原油需求增量为100/222/170万桶/日。

四、供需总结及油价走势展望

4.1 2023年欧美原油库存预计持续处于低位

美国产量增幅有限，EIA预计美原油产量2023年将同比小幅上涨约50万桶/天。虽然美联储激进加息与经济活动放缓之间存在滞后，欧美上半年可能进入浅衰退，存在石油需求承压的预期。但是欧盟对原先最大的进口来源俄罗斯采取禁运，海上石油禁运已经开始实施，于明年2月将实施成品油禁运，因此欧盟部分进口将转向美国的原油和成品油作为能源替代，促使美国炼厂开工率保持高位。美国商业原油库存受SPR停止释放、炼厂投产和出口增加影响，预计维持低位运行。OECD库存仍处于历史低位水平。

4.2 上半年累库油价承压，下半年需求拉动油价

我们预计，2023年上半年真实需求恢复有限，一方面，2月迎来俄罗斯成品油制裁禁运，由于亚洲炼化产能处于高位，成品油进口消化能力有限，俄成品油出口受阻可能倒逼原油减产。另一方面，2022年12月，作为主要的原油消费和进口国——中国，陆续优化疫情管控措施，尽管需求提升存在利好预期，但短期由于疫情范围扩大，需求实质性恢复预计要等到2023年第二季度。OPEC组织下调第一季度石油需求预期，敦促各方保持谨慎。

全年价格预测上，全球经济衰退预期促使高盛将明年第一季度和第二季度的布伦特原油平均价格预测从110美元分别下调至90美元和95美元，同期WTI原油价格预测从105美元分别下调至95美元和89美元。

从结构来看，Brent和WTI近端转入Contango结构，显示市场对明年第一季度的供需宽松预期，根据供需平衡表测算，预计上半年第一季度整体小幅供大于求，第二季度由于非OPEC石油供应增加，出现更明显累库情况，油价延续下行节奏。

我们预计，2023年下半年原油市场需求增速会逐步提升，供需进入偏紧格局，开启去库节奏。我们预计OPEC将平衡俄油制裁产生的影响以及现实的供需情况，实行动态调整产量策略。油价将受到支撑上行至高点，之后下跌进入下一轮周期。风险点在于，俄罗斯石油和成品油制裁兑现，以及中国需求恢复节奏。

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