来源：异观财经；作者：夜叉白雪

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昨日，粉笔科技正式在港交所主板挂牌上市，股票代码为02469.HK。根据发售价及配发结果公告，粉笔此次上市的最终发售价为每股9.90港元，共募集资金约1.2亿港元，开盘价为10.5港元，截至异观财经，粉笔首日报收11.1港元，较发行价上涨12%，总市值232.8亿港元。粉笔科技是不是一个好的投资标的，其有着怎样的前景与“钱景”？行业赛道前景不错，竞争阻力不小粉笔作为国内非学历职业教育培训服务供应商，其服务的对象主要是谋求在公共职务和事业单位以及其他专业和行业发展的成人学员提供招录和资格考试培训课程。根据弗若斯特沙利文报告，2021年中国有2080万名高校毕业生，越来越多的求职者会寻求高质量的成培训服务提高自身竞争力，增加获得理想工作的机会。根据根据弗若斯特沙利文报告，中国的职业教育培训行业的市场规模以收入计算从2016年的5167亿元增至2021年的7811亿元，预期截至2026年会达到10979亿元。同时，非学历职业教育培训市场不断高速增长，按收入计，中国非学历职业教育培训行业的市场规模预计由2021年的人民币2215亿元增至2026年的人民币3317亿元。

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（来源：粉笔招股书）政策方面，去年12月，国内先后出台支持职业发展的政策，利于行业积极向好发展。2022年12月14日，中共中央、国务院印发的《扩大内需战略规划纲要（2022－2035年）》对外发布，其中重提了“支持和规范民办教育发展”。2022年12月21日，中共中央办公厅、国务院办公厅印发《关于深化现代职业教育体系建设改革的意见》，要求深化职业教育供给侧结构性改革，提出把推动现代职业教育高质量发展摆在更加突出的位置。据中信证券研报分析，《关于深化现代职业教育体系建设改革的意见》文件从资本、人才、产业等领域进一步为职教发展提供支持，继续肯定资本在职业教育发展中的作用。频繁出台的利好政策，非学历职业教育培训市场前景被看好。如此来看，国内非学历职业教培行业市场前景非常好，面临较大的发展机遇。公考教育赛道，需求一直呈现上行趋势，2021年至2023年，公考报名人数分别为150万人、200万人、250万人，考公热情有增无减。有前景的赛道，行业竞争也相当激烈。考公赛道的玩家也不少，其中就有中公教育、华图教育、粉笔科技、腰果公考、笔航公考、格燃教育、纵横公考等企业。从当前的市场竞争格局来看，目前国内知名职业考试培训服务供应商主要有中公教育、华图教育和粉笔科技三家。粉笔完成上市，成为国内第二家上市的职业考试培训服务供应商。那么粉笔的成色如何？简单概括，无论是培训业务收入规模，还是行业市场份额，粉笔都远远落后于中公教育。数据显示，2021年度，粉笔培训服务收入30亿元，远落后于中公教育收入69亿元。2021年度中国职业考试培训服务行业市场份额，粉笔科技以4.3％的市场份额排名第二，低于中公教育10%的市场份额占有率。从目前的竞争格局而言，粉笔距离中公教育还存在一定差距。粉笔“钱景”如何？首先，营收方面，2019年至2021年保持一定的增速，2022年上半年营收减少23%。数据显示2019年至2021年，粉笔分别实现了11.6亿元、21.3亿元和34.3亿元的营收，2020年和2021年分别实现了84%和61%的同比增速。值得注意的是，2022年上半年，粉笔营收出现严重下滑，营收从2021年上半年的18.9亿元，下滑23%至2022年上半年的14.5亿元。粉笔自2020年以来，线下培训收入是公司最大的营收驱动。数据显示，粉笔2020年、2021年线下培训收入分别为8.9亿元、16.2亿元，同比增速分别为150%、82%；同期在线培训收入分别为9.9亿元和14亿元，同比增速分别为50%和42%。其次，利润方面，自2020年以来，公司经营利润和净利润均由正转负，亏损呈现扩大的趋势。线下培训业务的快速扩张，并未带来净利润的增长，反而拖累了公司的整体盈利能力。数据显示，粉笔2020年和2021年经营亏损分别为5.1亿元和12.4亿元；2020年、2021年和2022年上半年，粉笔分别亏损4.8亿元、20.5亿元和3.9亿元。

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粉笔科技在招股书中披露，线下培训业务的快速扩张没有产生预期的效果，雇员福利开支是我们销售成本及营运开支的重要组成部分。线下授课需要大量的教学人员，师资扩张势必导致销售成本上升。粉笔的销售成本主要包括雇员福利开支、课程材料成本、租赁开支、人力资源外包及其他劳务成本及物流开支。其中，雇员福利是最大的开支，这部分开支主要包括支付给教职员的工资、薪金、花红、养老金与其他社会保险费等雇员福利。招股书显示，2018年底时粉笔科技只有338名讲师，在2年的快速扩张里，2021年3月时职教总数增至1.68万人。2019年至2021年，粉笔的销售成本分别为6.2亿元、16.4亿元和25.9亿元。其中，雇员福利开支的占比从2019年的19.8%，上涨至2020年的40.8%，以及2021年的55.7%。

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教职员的大幅扩张导致销售成本上升，进而影响公司的毛利率。

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需要注意的是，粉笔线下培训的毛利率在2022年上半年转正，这与公司大幅减员和降薪有直接关系。数据显示，到2022年6月30日，员工总数已降至7388人。15个月裁员约9400人，占此前员工总数的56%。其中，讲师及其他教学人员从2020年底的7671人，减少至2022年6月30日的4075人。薪水方面，2019年，讲师及其他教学人员的平均工资为13300元，每月工资最低值为6500元，到了我2022年上半年，讲师及其他教学人员的平均工资为8900元，每月工资最低值为3100元，较2019年同指标减少52.31%。销售及营销每月工资范围整体下降26%-66%，行政运营、内容技术开发和教材辅导资料制作人员每月工资下限降幅皆超50%。最后，粉笔何时能重回盈利时代？公开数据显示，2023年国考的报名人数再创十年来新高，总报名人数已突破250万，相比上一年增长了50万人，同比增长25％，正如我们上文提出，公考潜在需求呈现上升的趋势，但这并不一定意味着公考赛道的盘子就越大，“财经十一人”此前写道，“作为公考培训行业最重要的指标，参培率决定了这个行业的天花板能有多高。”据市场研究公司Frost & Sullivan数据显示，2019年公务员考试的笔试和面试参培率分别在30%和50%左右。市场规模之外，企业想要实现盈利，更重要的还是看公司的运营效率。粉笔想要实现盈利，一方面需要提升每名付费用户的平均收入，另外一方面提高师资利用率。从目前披露的数据来看，粉笔在线培训服务每名付费用户平均收入，远远低于线下培训服务每名付费用户平均收入，这也是为何粉笔此前大力扩张线下业务的原因。粉笔采用线上线下相结合的模式，如今线下获客成本越来越高，粉笔线下培训服务的付费用户，希望是通过线上转化。根据其招股书披露，2021年，其所有线下课程付费学员中约67.5%是从线上产品之前的付费学员转化而来，而自彼等购买线下课程起至2022年6月30日，该等转化而来的学员中约71%继续付费购买其线上产品。师资方面，我们上面已经提及，为了降低亏损，粉笔大幅削减了师资规模，以及降低薪资，这样的方式帮助粉笔实现了净亏损收窄，但这样的方式很难持续。公司想要提升师资利用率，从根本上还是要提升线下付费用户规模的持续增长。根据招股书披露，2022年上半年，粉笔线下培训服务的现有付费用户为97986，较2021年上半年的219837，减少55%，形势不容乐观。同时，粉笔目前面临高负债隐忧。据新快报报道，粉笔资产负债率从2019年的72.5%攀升至2022年6月30日的548.4%。其中，因推广协议班产生的大量或有负债最引人注意。按照粉笔科技的会计处理，协议班收费会根据估计退费率将一部分费用计入退款负债，将剩余课程费用最初入账记为合约负债，其后于相关服务期间确认为收入。以此口径计算，粉笔科技因协议班产生的或有负债始终占其流动负债的六成以上。招股书显示，协议班的退款率逐年攀升，2019-2021年分别为33.7%、50%、73.3%，2022年上半年约为63.9%。这意味着，协议班六至七成的收入存在被退款的风险。目前，粉笔科技正忍痛放弃线下门店和协议班。2022年上半年公司已撤出近40个城市，关闭87个线下运营中心。同时，封闭还面临较大的现金流压力，公司未来线下市场开拓以及付费用户规模增长不利，均会对公司的业绩造成较大压力。