315点名的医美行业，龙头华熙生物早就“转行”了？|功能型|医美行业|华熙生物|护肤品

315晚会如约而至，又到了一年一度盘点消费行业乱象的时候。说到乱象丛生的行业，医美行业必然占据一席之地。

近些年来，医美行业得到了前所未有的发展，但伴随而来的包含着虚假宣传、非法行医、假货频现、价格欺诈等违法违规问题，严重损害了消费者的合法权益。

但在合法合规经营的前提下，医美不失为一门赚钱的生意。就拿医美龙头华熙生物来说，2008年以“玻尿酸第一股”的头衔登陆港交所；八年后，资产规模扩大了10倍，市值由上市初期的4亿港元增长到了60亿港元。

2019年11月，华熙生物私有化退市后登陆科创板，公司市值一举突破了229亿元。截至2023年3月13日，华熙生物市值高达542亿元，较港股时期增长了10倍以上。

护肤品业务高歌猛进，净利率日渐“衰落”

华熙生物一度与爱美客、昊海生科并称为“医美三巨头”，但现在华熙生物的定位在市场上产生了很大的分歧。其中一种观点是，华熙生物起家于玻尿酸原料，依托原料技术优势，是未来发展潜力巨大的医美巨头；另一种观点是，华熙生物并非一家医美公司，而是一家纵向一体化的功能性护肤品公司。

而产生定位分歧的根源在于，近年来华熙生物的收入结构产生了较大的变化。2018年以前，公司以原料产品为主，占比过半且为51.57%，但自2016年62.41%开始不断下降至2021年的18.29%。

功能型护肤品收入增长飞快，由2016年的8.71%增长至2021年的67.09%，并且成为目前为主要的营业收入来源。医疗终端业务方面，收入比重逐渐降低，由2016年的26.12%降低至2021年的14.15%。

截至2022年中期，功能型护肤品的比重为72.45%，原料产品为15.69%，医疗终端为10.21%。

● 华熙生物历年收入百分比结构图

来源：wind

此外，在功能型护肤品收入比重已对其他业务形成压倒性优势的基础上，收入同比增速依旧遥遥领先。

2018年至2021年，功能型护肤品的同比增速分别为205.04%、118.53%、112.19%、146.57%；原料产品收入同比增速分别为28.25%、16.81%、-7.55%、28.62%；医疗终端收入同比增速分别为58.86%、56.34%、17.79%、21.54%。

●华熙生物三大业务历年同比增速（%）

来源：wind，泡财经整理

也就是说，华熙生物早已完成了主营业务的转型，功能型护肤品取代原料产品成为公司第一收入来源，并在发展功能型护肤品的赛道上一路狂奔。那么显然，第二种观点的描述更为准确。

2016年至今，功能型护肤品收入规模快速扩张期间，华熙生物的毛利率整体维稳，但净利率却逐渐下滑。拆分各项费用率来看，管理费用率略微下行，财务费用率、研发费用率相对稳定，销售费用率整体出现大幅增加。

来源：wind，泡财经整理

将销售费用拆开来看，线上推广服务费、广告宣传费往往占据大头。就拿2021年全年业绩来说，销售费用合计约24.36亿元，其中线上推广服务费占比为53.91%，职工薪酬占比18.92%，广告宣传费占比11.05%。

截至2022年上半年，公司销售费用同比增长54.68%，主要原因仍然在于这三个方面，具体可参考公司的原文解释：

“公司销售规模持续增长，销售团队扩张，导致职工薪酬同比增加；公司大力开拓线上销售渠道，加大抖音等电商平台信息流推广，发掘线上消费群体，加强与天猫、抖音等平台主流达人的密切合作，线上销售收入大幅增长的同时线上推广费用、广告宣传费大幅增加。”

玻尿酸原料“输血”护肤品业务，值吗笑？

这部分先讨论两个问题。第一个问题，华熙生物为什么需要转型功能型护肤品？第二个问题是，功能型护肤品业务发展的现状及潜力如何？

●全球玻尿酸原料销售格局占比

资料来源：中商情报网，申港证券研究所

先来说说华熙生物此前的核心业务——原料药业务，其实华熙生物已经将玻尿酸做到世界第一，在全球玻尿酸原材料销售格局中占据约39%的市场份额，所以原料业务可以给华熙生物创造大量且稳定的现金流。

但缺点在于这条赛道的增长前景是有限的，如果只是专注于这条赛道，公司的发展将会有被局限。说白了，就是这条赛道已经做到行业天花板，若要谋求更大发展就得打造第二增长极甚至拓展更多的新业务。

●功效护肤行业增长（亿元）

来源：沙利文、中泰证券研究所

而从行业发展规模、行业增长速度、玻尿酸原料业务相关等因素来看，选择功能护肤行业来发展第二收入增长极于华熙生物而言是比较合适的。

据沙利文的数据，功能护肤赛道2021年市场规模为308亿，历史4年CAGR23%，预计2022-2027年CAGR39%至2118亿元，其中玻尿酸功效护肤2021年市场规模78亿元，历史4年CAGR为32%，未来五年以41%的CAGR增长至617亿。竞争格局方面，华熙生物2021年市占率约11.6%，位居第四。

但是现在这项业务还处于跑马圈地的成长阶段，需要投入巨额资金进行市场营销、推广活动等，所以虽然数据上显示毛利率大约在80%左右，但其实扣除掉销售费用等指标后，功能型护肤品业务又会剩下多少的净利率呢？

如果说功能型护肤品业务具备“烧钱”属性，原料业务则充当着“现金牛”的角色，经常需要对护肤品业务进行“输血”维持。根据华熙生物的投资者调研纪要（2022年10月28日），华熙生物的原料业务毛利率基本维持在70%-75%，销售费用率维持在10%-12%，对公司B端、C端业务都有较好的支撑作用。

“输血”效果如何？

华熙生物的功能型护肤品主要有四个核心品牌：润百颜、夸迪、米蓓尔、肌活。这些核心品牌基本上是以玻尿酸为核心原料，同时多品牌以次抛精华为主打品类，覆盖不同人群及产品价格带。

●功效护肤核心品牌2021销售额/收入数据对比（亿元）