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作者|Eastland

头图|《大话西游》截图

按2022年3月19日收盘价,中国移动(SH: 600941)市值2.16万亿,贵州茅台(SH: 600519)市值2.19万亿。A股市值第一的宝座估计要易主。

2022年,茅台营收1094亿、净利润525亿。中移动营收8482亿、净利润1159亿。中移动净利润超过茅台营收,后者市盈率高达37倍。

单就“印钞”能力,中移动市值理应高于茅台。但中移动是“逆水行舟、不进则退”。好比“码农”,薪酬虽高但要不断学习,才能不被技术进步抛弃。中移动每年的资本开支动辄一两千亿,从2G、3G到4G、5G,现已开始筹划6G……每年还有180多亿研发投入……

中移动既是“印钞机”,也是“无底洞”。而茅台是“群众基础最广的奢侈品”,即便不研发、不扩大生产,在可预见的未来,每年大概率也能赚500亿。

综上所述,中移动估值已被修正进入合理区间,进一步大幅上涨的空间有限

疲惫的巨人

1)用户增速放缓

截至2023年1月末,中移动用户总数达9.76亿,较2015年末净增1.18亿,年均增速仅2.4%;中移动宽带用户数达2.75亿,较2015年末净增2.2亿,年均增速达25.7%。

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中移动用户增长空间不大,但用户享受的服务有天壤之别。从2G到3G、4G,再到2019年5G正式商用。到2023年1月末,中移动5G套餐用户达6.23亿,占比63.8%。

2)通话时长见底、上网流量见顶

2011年,用户月均通话时长(MOU)达525分钟,大约每天17分钟。

2011年MOU达到巅峰,2016年MOU跌至408分钟,不到2011年的80%;

2021年MOU进一步跌至264分钟,刚巧是2011年的50%。

2022年前三季,MOU为256分钟,平均每天8.5分钟,相当于2011年的一半。

2019年以来,MOU下跌速度大幅放缓,250分钟可视为“大底”。

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2012年,中移动每户月均上网流量(DOU)为36MB;2013~2014年连续翻番,2015年达340MB,比2012年高一个数量级。

用户手机上网流量的几何级数增长一直持续到2018年,这一年DOU达3.6GB,相当于2015年的1062%,三年又上了一个数量级。

2019年5G正式商用,DOU同比增长86%,但增速降至2018年的一半。2020年DOU增速进一步降到40%;2022年前三季度,DOU达13.6GB,相当于2015年的4012%。

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上网流量增长仍在继续,但距离天然上限已经不远——用户每天有多少时间看视频,清晰度到一定程度对手机播放效果没有意义。所以,用户上网流量随时可能见顶。

3)提速降费

2013年,中移动语音业务量见顶,全年通话时长近750亿小时;2016年跌破700亿小时。2020年、2021年,企稳于500亿小时一线。微信的语音通话功能对此贡献巨大。

十年来,中移动话费下降了七成。

2011年,每小时通话收费5.3元/小时(每分约9分钱),2012年5.1元,2013年4.8元/小时;

2014年开始,语音业务费率降速骤然加快到2位数。其中,2017年一降20%、至2.4元/小时;2018年下降24.5%、至1.8元/小时;

随后两年,费率仍在下降但速度放缓。2021年为1.5元/小时,每分钟不到3分钱。

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无线流量业务“提速降费”远比语音业务“剧烈”。

2012年,中移动7.1亿用户中3G用户占比只有12.4%;2014年8.1亿用户中4G占比达到11.1%,DOU为0.155GB,用户为每G流量付出的资费接近60元。

2018年,中移动9.25亿用户中4G用户占77%,DOU达3.6GB,每G资费9.6元;

2020年、2021年,中移动累计增加了2.6亿5G用户。2021年移动用户无线总流量1.47亿TB,每G资费2.7元,相当于2015年的4.5%。

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2010年,中移动手机用户每月每户支出(ARPU)达73元。5.4亿用户发了7110亿条短信、531亿条彩信,平均每人每天3.3条短信、0.25条彩信。

2012年ARPU跌至68元,其中话费43元、约占ARPU的64%;流量费2元出头、占比3%;

2018年,ARPU降至53元,比2012年少15元。其中话费不到10元,较2012年低33元;流量费上升至35元、较2012年增加32元;其它费用(包括短信、彩信等增值服务)不到9元、较2012年减少14元。

到2021年,ARPU跌至49元,流量业务增长乏力、增值服务“拉胯”、话费一年不如一年。诸多因素造成ARPU下降,趋势难以逆转。

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2021年5G用户占比刚刚超过40%,2022年前三季度迅速提高到63%,ARPU从2021年的48.8元增至50.7元,算是“吃到技术进步的红利”,但与1800亿的资本开支相比有些令人“寒心”。

中移动的“钞能力”

1)每年最多赚1200亿

中移动将营运支出分为六大类:

  • 网络运营及支撑:2021年成本2250亿,占营收的26.5%;

  • 折旧及摊销:2021年成本1930亿,占营收的22.8%;

  • 薪酬:2021年成本1187亿,占营收的14%;

  • 销售费用:2021年成本482亿,占营收的5.7%;

  • 产品销售成本:2021年为961亿,占营收的11.3%,值得注意的是,2021年产品销售收入969亿,进销差价不到8个亿,基本“白忙活”;

  • 其它营运支出:2021年为492亿、占营收的5.8%;

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2008年,中移动净利润首次突破1124亿。此后连续十几年,净利润一直高于1000亿。峰值是2018年的1180亿。

2022年前三季度,净利润达985亿、同比增长12.3%。

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2)每年最少花1600亿

中移动是“印钞机”,但也是“无底洞”。

2014年资本开支达2135亿,其中48%用于移动通信网;

2015年资本开支1956亿(其中791亿投资于4G网络),相当于营收的27.6%、净利润的180%。

2016年资本开支1873亿(其中830亿投资于4G网络);

2020年,资本开支1806亿(主要用于建设5G精品网络),相当于营收的21.3%、净利润的167%;

2021年,资本开支1836亿(其中1100亿与5G相关),相当于营收的25.4%、净利润的158%。

2022年资本开支预计为1852亿,主要用于构建“品质一流的5G网络”。

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中移动好比西西弗斯,永无止境地把巨石推上山顶,2G、3G、4G、5G、6G、7G、8G……

摆脱“管道宿命”

所谓“管道”就是运营方不能染指“管子”里跑的内容。给朋友发短信说“请你吃饭”,电信运营商不能发短信问“吃什么?叫个车吗?”#微信也不能#

广义来讲,许多行业都具有“管道”特性:出租车司机不能过问乘客去见什么人、高速公路不知道物流公司卡车里的货要发给谁……抢了电信运营商语音、短/彩信生意的微信也是“管道”,供十几亿人免费使用,具备公益性。

“管道”的宿命是被“过顶”,简称OTT(Over The Top)。OTT就是以别家提供的产品和服务为基础,越过服务提供者直达用户。

被过顶者在估值方面会吃很大的亏。中移动花费上万亿打造基础电信网络,每年净利润超过1000亿,拿出一半利润分给股东,市盈率只有十几倍。

中移动要摆脱管道宿命,只有学习腾讯、网易,成为顶级“互联网信息服务”提供者。

2003年,“彩铃”“炫铃”火爆一时,让中移动初尝增值服务的甜头;

2006年,中移动打造音乐基地,两年后的2008年营收超过40亿元;

2010年,中移动增值服务取得长足进步——手机报注册用户7279万(收入近20亿);飞信活跃用户7842万(收入6.4亿);校讯通用户4400万,银信通用户1500万……

为应对即将到来的智能手机时代,中移动在2010年推出了应用商店,上线当年就有了3500万注册用户,累计下载1.1亿次;次年注册用户、累计应用下载数分别为1.58亿和6.3亿。

在《中国移动2010年年报》中,增值服务被当作“封面故事”讲给投资者。

2011年,中移动一口气建立了十大基地:上海手机视频基地、四川无线音乐基地、浙江杭州阅读基地、辽宁手机位置基地、江苏手机游戏基地、福建手机动漫基地、湖南电子商务基地和广东广州南方基地、重庆的物联网基地、安徽的浏览器基地。

2021年该板块收入达1370亿,占营收的16.2%。

收入突破千亿可喜可贺,但“应用及信息服务”板块业务庞杂,缺乏“拳头产品”,暂时不足以摆脱管道宿命。

*以上分析仅供参考,不构成任何投资建议