相比于2022年，2023年一季度无疑是令人愉快的

但往往机会孕育在悲观中，而风险隐藏在乐观中

相比一年整前，当前股市的中长期预期回报可能反而会低一些

本文会从过往业绩回顾，未来市场展望观点，和关于投资的感想三个方面展开

01

一季度市场与业绩回顾

从年初截至2023年3月31日，市场主要指数涨跌幅如下：

科创50独领风骚，而创业板指则吊车尾落后

其中主要原因是科创50中相当股票跟ChatGPT相关

该主题行情走出了一波猛烈的大牛市

而以新能源为代表的创业板则经历了持续的下跌

这背后则是 产业结构的变化

新能源经历了过去2年的迅速发展，迎来了供给放出、需求放缓的不利局面

而以ChatGPT为代表的无论是算力相关的硬件，还是计算机、传媒相关的软件

都处于底部反转

这样的结构变化在行业指数上则体现的更为明显

积极组合在一季度的表现，从结果来看是相对不错的

一季度收益10.72%，远超偏股基金指数

相比其他宽基指数，则仅次于科创50

在所能查到的公开的权益或偏股FOF中，应当是 排名第一的

当然，对于为什么能排第一，我有较为清醒的认识

这并不代表着积极组合管理人的水平高于其他组合管理人

在我看来，是 负债端给了极大的优势，使得积极组合能够承担波动

换句话说，是积极组合管理人用自己的钱在投资

这笔钱不用每年被上级领导考核，不用担心在业绩低估被人赎回

因此在做决策时得以专注于投资本身，在亏损时的心态也相对健康

而 承担波动，在长期来看，是能够获取高收益的前提

关于这一点，我会在第三部分详细展开

回到组合本身，Q1获得较高收益的直接原因

是在去年看对了计算机的行情

在Q1结构分化如此明显的市场下

谁的计算机/通信/传媒拿得重，谁就会获得更高的收益

而积极组合一向是相对较大比例持有看好的方向

（但也不会单一配置全部集中于某一个方向）

因此在看对了计算机的情况下，下手比一般人更重，收益自然也就更高

但事实上，我 更愿意把高收益归结为运气

因为当时看好计算机的逻辑和事后兑现的逻辑并非一回事

譬如在去年看好计算机的时候，并没有预期信创会有一波大行情

而今年更没有预期到chatGPT的横空出世

计算机能有这么大的行情，并非事先能够预期到的

所以，Q1相当程度的收益是意外之喜

并且，在品种的选择上

去年的信创，当时重仓持有的诺安创新驱动恰好参与

而今年的cahtGPT，配置的计算机基金则基本踏空

事后看今年配置的计算机基金都没能跑赢计算机指数

因此品种选择也不能说是成功

当然，这跟chatGPT是本身就是预期之外的事件有关

所以没挣到这部分钱也是本来就应该挣不到的

除此之外，港股上的配置也难说成功

在一月底之时，港股是明显短期有过快过高的涨幅

但组合并没有进行调出操作

当然，从中长期看港股仍然有空间，中长期的逻辑就是国内经济复苏+海外流动性收紧趋缓的

那么要不要进行基于短期的波段操作，进行调出呢？

虽然我的观念一向是，中长期逻辑好的情况下，如果不能把握短期节奏，就不必管短期

但 当时对短期过热其实是有一定判断的，并非完全不能把握

此时即使不说将港股全部剁掉，也至少可以操作一部分

或许以上的反思也有看后视镜之嫌

毕竟如果不出SVB、瑞信等事件，港股或许早已经企稳

（但这些事件事实上反而使得市场对加息的担忧减弱了

因此也难说港股没有因此受益）

又或许国内经济复苏较强，港股可能也有更大的行情

其实在组合中， 港股和计算机是互相对冲的两个方向

如果国内经济复苏较强，更利好港股而非计算机

港股和计算机是类似哑铃的配置，二者的预期收益均较高

但下注的却可以理解为是相反的两件事

因此在这样的组合中，事后看一端表现很强，另一端表现很弱

过分责怪配置了较多的弱者似乎也不妥

但总之在交易节奏上还是有提升空间的

总得来说，虽然事后看收益上不能说不满意

但中间可优化的地方和犯的错着实不少

02

未来行情展望

如果只看AI相关的主题，很难说不是牛市

从市场情绪和氛围看，甚至有15年大牛市的影子

相似点是连续不断的逼空行情

所有人都想等回调上车，但迟迟等不到回调

多个交易日AI类主题低开高走，说明之前赚钱的下车后立马有人又重新上车

涨幅较高的标的已经出现了一定程度的估值泡沫

当然，跟15年的区别也很大

目前来看仍然是存量资金的腾挪，没有增量资金进来

15年可是巨量的散户新开户炒股，连非商科的大学生都在讨论股票

而现在无论是直接炒股的散户还是公募基金新发募集，都还没多少热度

对于出现泡沫这件事，我并不排斥，也不觉得奇怪和疯狂

事实上，对于一个较大的产业趋势，新的革命性质的技术

如果不炒出泡沫，在我看来才是不正常的

但既然是泡沫，一定会有破灭的一天

而泡沫的破灭，大多是交易因素所引起

即贵本身不能直接导致泡沫破灭，一定要有外力来引发

譬如15年的外力是监管严查场外配资

这导致了杠杆资金的断裂，从而将向上的正反馈逆转为向下的正反馈

而这一次呢？

目前没有看到，但要密切观察

事实上，过去几天马斯克代表的一些大佬联名抵制GPT5的研发

而国内市场对此毫无反应，已经是风险聚积的一种表现

现在拜登政府也开始干预，如果A股仍然毫无反应，那么就更体现出了牛市接近顶部的狂热乐观的特征

对此，我认为且战且退是较为明智的

而相对来说，以电子行业为代表的很多公司仍处在周期底部

未来硬件的机会恐怕大于软件

当然，涨幅已经很高的算力相关公司不在此列

虽然这部分公司有一定业绩支撑

相比于一些空炒的软件企业要靠谱一些

但如果AI主题崩盘，这些股票想必也难逃下跌，尤其是部分估值上有泡沫的企业

当然，以上观点的参考价值并不大

毕竟GPT仍处在快速发展的阶段

很难预判其未来的应用和生态

03

投资中的矛盾点

正如第一部分所说

积极组合能够获得高收益的原因之一在于其非常良好的负债属性

管理人使用自己的资金投资

因此不需要考虑被赎回，也不会受到考核的影响

从而不会害怕承受波动风险

这也是我一再强调跟投积极组合要用长期不用的闲钱的原因

实际上，这背后的含义是

一般的FOF组合很难承受波动

这值得进一步探究，究竟是为什么？

一般的FOF组合由机构管理，因此主要分析机构不能承受波动的原因

第一个原因是机构本身的考核问题

有些资金本身从理论上来说是可以承受波动的

例如机构的自营资金，本质上也是“自己的钱”

又或者是一些期限比较长的钱，例如保险机构在完成资产配置后将部分资金投资于权益市场

但事实上，负责管理这些资金的投资经理可能会有一定心理障碍

这主要是由于考核的原因

大多数机构的实际考核时间只有一年

即使明面上有一年、三年，但三年也是近三年

近三年本身包含近一年，叠加近一年，依然是近一年的权重最大

此外，尽管口头上都强调长期表现，但如果短期表现不佳，领导很难信任你

真正实行长期绩效考核的机构屈指可数

这不是说领导不懂，而是领导也有自己的考核标准

就像中国无法出现OpenAI这样的公司一样

整个环境过于追求快速成功，很难真正宽容

实际上，这也会传导给研究员

以股票研究员为例，最近AI行情非常火爆

没有上车的基金经理很难无动于衷

他会找相关的研究员询问，A为什么涨，B这公司怎么样，C到底有没有泡沫，D还能不能上车

那么研究员必须熬夜加班，以最快的速度把市场炒的票都过一遍

等研究清楚并向领导汇报后，市场又找到了新的标的

于是领导又把同样的问题再来一遍：E为什么涨，F这公司怎么样，G到底有没有泡沫，H还能不能上车

那么研究员永远只能追着市场热点跑

就像小学生踢足球——永远追着球跑

这样的环境下，研究员怎么能踏踏实实做好深度的研究，积累沉淀能力呢？

最后研究员发现，辛辛苦苦工作了几个月，知识看起来学了不少

但都好像是在做项目，没有积累没有沉淀

看过的行业要么瞎炒一通最后一地鸡毛，要么渗透率快速提升格局恶化或估值早就透支了几年

这些行业可能未来2-3年都没有再看的必要

结果仍然不会主动去寻找下一个机会，仍然不会做中观的比较

培养不出前瞻性，培养不出深度解读信息的能力

回到不能承受波动的原因

二是资金属性的问题，这个问题更重要

资金来源无非几种

要么机构，要么渠道

渠道指散户，散户则又分为不能承担风险的散户和能承担风险的散户

前者多为银行的客户，后者可能是公募基金等

机构则是指其他金融或非金融机构委托的资金

譬如银行理财子公司可能委托一些资金给其他资产管理公司

大多数金融机构的钱最终都来自于银行，其背后依然是散户

而非金融机构则大多是有大量资金趴账的企业，往往以国企为主

所以如果把中间的机构都击穿

直接看最终来源，基本就是分为两类，实体企业财务，或散户

实体企业财务大多是国企，这些公司不能亏钱是政治原因，担心国有资产流失

事实上，这些钱本身是非常能够承受波动的，本可以创造更高的价值

但仅仅因为不能浮亏，就只能做些稳健型的理财，属实是低效之极

（长期来看这会极大损害股东价值，除非都当做分红分掉）

而散户的钱，按我的理念，只要不用的闲钱，都可以承受波动

但显然去银行买理财的人不这么想

他们是真的不懂投资

当然，这不是他们的问题

没有接受过系统的投资教育，的确很难接受波动

即使是接受过， 要做到知行合一也非常困难

很遗憾，这个现状我只能描述出来，却无力改变

只能尽量以本号多去影响更多的人

其实本号要做的两件事，都很难

一是把我的思想灌输进你的脑子里

二是把你的财富从钱包里取出来

对于已经做到“知”，还做不到“行”的读者

事实上可能 这个“知”还不是真的“知”

道理读过一遍脑子理解了并不算懂

道理读过一遍能讲给别人听也不算懂

只有自己真的实践过才算懂

因此说投资很像修行

其中逆人性的部分只能靠不断实践、反思来提高

之所以重提这个话题

一是提醒自己，优秀的业绩并非是能力强，而是负债端好

二是看到交流群的读者们仍然做不到忽略波动，因此再反复提醒

（后台回复“交流群”可加入群）

04

一个广告

之前写过养老金的话题

参考《 》和《 》

结论是如果年龄较小且具备较强的投资能力就不必买

后来有读者留言，对于年龄偏大且对投资能力不自信（其实跟投积极组合就好）

正好最近开始上年度的税费汇缴，想到养老金可以抵税

还是希望我推荐推荐

我这里就推荐一个养老基金

兴全安泰积极养老目标五年Y

看中的是兴全的团队