本文作者：西京研究院院长 赵建
今年一季度，总量指标货币、社融增速飙升。其中，社融增加了14万亿元，存款增加了15万亿元，与过去的四万亿相比几乎都是天量水平。但从微观看，感觉从政府、企业，到个人，大家都非常缺钱。3月CPI降到0.7%，时隔多年重新回到不到1%的区间。尤其是生产资料价格已经出现通缩迹象，连续半年负增长，与火热的金融数据相比，简直是冰火两重天。另外，社融与M2的增速剪刀差也创历史新高，如果不严格的说社融代表货币需求、M2代表货币供给的话，这个剪刀差也代表着货币供给过剩。
因此大家都在问一个问题：钱印了那么多，都去哪了？货币是不是消失了？
货币当然没有消失，而且统计数据显示一直在增加。这些货币无论以什么形式，都应该是在银行的账户上，只有极少的一部分作为现钞持有。而且相对于GDP、CPI等宏观经济指标，社融和货币等金融统计指标非常真实准确，不可能存在造假问题，因为每一分钱都对应着相应的会计分录。严格的说，金融统计数据是金融会计数据，GDP、CPI、工业增加值等宏观经济指标是逐级上报数据。因此社融和货币不存在数据有水分的问题。
那么货币到底去哪里了？微观层面的感受为什么与宏观层面差距这么大？
货币主要去了三个地方：
一是被私人部门“窖藏”起来了。从深层次的方面理解就是，并不是货币消失了，而是货币的交易媒介功能消失或塌缩了，流通中的货币变成了窖藏中的货币，活钱变成了死钱，货币流通速度骤降。也就说，货币“躺平”了。
货币的复杂性是因为货币具有不同的状态，因此究竟是活钱还是死钱，取决于货币那一刻的瞬时状态。货币可以是交易流动中的货币，也可以是价值贮藏中的货币，这两个状态是可以随时切换的。凯恩斯早就意识到了这一点，将货币需求分为交易需求和预防需求。其中预防需求需要货币有价值贮藏的功能。
当经济向好，经济主体充满信心的时候，居民敢花钱消费，企业敢花钱投资（资本支出、库存、研发等），货币就是执行交易媒介的功能，此时的货币流通速度较快，带动生产要素的流动加快，整个经济充满了活力。当经济疲弱，尤其是经济主体没有信心的时候，居民不敢消费，并本能性的加大预防储蓄；企业也不敢投资扩大再生产，甚至降薪裁员以回笼现金，那么整个经济也会因为货币的躺平而躺平。这个时候，不是钱消失了，而是钱的活化功能消失了，作为活钱的交易媒介功能正在塌缩，越来越多的钱成为死钱以执行预防和价值储藏的功能。
货币僵化的另一个原因是，货币投放结构越来越不均匀，大量的货币淤积在少数部门、少数群体的账户里，无法惠及到大多数人。钱的功能也越来越受限，流动起来成本较高（比如大额交易受限），最终导致货币扩张刺激经济增长的效果越来越差，成本越来越高，债务却越来越膨胀（单位货币效能下降，需要借债获取更多的货币），风险越来越大。
二是被公共部门“冻结”起来了。当前环境下，地方政府和国企是信贷投放和货币生成的主要部门，大约占了增量的七成到八成（个人调研结果）。从现实货币投放的过程看，由政府主导的自上而下的货币投放过程，是一个外生货币供给机制，从货币生成（资金到政府账户）到形成实物工作量（货币从政府账户向社会投放）到经济增长（形成需求）之间，存在着较长的时滞和损耗。时滞大约一个季度，这期间部分货币是暂时被“冻结”的，所谓专款专用。在冻结的货币“融化”过程中，也存在着损耗，损耗程度要看项目的透明度和拉动的产业链长度。这与自下而上的内生货币供给不同（来自经济改善后增加的贷款意愿）。
货币本身是自由的、同质的，只要是合法获取，就可以在合法领域内自由使用。但是在政府部门，由于不完全按照市场经济的财务硬约束，为了规避资金浪费、违规使用、变相套利、贪污腐败等问题，在资金的使用上，设置了很多的财务纪律和支出规定，专户专用，账户之间无法有效贯通。这样做在防范风险和案件方面当然是正确的，但客观上也导致货币“躺平”：一是资金到账慢，二是到账的资金使用起来也慢，货币大量沉淀和淤积在机关的账户上无法投放到实体经济中，从某种程度上来说也是一种窖藏。
三是被金融部门“闲置”起来了。虽然资管新规的实施大幅压降了银行与非银金融之间的通道业务，资金空转的规模有所收敛，但是不排除在实体经济融资需求萎靡的情况下，大量的货币流入券商、基金、保险、信托等非银金融机构执行预防性储蓄和价值储藏的功能。虽然银行理财去年遇到了赎回大潮，公募基金也在市场大幅波动下萎靡不振，但是很多符合信贷政策支持的中小企业低息（3.85%）获得贷款后，转手在银行买公司理财（对公现金管理）或存入结构性存款，这些资金并没有作为实体经济的血液起到提高经济活力的作用。
四是被上涨的物价“毛掉”了。要区分货币的名义量和实际量，即要考虑物价的影响——现在的钱是多了，但是物价更高了，能买到的东西更少了，如果物价增速与货币供给速度差不多，就会觉得虽然货币在不断增长，钱依然不够花。总体上看是钱多了，但是很多人的实际购买力却下降了。
哪些群体的实际收入增加了，哪些减少了，这跟货币的投放方式有很大关系。如果是自上而下的由政府外生投放，主要是一些基建类的大项目，那么惠及的群体主要是上游产业。当然，由于这些产业的经营杠杆和财务杠杆都很高，周期性波动也较大，很容易造成产能过剩，导致生产资料通缩和通胀交替。另外，如果资金集中投放到这些上游领域，根据迂回生产原理，这些产业在上端，距离消费端较远，容易立即形成需求，但在下游形成供给却需要时间和一定的传导，比如基建修一条公路，有利于下游消费品的物流，但是形成真正的效率改善效应还需要一定时间，这个过程会导致消费品上涨，降低居民实际收入。
货币为何“躺平”？
从微观三主体层面总结一下原因就是：居民收手收脚、政府束手束脚、企业畏手畏脚。
居民收手收脚，原因有两个，一是资产负债表衰退，主要是房价下跌导致的负的财富效应，大额资金失去了保障（原来可以卖房），甚至是在过去利率较高的情况下还贷置换。二是预期持久收入下降，现在无论是公务员、国企，还是私企，降薪似乎成了一个趋势；行业也不稳定，在大的政策冲击下，有时整个行业出现生存危机。身边的例子示范和对未来的悲观预期，让居民只能增加预防性储蓄，货币收入都窖藏了起来。
政府束手束脚，财政的钱有严格的财务纪律，基本上是专户专用，尤其是专项债的资金，只能用在有收益的项目上。然而在经济下行期，赚钱的项目本来就不多，地方政府又不是企业，对市场获取的信息相对较少，也不够敏感灵活，因此符合专项债要求的项目本来就少。另外为了满足专项债的发行要求，整合项目资源和盘活资产，也需要一定的时间和流程，这些都降低了资金的使用范围和效率，导致货币在某种程度上看上去被“冻结”了。因此地方政府的财务账目经常出现一些奇怪的现象，一方面一些专户有大量资金，另一方面又没有保运转的基本费用。这就是账户受限产生的冻结效应、冬眠效应。
企业畏手畏脚，一方面是民企信心不足，长期预期发生了变化，尤其是外资企业受到宗主国政治和意识形态的影响较大。特别是在害怕大国关系和地缘政治风险加大的情况下，肯定是不敢过大的进行投资。民企对最近一些政策的理解也有偏差，加上疫情过去三年受到冲击较大，损耗了大量的资金和资源应对各种政策，客观上也没有能力扩大投资。加上经济复苏还没有完全成气候，当前很多企业处于观望阶段，即使有钱也不敢大量投到回收慢、流动性差的实体项目上，导致资金只能趴在账上躺平。
认识到这三个原因，就应该对经济复苏的可持续性树立信心，因为很多因素是暂时性的，具有时滞效应。尤其是应该对资本市场充满信心，当前似乎具备了牛市的必要条件（实体通缩+货币超发）。那么如何激活“躺平”的货币？解决问题方面需要有的放矢：
1，增强微观个体的信心，把死钱重新变成活钱，提高货币流通速度就是提高经济活力。如何增强信心，方案有很多，最重要的是要大力宣传“和平与发展”的内外环境，用实践行动贯彻“两个毫不动摇”。
2，对专项债、政府和国企的考核更加注重效率导向，现在专项债的大量资金由于项目合规等原因在专户大量淤积，形成实物货币量的效率很差，时滞比较长。
3，鼓励消费和支持民营经济，因为消费活动可以提高大众经济活力，民营企业有助于提高就业密度和居民可支配收入。消费和民营经济虽然在GDP总量上效果有限，但可以更好的畅通供给和需求之间的关系，即某种程度上的“供给创造需求”，有利于实现国内大循环。
4，加大社会福利保障，鼓励就业密度高的产业（第三产业和下游行业），增加中低收入群体的收入。货币投放了那么多，但并不是均匀投放，政府和国企部门获取的量比较多，民企和居民获取的比较少，导致虽然CPI看上去不高，货币投放量也一直在增长，但中低收入群体的实际收入（名义收入/物价）却是下降的。最近淄博烧烤在网上广泛传播，这就是一个非常好的例子，烧烤“产业链”虽然带不来较高的GDP，但是能带动较多的大众就业，并形成可持续的内循环，是真正的高质量发展。
5，对于民营企业，与其多一些短期的财政支持，不如多一些长期的立法等层面的制度供给，减少各级部门的折腾，发展法治化、国际化的市场经济，放水养鱼、休养生息，才是对民营企业最好的支持。【本文首发于FT中文网】
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