天然牛黄,是非常珍贵的中药材。它来自病体牛的胆结石,而1000头牛中只有1或2头牛有胆结石。

而且,天然牛黄对治疗心、肝及某些癌症,效果特别好。目前约650种常用中成药中含有牛黄,比如安宫牛黄丸、片仔癀、牛黄清心丸等。

2021年12月份,同仁堂宣布安宫牛黄丸涨价,从780元/丸提价到860元/丸;片仔癀也是以涨价著称,2011年至今,一粒片仔癀出厂价从220元涨到570元。

同仁堂、片仔癀提价主要是因为原材料价格上涨。它们原材料中都有天然牛黄、麝香。据 2020 版《中国药典》,安宫牛黄丸的牛黄克重占比为 10%,

一克天然牛黄比一克黄金还要贵。2016年一千克天然牛黄只需要20万元,可现在天然牛黄80万元/千克,算下来800元一克。

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(数据来源:康美中药网)

同仁堂和片仔癀,每逢产品涨价股价也跟上移。它们的成长逻辑就是稀缺,可以提价。

在我看来,虽然片仔癀、同仁堂仍然具备涨价逻辑,可它们的估值处于近五年高位,片仔癀PE60倍、同仁堂PE40倍,风险还是挺大的。

追根溯源,不论是片仔癀还是安宫牛黄丸,原材料中都含有牛黄,换句话说,谁掌握了牛黄的供应,谁就具备了确定性。

A股真的有一家这样的企业——健民集团,它是目前唯一一家体外培育牛黄的生产商和供应商,而且估值也不高,20倍PE。

分析健民集团之前,我们先来了解一下牛黄。

牛黄有四种:天然牛黄、人工牛黄、体外培育牛黄和体内培育牛黄(如下图)。

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相比之下,体外培育牛黄(简称体培牛黄)是天然牛黄最好的替代品。它药效好,价格低且生产周期短。食药监局曾认证:体培牛黄是能完全替代天然牛黄应用的中成药品种。

因此,体培牛黄也十分抢手。业内人士介绍,体培牛黄从6万元/千克涨到12.5万元/千克,即便这样排队也买不到。

体培牛黄从根本上解决了天然牛黄资源稀缺的问题。1999 年,武汉大鹏药业(现在的健民大鹏)高价购入体外培育牛黄技术,成为体培牛黄的独家供应商。

2006年,健民集团参股健民大鹏,持股比例33.54%,成为其第二大股东;第一大股东是武汉大鹏药业,持股45%。

因此,健民集团是国内唯一一家能够供应体培牛黄的上市公司。

牛黄业务,是健民集团稳定的利润源泉。

健民集团是一家老牌中成药企业,有“健民”“龙牡”“叶开泰”三大品牌。

业务结构上,医药工业、医药商业营收占比分别是52%、47%。但医药工业(毛利率77%)贡献了92%的利润,医药商业毛利率只有7%,几乎可以忽略。

由于医药工业营收占比不断提升,同时商业营收占比压缩,公司业务结构实现优化,进而盈利能力提升。

2018—2022年,毛利率从34.9%增加到43.3%,净利率由3.8%提高到11.1%。(同时段内,期间费用率并没有明显变化。)

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2018—2022年,健民集团营业收入累计增长68%(21.61亿元-36.41亿元),净利润累计增长404%(0.81亿元-4.08亿元)。且近5年净利润增速一直大于营收增速,公司的经营情况良好。

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2022 年公司营收 36.41亿元、同增 10.35%,归母净利润4.08亿元、同增 33.52%。净利润的增长主要是龙牡壮骨颗粒等主导产品收入增长、联营企业投资收益(参股健民大鹏)增长所致。

1、健民集团多款产品销量快速增长

公司OTC 产品有龙牡壮骨颗粒(儿科补益类产品);Rx 产品有健脾生血片/颗粒、小金胶囊(妇科药)、便通胶囊等。

从数据来看,近三年这几款产品的销量都很好,增长也很快。

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2、参股健民大鹏,牛黄业务持续贡献利润

上面说过,健民集团2006年参股健民大鹏,从而成为体培牛黄的供应商。

牛黄业务带来的净利润,在利润表中表示为联营企业的股权投资收益。2007、2008年公司该项投资收益为负,2009年开始才实现盈利,这也说明体培牛黄是有很高的门槛的。

2018—2022年公司对联营企业的投资收益从0.45亿元增长到1.5亿元,牛黄业务对净利润的贡献度一直大于35%。尤其是2020年及之前,牛黄业务占净利润的比例高于50%。

2021年牛黄业务对净利润的贡献度下滑,我认为这反而是一件好事。因为,牛黄业务整体的收益规模在持续增长,占比下滑只是因为这两年公司的主营业务恢复增长。

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结合体外牛黄的市场空间,我认为健民集团的未来业绩增长确定性很高。

主要有两点原因:

首先,健民集团是A股唯一一家可以供应体培牛黄的企业。其他药企进入的门槛极高,因为有知识产权保护。

参股公司健民大鹏在原有专利基础上申请了48个专利,覆盖生产技术、工艺、设备、外观等各领域,同时注册了80多个商标,保护品牌。

也就是说,健民集团在体培牛黄业务上,根本没有竞争对手。

其次,体培牛黄是官方认证的天然牛黄的优质替代品,市场空间巨大。

国家食品药品监督管理局明确规定:全国 38 个处方中含有牛黄的临床急重病症用药品种和国家新药,不得以人工牛黄替代。而全国38 个必须用到牛黄的药品涉及生产企业 600 多家。

据统计,我国每年产出的天然牛黄约1吨,而传统名贵中成药中的牛黄需求量约5吨,天然牛黄存在4吨缺口。之前这个缺口可以通过进口弥补,但国外疯牛病影响,现在禁止进口牛黄,市场需求都转向国内体培牛黄。

另外,人工牛黄总需求量约500吨。由于人工牛黄相比体培牛黄疗效差(人工牛黄胆红素含量约0.63%,体培牛黄是其 40 倍),部分药企已经开始用体培牛黄替代人工牛黄,不仅药效更好,利润也更好。

即便,体培牛黄对人工牛黄的替代率只有1%,也对应5吨的缺口。

而根据健民集团披露的信息,参股公司健民大鹏牛黄的设计产能只有5吨,实际产能可能更低,体培牛黄的供给远不能满足市场需求。

所以,只要牛黄业务正常发展,健民集团就能获得源源不断的投资收益。

最后,看一下估值。

我在2022年健民集团4.08亿元净利润的基础上,给它保守20%的净利润增速,预计2023年净利润约4.9亿。

按照目前104亿市值计算,对应PE 21倍。而21倍估值处于近五年的低估区间,对应分位点不到10%。

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因此,只要健民集团的业绩能持续增长,股价有望迎来业绩和估值的戴维斯双击。

以上分析仅代表个人观点,不构成具体操作建议,仅供参考。

来源:飞鲸投研

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