2021年开始，中国中免的股价从最高点401元下跌到如今135元，跌幅高达66%！同时期内，A股4000多家上市企业，股价跌幅大于65%的只有49家（剔除st股）。
中国中免是我曾经非常看好的公司，它是拥有免税牌照的行业龙头。
已经暴跌了66%，中国中免什么时候到底？
今天的文章就是想弄清楚中国中免股价腰斩的原因，以及它股价低估区是多少。
一、市场环境的影响不可忽视
从大环境寻找原因不是为中国中免的下跌开脱。疫q确实对中国经济产生了重大影响，这是我们不可否认的。
2021年至今，上证指数下跌了5.5%，消费50指数下跌了30.7%。
即便是龙头也逃避不了宏观环境的冲击，不止中国中免，其他消费行业的龙头股价都出现了不同程度的“打折”。
如下图所示，我统计了几个典型的消费股龙头企业的数据。2021年至今，海天味业、恒瑞医药股价均出现腰斩，伊利下跌30%、贵州茅台也跌了12%。
全面放开后，旅游、机场等相关企业一季度业绩都不错，海南机场、春秋航空、岭南控股一季度净利润分别增长210%、181%、111%。当然，不排除这些企业去年同期基数太低的可能性。
但是，旅游、酒店业绩不错，说明放开之后消费确实在复苏，为什么中国中免业绩不增长呢？我认为，原因是多方面的，最主要的还在公司自身。
二、业绩高增长不可持续，ROE、存货周转率大幅下滑
公司股价的根本驱动力是业绩，可持续的业绩增长带动股价不断上移。
中国中免不断下跌就是因为业绩不给力。
2020年公司营收、净利润分别增长8.2%、32.6%；
2021年增长继续加速，营收676.8亿元、同增28.7%，净利润96.5亿元、大增57.2%。从结果来看，它好像并未受到疫情影响，甚至业绩更好了。
但股价只是在业绩刺激下出现了短暂反弹，最终没有逃过下跌的命运。因为，2020年、2021年取得的成绩是不能持续的。
中免在年报中明确表示：
2020年业绩增长得益于海南离岛免税政策的实施，期间三亚市内免税店和海免公司净利润分别大增108.87%、168.77%。
2021年业绩增长有两个原因，一是海南离岛免税政策还在发力；二是费用减少、利润增加。
2021年，公司首都机场租金减免共计31.35亿元（租赁费计入销售费用），而当年净利润总额96.54亿元。
另外，旗下6家子公司享受15%的企业所得税优惠税率（正常25%），当期减少的所得税为10.86亿元。根据公告，2024年底之前，6家子公司都能享受优惠税率政策。
如果扣除机场租金减免这项“非经常性收益”，2022年公司净利润约65.19亿元，只比2021年多了不到4亿元。再扣除税收优惠，实际净利润会更低。
机场租金减免是偶然事件，对业绩的贡献也无法持续。2022年中国中免营收544.3亿元、净利润50.3亿元，两者下滑幅度分别为19.6%、47.9%。
甚至低于2020年的水平，这也说明实际上，中国中免的业绩在变差。
通过分析财务数据，我发现中免的净资产收益率（ROE）和存货周转率出现严重下滑。
1、ROE大幅下滑
ROE，也称股东权益报酬率，是综合衡量企业盈利能力的指标。
我统计了中国中免近十年的ROE，并进行了杜邦分解。
（ROE=净利润/净资产=销售净利率*总资产周转率*权益乘数）
2021年公司ROE是37.3%，2022年大幅下滑到14%，有三点原因：
一是2022年中国中免港股发行上市，净资产由296.2亿元增加到485.7亿元，所以ROE下降；
二是去年租金减免提升了净利率，今年净利率有所下滑，导致ROE降低。
三是资产=负债+所有者权益（净资产），净资产增加使得2022年公司的总资产规模也随之增加（554.7亿元到759.1亿元），总资产周转率出现下滑，这也会降低ROE。
总结一句话，中国中免2022年ROE大幅下滑的主要原因是港股发行上市所致。
2、存货规模279亿元，存货周转率大幅下降到1.6次
中国中免销售免税商品，本质是零售商。
零售就要看周转，存货周转率是一定时期内，公司的存货通过销售转换成现金的次数。对于零售企业，存货周转率越高，说明产品越容易卖出去。
然而中国中免的存货周转率从2013年11.6次下降到2022年1.6次。也就是说，2013年存货周转一次需要31天，而如今存货周转一次需要225天。（如下图）
虽说零售行业的特点就是高库存，可同样是规模较大的零售批发企业，王府井、百联股份的存货周转率分别为4次、7次。
这数据告诉我，中国中免的存货不容易销售出去（公司存货主要包括烟酒、香化、精品等免税商品）。
且随着存货规模从13亿增长到279亿，存货占流动资产的比例也从13%提高到48.8%，这项指标也能说明公司的库存商品积压，销售困难。
而存货积压，就避免不了存货跌价损失，如果库存压力不能缓解，便会侵蚀净利润。
综上分析，存货占比高是中国中免确实存在的一个问题。
大家对中国中免的担忧，主要有两点：
1、海南岛全岛封关
2025年底前，海南要全岛封关运作。其实是在海南全岛建成一个由海关监管的特殊区域，岛内都可以享受零关税等优惠政策。
海南封关后，内地人员向海南流动不受任何限制，消费者在海南能买到更便宜的免税商品。
从目前来看，封关对中免貌似不利，但公司在回答投资者提问时，明确提到封关后具体政策尚未明晰，所以我们不需要去预测以后会怎么样。
优秀的企业好比优秀的人，遇到问题绝不会选择躺平。所以，我会选择跟踪中国中免后期发展战略的变化，看它的管理层是如何面对这个问题的。
2、开放免税牌照
目前共有10张免税牌照，中国中免拥有其中3张。关于牌照放开的话题早就有了，2020年王府井等三家公司拿到免税牌照，还有十几家公司正在申请中。
在我看来，免税牌照放开是趋势，有利于免税行业做大做强，也有利于免税企业良性竞争。
即便牌照多了，中国中免多年来积累的品牌、议价能力、渠道优势短期内是很难被超越的。
因此，开放免税牌照短期内不会对公司的实际业务产生影响，长期还是要看公司的发展战略，目前我们无从得知。
三、估值——中国中免的底部在哪里？
中国中免现在市值2796亿。
考虑2023年经济复苏，以及海南岛封关、放开牌照短期内不会实现。我分为乐观、中性、悲观三种情况：
乐观：2023年净利润增速80%，净利润90.5亿，对应估值31倍，近5年估值区间2%的分位点。
中立：2023年净利润增速50%，净利润75.5亿，对应估值37倍，近5年估值区间25%的分位点。
悲观：2023年净利润增速20%，净利润60.4亿，对应估值46倍，近5年估值区间55%的分位点。
总结一句话，我认为中国中免的低估区间是30倍PE以下，对应股价133元以下；合理区间31倍PE-40倍PE，对应股价133-178元这个范围。
其中133元是低估区间上限，178元是合理估值上限。
目前股价135元，已经在向低估区间靠近了～
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来源：飞鲸投研
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