估值和股价高低直接代表市场对上市公司的认可程度，炒作可以推动股价短期高涨，但没有实际业绩打地基，涨的高，跌得可能更惨。
股价短期是投票机，长期是称重机。市场最终衡量的还是经营效益及能否持续稳定地创造价值，也就是我们说的业绩。
盐津铺子是一家休闲零食企业，95%的产品都是自产，产品主要有六大类：辣卤零食、深海零食、烘焙、薯片、蒟蒻以及果干。
2020年的时候研究过这家公司，一直很看好，时间证明它的业绩确实能持续增长。
由于业绩持续高增长，盐津铺子近一年股价翻倍。
从去年5月底到现在，盐津铺子股价累计上涨92.3%，同期上证指数涨幅是3.2%。从涨跌幅度看，这家小公司不仅跑赢了大盘，还战胜了A股95%的企业（同时间段内，股价涨幅大于90%的企业只有175家，数据来源于同花顺问财）。
判断它股价上涨是由于业绩驱动，这里我用了排除法。
首先，整个食品饮料行业近一年表现很一般，热点主要集中在新能源、疫情概念股、数字经济、人工智能、中特估等板块，这些盐津铺子都沾不上边。
去年下半年，预制菜题材曾热过一段时间，可盐津铺子并没有预制菜相关的业务。
其次，从整个休闲零食行业分析，该行业共19家企业，近一年行业整体涨幅是12.3%，盐津铺子以97.2%的涨幅位居行业第一。
所以，是持续增长的业绩推动公司股价不断攀升。“持续增长”很关键，如果只是某一年业绩大增，股价最终会因为业绩回落把股价打回原形。
根据下图可知，在所有休闲零食企业中，盐津铺子一季度的业绩增速、毛利率都不是最高的，但它的优势是业绩持续高增长。
2018年—2022年，盐津铺子营收规模从11.08亿增长到28.94亿，除2021年之外，营收同比增速都在25%以上。净利润也由0.71亿增加到3.02亿，同比增速最高达到100%。
2021年公司营收增长16.47%，但净利润下滑37.65%，这是五年中出现的唯一一次增收不增利的情况。
主要原因是，2021年公司进行了业务转型、零售渠道变革，投入了比较多的转型费用；另外当年大豆油、棕榈油等原材料价格上涨较多，生产成本上升。费用和成本增加，侵蚀了当期净利润。
当时很多人担忧盐津铺子的“前途”，不过，它用业绩证明了“增收不增利只是一时的，且前期转型是有作用的”。
2022年，公司营收增长26.83%，净利润在前期数据的基础上增长了100%。也正是因为业绩的确定性，今年一季度获得社保基金继续增持，截至一季度社保基金共持有211万股。
接下来的问题是，盐津铺子的业绩未来还能持续增长吗？
通过对行业、公司的分析，我觉得问题不大。
公司的业绩由营收、净利润的规模和增速来衡量，在我看来，行业的天花板很大程度上决定企业营收的天花板，而企业自身对成本费用的管控能力决定盈利能力。
1、休闲食品行业市场规模超过万亿
休闲食品指人们在闲暇和休息时所吃的食品，是快速消费品的一类，主要分类包括炒货坚果、休闲辣卤制品、糖果蜜饯、面包糕点、膨化食品及饼干等。
数据显示，2016—2022年，休闲食品行业市场规模从8200亿元持续增长至11654亿元，预计2027年中国休闲食品行业市场规模达12378亿元。
（数据来源：艾媒咨询）
休闲食品行业规模虽大，但玩家更多，竞争格局非常分散。CR5的市场份额约10%。
且从目前上市公司中，三只松鼠营收规模最大，也不过73亿元。老牌休闲零食企业，洽洽食品营收约69亿。
盐津铺子2022年营收规模不到30亿，但行业空间很大，它的品牌、渠道都有优势，营收增长不是问题。
2、销售渠道优化，销售费用率显著降低
分析盐津铺子的成本费用时，我首先得到的信息是，它的销售费用率从2018年26%持续下降到2022年15.8%，下降幅度为10.2%。
所以在毛利率由39.1%下降到34.7%的情况下，盐津铺子的净利率仍然从6.4%提升到10.4%。
然后我又统计了良品铺子、三只松鼠等几家公司的销售费用率，发现盐津铺子的销售费用率降低得最明显，也就是说它一定在某个地方做了优化，从而提升了盈利能力。
这个问题的答案，我在年报中找到了。
首先，产品结构变化并不是很大，因为盐津铺子各产品毛利率差别不大，深海零食毛利率50%，休闲烘焙、休闲肉鱼、休闲豆制品等产品毛利率都在40%上下；另外各产品营收占比也没有明显变化。
盐津铺子销售渠道结构变化，是销售费用率下降、净利率提高的主要原因。
公司有直营商超渠道、经销渠道和电商渠道三种方式。产品进入超市需要支付条码费、促销费等，且越是大型超市，公司越没有议价权。相比商超渠道，经销渠道就不需要公司花钱促销，因为公司对于经销商是有强势话语权的。
2018—2022年，盐津铺子直营商超渠道营收占比从42.05%下降到12.85%；
经销渠道营收占比则从48.73%增加到72.7%，是公司目前主要的销售渠道；
电商渠道营收占比从9.22%提升到14.45%。
因此，需要花钱进场的商超渠道营收占比下降，经销渠道和电商渠道营收占比提升，公司的销售费用率逐年降低。
比如2022年，公司的销售费用率15.8%，同比减少9.5%，主要是调整营销战略，减少商超渠道所致。
在具体的销售费用附注中，也能看到合同类促销费和进场条码费的明显变化。
2021年合同促销费7577万元，2022年合同类促销费3532万元，同比降低53.4%；
2021年进场条码费1246万元，2022年进场条码费584万元，同比降低53.1%。
需要提的一点是，商超渠道营收占比下降，但营收规模是持续增长的，经销和电商渠道规模也是持续增长的。
且根据经销商客户数量变化，随着业务拓展和渠道下沉，各地区仍具备增量空间。同时，盐津铺子是具备品牌、产品差异化、产业链定价权优势的，未来净利润会随着营收规模增加、成本费用管控，不断增加。
小结一下，通过对休闲食品行业市场规模、公司基本面分析，可知它的营收、净利润仍有增长空间。
3、从估值看，市场对这家公司是充分认可的
根据近5年公司的历史估值，正常估值区间在45倍-75倍，可见市场很看好这家公司。
各大券商对盐津铺子的一致预期是，2023年净利润增速50%，即4.5亿元。如今市值168亿元，对应估值37倍。
我喜欢留一个安全边际，给增速打个折，假设2023年盐津铺子净利润增速30%，也就是3.9亿元。168亿市值，对应估值43倍。
从历史水平看，不论是37倍，还是43倍，都低于正常区间。
任何一家公司，都有看多和看空者，投资最关键的立足点是我们自己的逻辑。
以上观点仅供参考，不构成投资依据。
来源：飞鲸投研
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