对于医药企业来说，有两类企业最值得关注，一类是研发实力强的公司，一类是商业模式好的公司，分别对应着产品驱动型企业和平台型企业。
其中CRO/CXO行业即医疗研发外包行业，便是典型的平台型赛道，其销售收入来源于下游药物生产企业的研发及生产订单，而非产品销售收入，换句话说，其核心竞争力不是研发力也不是产品，而是一项技术或者一群人。
而它便有着极好的商业模式，却被严重杀跌。截至目前，距离2021年的股价最高点，CRO四大龙头药明康德、凯莱英、康龙化成、泰格医药的跌幅分别达到了59.99%、64.92%、70.92%、57.88%。
重仓这个赛道的医药女神葛兰以及顶流基金经理刘彦春业绩因此遭到重创，当然，最苦的还是股民和基民。
时至今日，我们再来梳理一下CRO行业的投资逻辑，以及CRO龙头的发展现状及对比。
首先要说的是，CRO行业的增长以国内外巨大的药物研发投入为支撑，几乎是躺着赚钱的一个行业。
根据Frost&Sullivan报告预测，全球医药行业研发投入将由2022年的2437亿美元增长至2026年的3288亿美元，复合年增长率约7.8%。
医疗研发外包企业应运而生，不仅能为医药企业提供研发及生产支持，而且还能为医药企业降低研发成本、节省研发时间等，根据Frost & Sullivan报告预测，全球医药研发投入外包比例将由2022年的46.5%提升至2026年的55.0%。
截至2022年，A股医疗研发外包行业营业收入、净利润规模分别达到了826.81亿元、200.84亿元，一共约25家上市公司，2016-2022年间，营业收入、净利润复合增速分别为50.73%、164.8%，维持着快速增长趋势，且依然有增长动力。
其中CRO行业的增长可以分为两个阶段，2018年前行业增长是通过上市公司数量增加带来的，而2018年后则主要是由已有上市公司业绩增长带来的。
另外，根据行业规模增长可知，净利润增速远大于营业收入增速便是CRO行业商业模式好的关键体现。即在行业毛利率不太高的情况下，净利率却能因为规模优势的获得而提升。
截至2022年，CRO行业的毛利率和净利率分别达到40.39%、24.29%。
2016-2022年间，在行业毛利率几乎没有太大变化的情况下，行业净利率却提升非常明显，由2017年最低的7.31%增长至2022年的24.29%。
综上可知，CRO行业的确是一个值得看好的赛道，具有持续增长力以及良好的商业模式。即使这解释不了CRO行业的市场涨跌，却也能给这个行业的长期发展带来一些信心。
当然，CRO行业的下跌我们可以归结为因为新冠项目带来的业绩透支，尤其体现在2022年。
以一季度数据为例，下图中CRO行业2022年一季度的营收规模快速增长，使得2023年一季度增速明显下降。
但反过来讲，2024年之后的行业预期增速便有望恢复。
另外从下图的盈利能力指标来看，近两年行业毛利率变化不大甚至是增长的，净利率略有下滑依然高于2019年及之前的水平，说明无论是从产能利用率，还是从规模优势的角度来说，CRO行业的盈利性还是有保障的。
那么对于CRO行业来说，“拐点”大概在明年（业绩增长拐点），而我们或不必过度悲观（今年业绩不会太差，以及未来仍有预期）。
接下来，我们详细来看一下CRO四大龙头的情况。
截至2023年一季度，CRO企业普遍还有在交付的新冠项目订单，但也大幅下降，因此导致一些企业业绩增速的降低甚至业绩的下降。
CRO龙头药明康德、凯莱英、康龙化成和泰格医药它们四者2023年业绩及盈利能力指标变化如下图。
（yoy指同比增速，盈利指标的变化情况是和去年同期对比）
我们挨个来看一下四大CRO龙头2023年一季度的业绩增长情况（不想全看的可以跳过看最后的结论）。
药明康德：根据一季报描述，预计新冠项目订单收入依然有约10%（估计）的占比，因此使企业今年到明年一季度面临着不可避免增长压力，但较为乐观的是，除新冠项目外，企业订单规模依然在增长，以及盈利能力并没有受到影响使净利润增速要快于营业收入增速（尤其是扣非净利润）。
其中核心业务板块化学业务（收入占比为72%），剔除“特定”商业化生产项目，其收入增速为21.8%，其他三大业务板块分别同比增长13.56%、8.33%、8.65%。企业对2023年的营收预期是5%-7%，参考一季度营收增速5.77%，扣非净利润增速为9.02%，那么2023年全年扣非净利润增速也预计能达到9%~当然，净利润规模实际要高于扣非净利润。
凯莱英：根据企业自身披露，23年一季度其新冠大订单也在交付中，预计占比为37.22%（估计），虽然占比不低，且2024年收入增速极有可能下滑，但企业在一季报同时提到若剔除大订单，小分子CDMO业务收入同比增长45.37%，即企业原有核心业务依然保持着快速增长趋势。
回顾前几年数据，同样剔除大订单业务，2021年前三季度、2022年前三季度，企业营业收入增速分别为40.34%、25.32%，所以由此可知，23年、24年即使企业业绩规模有可能下滑，但在原有业务支撑下，企业业绩基数也是有保障的~
康龙化成：因为没有详细说明，康龙化成似乎是这四家公司中和新冠项目关系最小的公司，但其盈利能力却有些拉跨，从而导致了股价的下跌。
截至2023年一季度，企业的净利率虽然没有明显提升，但总算稳住了，同时营业收入持续高速增长以及毛利率提升更为亮眼，换句话说，2023年甚至以后，康龙化成的业绩增长将有持续性。
值得一提的是，康龙化成的核心业务实验室服务明显不同于药明康德和凯莱英接到的新冠药商业化生产项目，以及泰格医药接到的疫苗临床试验项目，而主要为药物发现类服务，靠的不是一个订单而是诸多订单，所以预计康龙化成的业务增长和新冠项目关系没有那么大，且业绩增长具有持续性。
泰格医药：2023年一季度，企业提到临床试验技术服务收入较去年同期略有下降，主要由于上年同期公司开展的若干疫苗相关试验在内的多区域临床试验业务收入占比较大，报告期内该等业务较上年同期大幅减少。可见与新冠疫苗相关的项目还没有交付完成，只不过占比少了很多。
泰格医药的业务增长有些较难预测，因为企业没有披露剔除相关大订单后其他业务的增长情况，当然，除了临床试验技术服务外，另一大业务临床试验相关服务及实验室服务预计受新冠订单影响较小，近几年增速也算可以。
最后，通过我的了解，对比四家公司，我认为如果排个名的话，那就是康龙化成>药明康德=凯莱英＞泰格医药，康龙化成排在前面很简单，因为其未来业绩增长很可能是最快的了，药明康德有着龙头地位的保障，预计业绩增长还算稳定，凯莱英业绩估计避免不了下滑，但好歹它的核心业务没有减速，扛过去估计问题也不大，最后是泰格医药虽然其业绩基数不一定下滑，但不确定性目前是个问题。
根据上述公司的实际情况，我大概做了这几家公司2023-2024年的业绩预测，特别强调：仅为作者个人预测，存在较大不确定性及不准确性，以此为依据，后果自担。
最后简单解释一下我做的业绩预测，药明康德和康龙化成的营收预测有企业指引，不太准确的是净利润端，还有非经常性损益的扰动，所以对于药明康德的净利润我从营收角度出发，取净利率为24%，算出来2023年的净利润是100亿，PE取了个约数（按10%的净利润增速，PEG取2为基础），康龙化成同理，从营收角度出发，取净利率为13%，PE同样取了个约数（按22.3%的净利润增速，PEG取2为基础）；
凯莱英我算出来业绩增速是持续下滑的，所以净利润取的是2024年的值，但因为我估计出来了2023年的新冠药订单，所以我认为不考虑新冠订单的话，完全可以依据企业核心业务增速给一个PE，所以我根据核心业务20%的增速，给了1.5的PEG，即30倍PE；
泰格医药虽然业绩估测不太好酸，但我追溯到了2020年，剔除新冠订单，2021-2023年业绩增速都给的不低，大约在30%，但24年我就不敢给太高增速了，所以以23年净利润基数，给了20%增速下1.5的PEG~
那么由预测市值和当前市值对比，我认为除了泰格医药还不大确定外，其他企业均有望到底了。
最后再次声明：以上仅代表作者个人观点，不作为投资依据。
来源：飞鲸投研
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