近日，紫光股份发布公告，将收购孙公司新华三49%的股份，作价35亿美元（约250亿人民币），交易完成后，新华三将成为紫光股份100%控股的孙公司。新华三原本就是紫光股份的核心资产，这次收购将进一步提升对新华三的掌控能力，也将大大增强公司的利润表现，等到明日股市开盘后股价也会有所反应，这起收购案的交易结构是如何设计的？接下来就聊聊这个问题。
1、收购前的股权结构
在这次收购前，新华三有三个股东，紫光股份以子公司紫光国际间接持有51%的股份，是大股东，H3C Holdings Limited（简称“HPE开曼”）持有48%的股份，Izar Holding Co持有1%的股份，而HPE开曼又100%持股Izar Holding Co，整体股权结构如下：
说到底，新华社主要有两方股东，一个是紫光股份，另一个就是“惠普”，HPE开曼最终的控股公司是Hewlett Packard Enterprise Company，这家公司叫做“惠与”，是由惠普公司分拆而来，2015年，惠普分拆成两家公司，企业级业务由Hewlett Packard Enterprise负责，而PC和打印机业务由惠普公司负责，也就是说PC和打印机业务继承了惠普的品牌和Logo。
新华三的全称是“新华三集团有限公司”，2003年成立于香港，经过多次变更之后，最终由紫光股份获得51%的股份成为大股东，惠与/惠普持有49%的股份，这是中美合资的一种典范，这种典范我们在华为身上也看到了，前段时间闹得沸沸扬扬的东方材料收购TDTECH公司51%的股份事件也是类似的。TDTECH公司是华为和诺基亚西门子合资的公司，但是后者想要退出，A股上市公司东方材料准备接手，但是华为坚决反对。
相比而言，这次收购要顺利得多，因为在之前的股东协议中就已经约定“惠与”有权力将所持股份出售给紫光股份，这个时间被限定在了2022年4月前，之后经过双方协商推迟到了2022年底，现在的收购正是双方履行协议的结果。从这起收购案以及之前诺基亚西门子退出TDTECH公司，难免不让人联想到美国对中国脱钩的影子。
2、新华三对紫光股份意味着什么？
新华三无疑是一家非常具有实力的企业，紫光股份在2016年收购其51%的股份，耗资近140亿，当时就约定紫光股份将在未来收购剩余股份，而收购价格就是扣非净利润的15倍估值。
新华三原来是惠普旗下公司，惠普是全球领先的科技企业，在PC、打印机和企业级业务方面具有广泛知名度，即便是分拆成了两家公司，实力依然强劲，2022年惠普的营收高达630亿美元，惠与的营收也有285亿美元，两家公司合计超过900亿美元。
紫光股份在收购新华三之前的2015年营收只有133.5亿人民币，收购新华三51%的股份后，将后者的财务合并，2016年紫光股份的营收就猛增到277亿元，净利润也从1.5亿增长到8.2亿，此后紫光股份的营收稳步增长，到了2022年突破700亿，达到741亿，归母净利润也达到22亿。
紫光股份2016年以来业绩稳定增长背后核心的原因就是收购了新华三，2022年新华三的营收近498亿人民币，净利润37.3亿元。新华三已经成为紫光股份最核心的资产，哪怕就是从财务角度，拿下新华三的所有股份对紫光股份的业绩改善也是极好的。
3、新华三的行业地位超出想象
新华三的行业地位更是不可小觑，是数字化解决方案的领导者，在2020年到2022年的三年时间内，在中国企业网路由器市场份额分别为 30.8%、31.3%、31.8%，持续保持市场份额第二；在中国以太网交换机市场份额分别为 35.0%、35.2%、33.8%，持续保持市场份额第二。
在中国企业级WLAN市场份额分别为31.3%、28.4%、28.0%，连续十四年保持市场份额第一；在中国X86服务器市场份额分别为15.4%、17.4%、18.0%，保持市场份额第二；在中国存储市场份额分别为11.4%、12.6%、12.5%，持续保持市场份额第二；在中国安全硬件市场份额分别为 9.4%、9.0%、 9.3%，保持市场份额第二。
在中国超融合市场份额分别为20.7%、 21.9%、23.5%，保持市场份额第一；在中国 IT 统一运维软件市场份额分别为 12.8%、12.6%、11.3%，持续保持市场份额第一；2017年-2022年，连续蝉联中国网络管理软件市场份额第一；2016 年-2022 年，连续七年在中国软件定义网络（软 件）市场份额第一；2016 年-2021 年，连续六年在中国云管理平台市场保持市场份额第一。
新华三在 ICT 领域持续保持技术领先，在网络、服务器、存储、云计算、安全等重 点领域掌握核心技术，在国内累计授权且有效专利超过7600项，海外授权并有效专利超过500项，且90%为发明专利。连续十一年发明专利授权量位居浙江省第一名。
就新华三这样的行业地位，紫光股份拿下所有股份将其收纳为全资控股公司是有利的，唯一的不确定性就在于惠与退出后对公司的技术影响会有多大，由于这一点并没有在公告中体现，我们也无法得知。
4、收购方案的交易结构是如何设计的？
一起收购案最重要的就是两个事情，第一是业务和技术上是否具有战略协同，很显然新华三和紫光股份是完全符合的，收购新华三剩余49%的股份将大大增强紫光的技术和产品实力。
第二就是收购方案的交易结构设计，这里面包括定价、支付方式等等，双方字之前的股东协议就已经约定了按照2022年4月前12个月扣非净利润15倍的估值来确定交易价格，而新华三2021年的净利润为34亿，所以新华三的整体估值大概就是506亿，49%的股份就是248亿，约35亿美元。
这种价格的收购对紫光是非常合适的，因为紫光股份当前的估值为38倍（滚动市盈率），这个估值明显高于新华三15倍的估值，以自身的高估值收购低估值的资产自然是非常划算的。
这次交易的支付方式是现金支付，这也说明惠与/惠普是想彻底套现退出，拿钱走人！没有考虑再拿一点紫光股份的股份，退出得非常决绝。
完全以现金来支付股份对价，这种情况在A股还是比较少见的，紫光自己是没有这么多现金的，截至今年一季度末，紫光的现金总额不到130亿，这距离248亿的支付对价相距甚远，况且还有日常的流动性资金消耗。
这个时候就只能有两个办法，第一是自筹，比如并购贷款，主要是从银行贷款；第二就是配套融资，进行定向增发，紫光选择了第二种，拟定向增发融资不超过120亿，如果定增融资120亿，再加上自友资金130亿，正好就是250亿，另外再从银行借点钱维持日常运营，那么这桩收购案就完成了。
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